2012年12月经济运行数据分析：数据背离解读及复苏逻辑重构
1 www.lxzq.com.cn 分析师：杨为敩 执业证书编号：S0300512020001 Email: yangweixiao@lxzq.com.cn 日期：2013年1月23日 www.lxzq.com.cn 从高频数据中，我们看到四季度的投资、消费和出口均有所改善，但是这种改善在经济增速核算中的反馈是非常有限的。虽然四季度的经济增速出现回升，但这种回升我们认为是基数效应和外贸的负面作用被动减小所引致的。究其资本形成与固定资产投资增速出现的背离，我们认为是由于资本形成对投资的钝性增加、库存扰动和核算方式这三个原因所造成，但从一般周期的逻辑关系来看，如果投资继续加快，资本形成将滞后于投资出现增速回升的态势。 然而一般来说，月度数据在历年12月都会经历一定的全年统计核算出现的人工补足现象，那么12 月的数据偏于失真。包括房地产投资等的回调，均为这种核算方式所致。但我们所观察到的是，与数据调整相关性不强的基建投资于12月继续持平于11月的水平，其增速已经显著回落，这可能是由于新政策层换届造成的政策连续性有失导致的。那么从铁路投资计划所估算的数据来看，今年的基建投资还是会加快，但是对经济的拉动力低于预期的可能性较大。另外消费增速趋势性上行仍旧是大概率事件，但是由于其贡献率出现下降，预计今年对经济拉动力较低。 这种基建投资的增速减缓映射至工业增加值上，中游产品产量出现增速回调的态势，虽然我们判断上游和下游的环比改善趋势相对确定，但与投资相关度最高的钢铁及发电量仍有待进一步考证，在我们对投资增速判断基础上，二者产出增速很有可能是继续加快，但回升力度有待考察。是否需求可以强势复苏，仍具较大不确定性。 数据背离解读及复苏逻辑重构 ——2012年12月经济运行数据分析 宏 观 经 济 证 券 研 究 报 告 2 www.lxzq.com.cn 目录 一、有关GDP的拉动力及数据背离评估 .................................................... 3 1、并非周期性因素——GDP 上行因素 .................................................. 3 （1）基数作用为主导 ................................................................ 3 （2）外贸负面因素的减弱 ............................................................ 4 2、背离内因——经济企稳为何没有映射至GDP？ ......................................... 6 二、关键品种生产端出现回调——工业增加值结构分化 ..................................... 8 1、结构微变 ........................................................................ 8 2、需求回升仍存较大不确定性 ....................................................... 10 三、投资回落的两个逻辑 .............................................................. 12 1、制造业投资趋势性下行 ........................................................... 12 2、上行仍是大概率——房地产投资 ................................................... 13 3、基建投资有不及预期的风险 ....................................................... 14 四、消费向上但影响力不足 ............................................................ 15 1、消费仍处向上恢复的区间内 ....................................................... 15 2、贡献率转而下降 ................................................................. 17 五、数据背离解读及复苏逻辑重构 ...................................................... 18 【相关研究】 《驱动要素置换下的温和上行—2012年12 月价格数据分析》——2013.1.14 《如何做蛋糕和如何分蛋糕—2012年12月外贸数据分析》——2013.1.11 《新高的融资和新低的信贷——12月社会融资规模数据分析》——2013.1.11 《预期回踩—2012年 12月宏观数据预估》——2012.1.7 《力度不足和抗阻升高—2012年12 月PMI 数据分析》——2012.1.4 《普性改善——2012年12 月工业企业利润数据分析》—— 2012.12.27 《新旧交替，流动性稳中趋松——2013年宏观经济流动性展望》—— 2012.12.21 《已过中流——2013年宏观经济展望》—— 2012.12.19 《资金助力复苏,谨防政策风险——11月金融数据分析》—— 2012.12.15 《财政投入驱动、外围风险扰动——2012年12 月汇丰 PMI分析》—— 2012.12.14 《旧路复苏——2012年11 月经济运行数据分析》—— 2012.12.11 3 www.lxzq.com.cn 引：中国统计局于1月18日公布2012年12月经济运行数据，主要数据如下： 2012年12月增长率 2012年11月增长率 前年同期增长率 社会消费品零售总额:同比(%) 15.2 14.9 18.1 工业增加值:同比(%) 10.3 10.1 12.8 固定资产投资:累计同比(%) 20.6 20.7 24 GDP:当季同比(%) 7.9（四季度） 7.4（三季度） 8.7 一、有关GDP的拉动力及数据背离评估 1、并非周期性因素——GDP上行因素 （1）基数作用为主导 2012年四季度的经济7.9%的增速使整体全年的经济增速收于7.8%，实际上在2010-2011年，GDP已经连续两年增速前高后低，而我们认为本次GDP的反弹比起周期性因素，更大程度取决于翘尾因素的上升 ，一个重要的证据便是GDP的季调环比出现了微幅下行。 图表1 GDP当季同比及累计同比 数据来源：联讯证券投资研究中心 4 www.lxzq.com.cn 图表2 GDP的季调环比出现了微幅下行 数据来源：联讯证券投资研究中心 （2）外贸负面因素的减弱 虽然四季度的高频指标出现企稳的特征，但是从前瞻性预期来看，目前的经济企稳尚未得到后端强化，其PMI指数表现仍然较弱，这一方面是在经过长期增速下降之后，预期对经济和政策出现了一定的刚性，这种刚性使得经济的企稳或政策宽松对预期的矫正作用变差，另一方面是目前无论是货币政策还是财政政策，其力度都并不能对经济起到较大的拉动作用，加上出口可能出现底部盘整的态势，整体需求的回升力度非常有限。但上述原因都是我们判断经济钝化的逻辑，从趋势性角度来看，与我们在高频数据中得出的结论不同的是，GDP的上行逻辑并非周期性因素所致。 这一点仍可以从四季度的GDP数据中得到结论，从实际增速来看，消费在四季度虽然较旺，但是对经济的拉动作用是缩小的，资本形成总额亦处持平，而周期性拉动经济最重要的力量是外贸顺差的被动增加，亦即外贸对经济负面影响的减弱使得经济增速出现回升。 图表3 拉动经济最重要的力量是外贸对经济负面影响的减弱 数据来源：联讯证券投资研究中心 5 www.lxzq.com.cn 图表4 四季度净出口实际增速出现回升 数据来源：联讯证券投资研究中心 而从去年来看，虽然出口的力度较进口强势，但出口价格一直高于进口价格，这亦是整体对外贸易对经济增长的贡献为负的原因之一，而四季度这种负贡献缩窄，也主要是由于进口价格上涨所造成的外贸环境（TOT）下降，与周期性启动的关联并不大。 图表5 进口价格上涨所造成的外贸环境（TOT）下降 数据来源：联讯证券投资研究中心 6 www.lxzq.com.cn 图表6 四季度TOT下降是外贸负贡献缩窄的根本原因 数据来源：联讯证券投资研究中心 2、背离内因——经济企稳为何没有映射至GDP？ 从工业增加值的层面，我们确实观测出经济企稳的信号，也就是从产出法和支出法两个角度，出现了少量的背离。这个背离从根本上是源于我们从高频数据上观测到的固定资产投资启动的信号并未映射至GDP相关指标中。 图表7 GDP与工业增加值环比出现少量背离 数据来源：联讯证券投资研究中心 我们认为这种少量的背离主要是由于三点原因引起，首先，在于固定资产形成的钝化效应，固定资产投资与固定资本形成之间的比率趋势性增大，这反映了在10年前形成1元的固定资本需要投资1元钱，但目前需要投资1.4元，故整体投资对固定资本形成的弹性下降。 7 www.lxzq.com.cn 图表8 固定资产投资与固定资本形成之间的比率趋势性增大 数据来源：联讯证券投资研究中心 第二个原因是由于资本形成包括固定资产投资与存货增加两个部分，而去年以来剧烈的存货增速的下降对资本形成增速有抑制作用，而这种存货变动并未包含在固定资产投资项中。但据我们“需求—价格—存货”这样的周期逻辑进行推演，资本形成对固定资产投资有一定的滞后性。 图表9 去年以来剧烈的存货增速的下降对资本形成增速有抑制作用 数据来源：联讯证券投资研究中心 第三个原因是由于二者之间的核算方式不同，例如一个较长期的项目中，投入部分即进入固定资产投资中核算，而待项目完成后方进入资本形成核算中，故二者会出现微弱的不同步。那么综上而得，固定资产投资增速对资本形成有一定的领先作用，并且在二者相关性下降趋势中，具体投资引领复苏的论据并未被打破，但有待一季度的数据进行印证。 8 www.lxzq.com.cn 图表10 固定资产投资增速对资本形成有一定的领先作用 数据来源：联讯证券投资研究中心 二、关键品种生产端出现回调——工业增加值结构分化 1、结构微变 从更为敏感的生产端来看，12月的工业增加值继续上行，但是具体产品结构出现了微妙地变化，较先行的品种钢材和发电量产量增速出现回调，但仍在反弹区间，而同步品种有色金属以及下游品种汽车的产量增速继续加快，从而拉高了整体指数。但中游重点品种继续回调。 图表11 工业增加值历史走势 数据来源：联讯证券投资研究中心 9 www.lxzq.com.cn 图表12 较先行的品种钢材和发电量产量增速出现回调 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表13 汽车的产量增速继续加快 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表14 各分项与总工业增速相关系数 数据来源：联讯证券投资研究中心 10 www.lxzq.com.cn 图表15 中游重点品种继续回调 数据来源：联讯证券
