旺季产能瓶颈获突破,植物蛋白饮料成长空间广阔

1 www.lxzq.com.cn 联系人：食品饮料行业研究组 日 期：2013年2月7日 www.lxzq.com.cn 要点： 1、细分行业龙头，植物蛋白饮料成长空间广阔。公司杏仁露的市场占有率达90%，是全国最大的植物蛋白饮料—杏仁露生产企业。截至2012 年11月含乳及植物蛋白饮料行业的收入规模仅674.8 亿，随着健康消费趋势兴起，植物蛋白饮料的比重已从7.76% 上升至 15.81% 。目前碳酸饮料行业的CR2 已达到 85% 以上，瓶装水行业的CR4达到39.33%，茶饮料行业的CR3 达到87%，果菜汁饮料行业的CR3达到55.5%，而与之相对应的是，植物蛋白饮料行业的CR3仅达到15% 左右，行业集中度明显偏低，随着行业政策趋严，未来并购和集中度提升将催生一两家植物蛋白饮料巨头。2003 —2012 年含乳及植物蛋白饮料收入规模的复合增速高达30.83% ，随着行业集中度提升和健康饮食引导的植物蛋白消费潮流到来，未来植物蛋白行业有望维持20%左右的增速，市场成长空间十分广阔。 2、毛利率维持高位，营销体制亟需改善。公司在杏仁露市场的垄断地位导致近几年公司毛利率基本维持在 30% 以上，仅略低于南方食品，但大于其他饮料类企业。公司面临的最根本问题还是营销，公司市场主要集中于北方，一季度销售收入基本占公司全部销售收入的40%-50% ，2001—2011年公司收入复合增速仅6.85%， 净利润复合增速也仅7.12% ，受春节因素影响公司营收同比增速经常出现折返跑的现象，营收和销量遇到增长瓶颈。而且公司 产品收入集中在杏仁露上面，虽然公司也努力完善产品种类，但新产品均表现平平。与加多宝、娃哈哈、可口可乐、康师傅相比，公司在营销渠道、产品定位、品牌推广、新品开发等方面均相差甚远，这也是导致公司销量和产品市场无法扩大的根本原因。如果公司不在营销体制上深化改革，那么就难以有效拓展杏仁露市场。 3、郑州项目投产，旺季产能瓶颈获突破。公司产品销售的季节特征明显，目前公司产能约930吨/ 天，但是旺季时的产销量能达到1073 吨/ 天左右，一季度经常出现供不应求的情况。但郑州 6万吨产能的投产将使得公司产能增至39.5 万吨左右，折合1097 吨/ 天。郑州项目的投产不仅有利于开拓河南及周边省份的市场，而且还将有效缓解公司旺季产能瓶颈。 4、给予公司“增持”评级。经过测算，我们预计承德露露2012—2014年的EPS 分别为0.57元、0.68元、0.83元，对应的PE分别为 27X、23X 、19X ，公司估值低于行业平均水平。考虑到植物蛋白饮料行业广阔的发展前景、旺季产能瓶颈获得突破以及营销体制改革的稳步推进，我们首次给予公司“增持”的投资评级。。 5、主要风险提示：1、营销体制改革不及预期；2 、食品安全问题。 旺季产能瓶颈获突破，植物蛋白饮料成长空间广阔 ——承德露露（000848）研究报告 内 部 资 料 2 www.lxzq.com.cn 一、细分行业龙头，植物蛋白饮料成长空间广阔 河北承德露露股份有限公司成立于1997年10月17日，1997年11月在深圳证券交易所上市挂牌交易。公司是以生产露露系列天然饮料为主业，跨地区、跨行业和跨国多元化经营的现代企业集团，拥有北京露露饮料有限责任公司、廊坊露露饮料有限公司、郑州露露饮料有限公司三个子公司，其主要产品—杏仁露,曾多次在国际国内各种评选中获得金奖，连续四年在全国产品竞争力排行榜上名列国内饮料前三名。目前公司杏仁露的市场占有率达90%，继郑州项目投产后，公司产能达到39.5万吨/年，是全国最大的植物蛋白饮料—杏仁露生产企业。截至2012年中报，万向三农有限公司持有公司42.55%的股份，是公司的控股股东，而鲁冠球因持有万向三农90%的股份而成为公司的实际控制人。 图表1 公司股权结构及实际控人情况 图表2 公司对控股子公司控制结构 数据来源：公司公告，联讯证券投资研究中心 数据来源：公司公告，联讯证券投资研究中心 植物蛋白饮料是指以植物果仁、果肉及大豆为原料（如大豆、花生、杏仁、核桃仁、椰子等），经加工、调配后，再经高压杀菌或无菌包装制得的乳状饮料，主要包括：豆乳类饮料、椰子乳（汁）饮料、杏仁乳（露）饮料、核桃乳（露）饮料、其他植物蛋白饮料。相比普通饮料，植物蛋白饮料所含的蛋白质、维生素含量更高，相比动物蛋白会包含很多饱和脂肪酸，植物蛋白不但不含胆固醇、饱和脂肪,还可以提供较多的膳食纤维、VE、不饱和脂肪酸等健康成分，因此食用更多的植物蛋白食品,对健康更有益。 图表3 植物蛋白饮料行业的类别、定义和代表性品牌 植物蛋白饮料类别 产品定义 代表性品牌 豆乳类饮料 以大豆为主要原料制成的无豆腥味的制品 维维豆奶、黑牛豆奶 椰子乳（汁）饮料 以新鲜成熟的椰子果肉为原料制成的乳浊状制品 椰树椰汁 杏仁乳（露）饮料 以杏仁为原料制成的乳浊状制品 承德露露 核桃乳（露）饮料 以优质核桃仁、纯净水为主要原料制成的制品 六个核桃、大寨核桃 其他 以花生、南瓜子、葵花子等与水按一定比例制成的制品 银鹭花生露 数据来源：网站公开资料，联讯证券投资研究中心 2012年我国软饮料产量已经达到1.3亿吨，2002 —2012年的复合增速达到20.46%。从细分类品种来看，上世纪80年代是碳酸饮料“横行”的年代，90年代是瓶装饮用水的年代，进入21世纪，饮料市场热闹非凡，首先是茶饮料，紧接着是“果汁风暴”，“非典”后功能性饮料日渐被消费者认同，掀起了 3 www.lxzq.com.cn 中国饮料市场的第五次浪潮。虽然国内植物蛋白饮料几乎与果汁、乳饮、碳酸饮料等细分饮料行业同步发展，但市场上植物蛋白饮料的品种有限，品牌产品更是只有椰树椰汁、承德露露杏仁露、大寨核桃露等少数几个，除了银鹭等极少数企业开发了少数的混合型植物蛋白饮料外，其它基本走的是单一产品路线，产品结构不合理，产品品种老化，过于单调的产品规规与口感也无法适应不同销售渠道与差异化口感需求，加之行业产品消费定位面狭窄、渠道表现力弱、宣传推广较为保守，所以其销量并没有取得实质性的突破。 图表4 软饮料产量及同比增速 图表5 软饮料分类品种占比情况 数据来源：WIND资讯，联讯证券投资研究中心 数据来源：WIND资讯，联讯证券投资研究中心 截至2012年11月整个植物蛋白饮料行业的收入规模仅674.8亿。不过随着人们越来越重视食品的天然、健康、营养均衡，碳酸饮料在软饮料中的比重已经从33%下滑至18.38%，含乳及植物蛋白饮料的比重则从7.76%上升至15.81%，未来植物蛋白饮料将成为饮料行业的下一个热点。此外，目前碳酸饮料行业的CR2已达到85%以上，瓶装水行业的CR4达到39.33%，茶饮料行业的CR3达到87%，果菜汁饮料行业的CR3达到55.5%，而与之相对应的是，植物蛋白饮料行业的CR3仅达到15%左右，行业集中度明显偏低，随着行业政策趋严，未来并购和集中度提升将催生一两家植物蛋白饮料巨头。2003—2012年含乳及植物蛋白饮料收入规模的复合增速高达30.83%，随着行业集中度提升和健康饮食引导的植物蛋白消费潮流到来，未来植物蛋白行业有望维持20%左右的增速，市场成长空间十分广阔。 图表6 碳酸饮料及植物蛋白饮料占比变化情况 图表7 植物蛋白饮料收入和增速情况 数据来源：WIND资讯，联讯证券投资研究中心 数据来源：WIND资讯，联讯证券投资研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000100001200014000软饮料产量（万吨）同比增速0%20%40%60%80%100%120%2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年瓶装饮用水收入占比碳酸饮料收入占比果菜汁收入占比含乳饮料和植物蛋白收入占比固体饮料制造收入占比茶饮料及其它收入占比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年碳酸饮料收入占比含乳饮料和植物蛋白收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 8,000,000 2003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/06含乳饮料和植物蛋白收入同比增速 4 www.lxzq.com.cn 二、毛利率维持高位，营销体制亟需改善 公司在杏仁露市场的垄断地位导致近几年公司毛利率基本维持在30%以上，仅略低于南方食品，但要大于其他饮料类企业。而在公司产品的原来构成中，杏仁和马口铁占比分别约为15%和46%，历史上马口铁和杏仁价格的上涨一度导致毛利率和净利率大幅下降，不过近些年杏仁价格一直维持在低位，马口铁价格虽略有上涨但幅度不大，成本的稳定导致公司毛利率继续维持在高位。不过随着经济企稳和工业企业补库存，从2012年底开始钢价和锡价均出现较大上涨，由于我们判断经济基本面已经见底回升，预计2013年马口铁的价格将继续上涨，从而对公司毛利率产生一些不利影响。 图表8 公司主要原料成本构成 图表9 苦杏仁价格走势图 数据来源：公司公告，联讯证券投资研究中心 数据来源：WIND资讯，联讯证券投资研究中心 图表10 镀锡板价格走势图 图表11 公司历年销售毛利率和净利率情况 数据来源：WIND资讯，联讯证券投资研究中心 数据来源：WIND资讯，联讯证券投资研究中心 过去和现在公司面临的最根本问题还是营销，公司产品收入集中在主打产品—露露杏仁露上面，不过该产品的收入一直维持在10几亿的规模，进一步扩张遇到了瓶颈，虽然公司也努力完善产品种类，但新产品均表现平平。更重要的是，公司产品定位模糊、渠道老化、品牌推广不足。杏仁露本质上应该属于保健品，而公司为了推广方便却放弃了杏仁露的功能诉求而采用饮料的营销模式，虽然这种策略增加了公司产品的受众，但却丢掉了产品文化内涵，也拖累了公司产品日后的提价升级。而且与加多宝相比，公司对品牌宣传的投入明显不足，与娃哈哈、可口可乐、康师傅相比，公司采取经销商的模式主攻商超，渠道相对单一且缺乏掌控力。营销渠道的缺失导致公司销量和产品市场扩大遇到了瓶公司主要原料成本马口铁杏仁其它0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002008-02-072008-04-192008-06-302008-09-102008-11-212009-02-012009-04-142009-06-252009-09-052009-11-162010-01-272010-04-092010-06-202010-08-312010-11-112011-01-222011-04-042011-06-