新股分析报告：突破产能瓶颈，打开成长空间

请务必阅读正文后的免责声明部分 2014年01月09日 发行价 证券研究报告·公司研究·机械设备 40元 楚天科技（300358）新股分析报告 突破产能瓶颈，打开成长空间 投资要点 西南证券研究发展中心 分析师：庞琳琳 执业证号：S1250513070002 电话：010-57631198 邮箱：pll@sw sc.com.cn 研究助理：唐静 电话：023-67898837 邮箱：tjing@sw sc.com.cn 所属行业市场表现 数据来源：西南证券 本次发行情况 发行前总股本(万股) 5952 本次发行(万股) 1825 发行后总股本(万股) 7299.93 2012年每股收益(摊薄后) (元) 1.44 2012年扣除非经常性损益后的每股收益(摊薄后) (元) 1.41 主要指标（2013年三季报） 每股净资产(元) 6.34 毛利率(%) 48.03 流动比率(倍) 1.10 速动比率(倍) 0.40 应收账款周转率 (次) 4.01 资产负债率(合并报表) (%) 59.19 净资产收益率（摊薄）(%) 23.41 相关研究  投资建议。估算2013年、2014年和2015年每股收益1.54元、2.02元和2.48元。公司本次最终发行定价为40元，对应2013年、2014年和2015年市盈率26倍、20倍和16倍。综合考虑公司成长性以及估值情况，我们建议投资者可以参与公司的新股网上发行申购。  国内领先水剂类制药装备企业，团队、研发、客户竞争优势突出。公司是国内领先的水剂类制药装备企业，与同行业公司比，公司竞争优势体现为核心团队经验丰富且稳定、研发实力突出、客户覆盖广泛。核心管理层均为公司创始人，具有多年制药装备行业经验，直接或间接持有公司股份，增强了管理团队凝聚力强，与股东利益更一致。先后参与制订、修订行业标准14项，设有国家级企业技术中心、博士后科研流动站协作研发中心。拥有已取得证书或授权专利561项，另有272项专利申请已获受理。内外兼顾，客户覆盖广泛。国内市场，主要产品覆盖国内制药工业百强中64家企业。国外开拓了包括Dr. Reddy（阮氏）、Claris（克莱瑞斯）等知名制药厂商在内的国际客户。  持续受益于医药行业高景气和新版GMP认证政策红利。从医药制造业固定资产投资构成来看，设备购置及安装费用通常占医药制造业固定资产投资的一半左右。其中制药装备购置费通常占设备购置及安装费用的40%以上。保守测算，2016 年设备购置及安装投资将达到1,677 亿元，制药装备投资将达到671 亿元。2013年12月31日，第一批GMP认证正式落下了第一道闸门，第一批1319家疫苗、血液制品等无菌药品生产企业中仅60.3%顺利过关，其余523家药企在2014年全部被暂停生产。第二轮认证期间为2015年12月31日，在这2年时间里，全国其余近4700家制药企业也将面临新版GMP认证。这意味着未来两年公司需求端有保障。  募投项目：突破产能瓶颈，打开成长空间。公司本次发行募集资金投资项目包括“现代制药装备技术改造项目”、“现代制药装备研发中心建设项目”，募投项目的顺利实施将助力公司突破产能瓶颈并抢占高端市场，进一步打开公司成长空间。  风险提示：公司产能扩张后销售不达预期的风险等。 指标/年度 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 588.70 777.08 1017.98 1292.83 增长率 45.52% 32.00% 31.00% 27.00% 归属母公司净利润（百万元） 95.37 129.33 170.31 209.30 增长率 35.79% 35.61% 31.69% 22.89% 每股收益EPS（元） 1.13 1.54 2.02 2.48 PE 35.34 26.06 19.79 16.10 PB 10.52 2.89 2.55 2.23 数据来源：西南证券 楚天科技（300358）新股分析报告 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 1、国内水剂类制药装备的优秀企业 公司前身为2002 年成立的长沙楚天科技有限公司2010年整体变更为楚天科技股份有限公司，注册资本6,600万元。主营水剂类制药装备的研发、设计、生产、销售和服务。按生产药品剂型不同水剂类制药装备可分为安瓿瓶联动线、西林瓶联动线、口服液联动线、大输液联动线等，广泛用于化学药品制剂、中药制剂、疫苗、血液制品、保健品、兽药等的生产领域。 公司控股股东为楚天投资经营范围为制药机械、食品、医疗设备及器械、日用化妆机械等产业投资，持有楚天科技81.09%股权。实际控制人唐岳为公司董事长兼总裁，持有楚天投资51.46%股权。 图1：公司发行前股权结构 数据来源：招股说明书，西南证券整理 表1：公司主要产品类别、应用领域、平均售价 产品类别 应用领域 2011年均价：万元/套 2009-2011年均价：万元/套 安瓿瓶联动线 化学药物制剂、中药制剂等制药企业小容量注射剂（安瓿瓶）生产 115 99 西林瓶联动线 生物药品（疫苗、血液制品等）、抗生素、诊断试剂和中药制剂等制药企业的粉针剂、冻干粉针剂生产 185 161 口服液联动线 制药企业口服液药品的生产机保健品企业口服液保健品生产 64 58 大输液联动线 制药企业大输液药品的生产 158 131 资料来源：招股说明书，西南证券整理 楚天科技（300358）新股分析报告 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 图2：公司分产品收入情况 数据来源：招股说明书，西南证券整理 2、竞争优势突出 与同行业公司比，公司竞争优势突出体现为核心团队经验丰富且稳定、研发实力突出、客户覆盖广泛： 激励到位，核心团队经验丰富且稳定：公司核心管理层均为公司创始人，具有多年制药装备行业经验，共同经营和见证了公司的高速成长。核心管理团队均直接或间接持有公司股份，一方面避免了核心人员流失，另一方面也增强了管理团队凝聚力强，与股东利益更一致。 表2：公司管理层直接、间接持股比例 姓名 职务 在楚天投资持股比例 直接持有楚天科技股份 合计持股比例 唐岳 董事长、总裁 51.46% 1.00% 42.73% 曾凡云 董事、执行总裁 12.22% 1.00% 10.91% 阳文录 董事、副总裁 10.09% 1.36% 9.55% 周飞跃 董事、副总裁、董事会秘书 6.17% 1.36% 6.37% 刘振 技术带头人 6.62% 1.00% 6.37% 刘桂林 监事 3.36% 0.45% 3.18% 邓文 生产部部长 2.24% 0.45% 2.27% 李刚 副总裁、财务总监 1.12% 0.45% 1.36% 贺常宝 销售片区经理 1.12% 0.45% 1.36% 资料来源：招股说明书，西南证券整理 参与行业标准制定，研发实力突出。2008年，公司成为全国制药装备标准化技术委员会委员单位，先后参与制订、修订行业标准14项，其中10项已颁布实施。截至2011年12月31日，共拥有研发技术人员160人，占员工总数的13.89%。设有国家级企业技术中心、博士后科研流动站协作研发中心。拥有已取得证书或授权专利561项，其中发明专利63项，实用新型专利377项，外观设计专利121项，另有272项专利申请已获受理，其中发明专利申请143项，实用新型专利申请124项，外观设计专利申请5项。 32 38 38 47 36 36 42 32 33 46 11 6 9 4 2 6 6 7 3 4 3 4 4 5 4 0 10 20 30 40 50 2009年2010年2011年2012年2013年H1安瓿瓶联动线西林瓶联动线口服液联动线大输液联动线全自动灯检机单机 楚天科技（300358）新股分析报告 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 图3：公司研发大事记 数据来源：招股说明书，西南证券整理 内外兼顾，客户覆盖广泛。国内市场，主要产品覆盖国内制药工业百强中包括国药集团、中生集团、哈药集团、上药集团、修正药业、扬子江药业、广药集团、步长集团、双鹤集团、三九医药、云南白药、沃森生物在内的64家企业。国外市场，产品已出口至亚洲（印度、孟加拉、巴基斯坦、乌兹别克斯坦、印尼、越南、韩国等）、欧洲（俄罗斯、希腊等）、美洲（墨西哥）等地区，开拓了包括Dr. Reddy（阮氏）、Claris（克莱瑞斯）、Aurobindo（阿拉宾度）、GPO（泰国国家药剂组织）、Fresenius-Kabi（费森尤斯卡比）等知名制药厂商在内的国际客户。 图4：分地区收入构成 数据来源：招股说明书，西南证券整理 2 0 03年 •成功研发高速口服液联动线，最高速度达18000瓶每小时，同期国内同类产品最高速度7200瓶每小时； •成功研发立式洗瓶机并运用于安瓿瓶联动线。 2 0 04年 •率先将立式超声波清洗机、新型安瓿灌封机运用于安瓿瓶联动线，最高速度达24000瓶每小时。 2 0 05年 •成功研发ZG300A型轧盖机； •成功研发表愣是杀菌干燥机； 2006年 •成功研发BGS10型直线式灌装加塞机，最高速度大21000瓶每小时； •成功研发BXSZ 1/20-D安瓿瓶联动线 2007年 •参与制定两项西林瓶联动线关键设备的行业标准； 2008年 •成功研发大输液瓶抽真空充氮灌装加塞机，率先将连续式灌装加塞一体机运用于玻璃瓶大输液联动线； •成功研发采用全伺服控制技术和RABS系统技术的新型直线式灌装加塞机。 2009年 •成功研发L型安瓿瓶联动线和新型西林瓶联动线降低药品污染风险，提高药品生产效率； •参与制定4项口服液联动线关键设备的行业标准。 2010年 •成功研发安瓿自动灯检机，采用全伺服控制，产能达24000瓶每小时。 18 13 12 14 13 9 15 13 16 17 26 31 30 30 30 28 21 20 21 24 7 3 2 2 2 9 11 10 12 11 3 7 12 5 4 0 5 10 15 20 25 30 35 2009年2010年2011年2012年2013年H1东北华北华东华中西北西南国外 楚天科技（300358）新股分析报告 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 3、持续受益于下游高景气和新版GMP认证政策红利 公司所在的制药装备行业下游客户集中在医药制造业，将持续受益于下游医药制造业高景气和新版GMP认证带来的政策红利。从医药制造业固定资产投资构成来看，设备购置及安装费用通常占医药制造业固定资产投资的一半左右。其中制药装备购置费通常占设备购置及安装费用的40%以上。以 2009 年我国医药制造业固定资产投资数据为基数，假定未来5 年医药制造业固定资产投资保持20%的年均增速，按照设备购置及安装投资占固定资产投资总额的比重为32%、制药装备投资占设备购置及安装投资的比重为40%保守测算，2016 年设备购置及安装投资将达到1,677 亿元，制药装备投资将达到671 亿元。 图5：医药制造业固定资产投资完成额及增速 数据来源：国家统计局，西南证券整理 图6：我国制药装备市场需求预测 数据来源：招股说明书，西南证券整理 0 10 20 30 40 0 1,000 2,000 3,000 4,000 200420052006200720082009201020112012固定资产投资完成额：亿元固定资产投资完成额同比(%，右轴）187 225 270 323 388 466 559 671 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年单位：亿元 楚天科技（300358）新股分析报告 请务必阅读正文后的免责声明部分 5 制药装备市场竞争较为充分，行业集中度低，行业内企业利润水平差异较大。除楚天科技外，行业内主营或兼营水剂类制