2014年12月经济运行数据分析：经济回升高度有限的几个逻辑

1 www.lxzq.com.cn 分析师：杨为敩 执业证书编号：S0300512020001 研究助理：盛旭 Email: yangweixiao@lxzq.com.cn 日期：2015年1月21日 www.lxzq.com.cn 中国统计局公布2014 年12月经济运行数据，主要数据如下： 2014年12月增长率 上期增长率 去年同期增长率 GDP:同比(%) 7.3 7.3 7.7 社会消费品零售总额:同比(%) 11.9 11.7 13.6 工业增加值:同比(%) 7.9 7.2 9.7 固定资产投资:累计同比(%) 15.7 15.8 19.6 1、 2014 年四季度GDP增速为 7.3% ，较为符合预期，而我们看到，第二产业增速本期数据略有下滑，这与我们对相对高频的工业增加值跟踪结果相符，而第三产业增速本期数据则略有加速，也就是说，虽然GDP 本期数据与上期持平，但是主要来自于第三产业的加速。我们看到，自 2012 年初以来，第二产业的增速持续下降而第三产业增速中枢有所上升，才使得GDP 增速平稳增长。 2、我们认为，产业间这种背离主要是由于比价效应所导致的。我们可大体将第二产业归为偏中上游，而第三产业则归为偏下游，那么，从各游来看，其具备理论上的联动功能，但是我们看到，2011年底，由于制造业的快速减速，使得二者之间的平减指数出现明显的差距，这亦说明二者的供需关系形成了明显的不同，这亦使得资金逐渐从制造业流向服务业。同理，我们看到二者的平减指数受亚洲金融危机及次债危机的影响，均出现了较强的背离，而第三产业的增长偏离度均出现了一定程度的上升，亦印证了我们的判断。 3、而这种资金在产业间的流动可分为两种方式来将进行修复，一种是自我修复，也就是说靠供给的自然调节来形成产业间的均衡，另一种则是使用较强的货币政策（全球维度），由于第二产业偏于上游，这决定了其具有较高的库存波动率，一旦货币政策释放出增量货币，第二产业依靠于较好的弹性还是吸纳了大部分的增量货币，并抬升了工业品的需求及价格（两次金融危机均是通过较强的货币政策来进行修复）。而从目前来看，由于货币政策进入了抑制期， 经济回升高度有限的几个逻辑 ——2014年12月经济运行数据分析 宏 观 经 济 证 券 研 究 报 告 2 www.lxzq.com.cn 在产业价格形成自我均衡之前，第三产业或将持续表现优于第二产业。 4、工业增加值2014 年12月出现了进一步的加速，在具体分项上，各个重点品种均有不同程度的加快，但一个显著的事例是：偏上游品种产量比偏下游品种产量的回升幅度更大，譬如说，十种有色金属的产量增速回升幅度高于钢铁，而钢铁又高于汽车。在品种监控中，一般上游产业与出口存在更为密切的关系，而中游产业与投资存在更为密切的关系，可以看到，这轮数据的回升类似于一种“出口拉动为主、投资拉动为辅”的加速，这与我们一直维持的判断相符。 5、我们认为，这一轮的工业增加值企稳具有持续性，从金融数据的角度，工业增加值与社会融资总额增速具有较强的关联性（二者扰动多是由外需所造成的），而在无风险利率下降趋势形成后，社会融资总额增速已经经过了贷款数据的确认，很可能开始企稳反弹。而我们看到，社融增速与工业增加值增速在短周期波动上几乎是同步的，那么受资金需求改善的带动，工业增加值很可能出现企稳回升，并根据此轮的无风险利率底部来判断，这轮企稳可能将持续到2015 年三季度后，但从支出法来看，有两个逻辑可能使得今年经济回升的力度偏弱。 （1）第一个逻辑在于：投资增速仍然出现了减缓的态势，其中偏于周期性波动的变量（房地产投资和基建投资）是投资增速下滑的主要原因，从制造业投资来看，虽然其已出现了连续三个月增速持平的态势，但是由于终端投资需求仍然不旺盛，且其增速并不快于制造业投资，制造业投资很可能持续下滑，并且给今年的投资速率带来拖累。 （2 ）第二个逻辑在于从基建侧来看，其本期增速减缓主要来自于基建行为本身的自然波动，并不能代表基建的趋势。我们知道，去年基建领域的二元化是扰动基建与利率联动性的主要原因，这种二元化随着广谱利率的下行而渐行消失，然而，基建增速的平稳化也带来了经济本身的平稳化，使得这一次经济对货币政策乃至资金成本的反应有所钝化。而从后期来看，PPP模式的推出和地方政府事权的去化将使得基建行为更加贴近市场，那么通过利率二元化来维系基建乃至经济平稳的可能性将有所缩减，而利率可能会出现见底回升的态势，这会使得基建增速上行空间已经有限，我们预计其可能会在目前这一位置上波动一个季度左右，而从二季度开始，基建增速存在下行风险。 （3 ）房地产投资具有同样的利率导向，但房地产从资金成本到投资的传导过程中，可以经过房地产销售和供地环节的数据确认。从目前来看，房地产销售已经存在明显的边际性改善迹象，这可能会带动房地产投资增速于一季度出现企稳。然而值得关注的是：购置土地面积还在近两个月出现了明显下滑。从历史数据来看，购置土地面积是房地产销售数据的后滞变量，但其会表现出市场预期带来的较强惯性。譬如前两轮周期中，购置土地面积见顶时间甚至晚于投资的见顶时间，显示出开发商较强的囤地意愿。但我们认为，随着去年房地产价格的下跌，是否这种囤地意愿将会出现反转，是个值得观察的变量。若土地开发从增量开发时代过渡到存量开发时代，将会在很大程度上影响房地产投资回升的弹性。 3 www.lxzq.com.cn 图表1 2014年四季度GDP增速为7.3% 数据来源：Wind资讯、联讯证券投资研究中心 图表2 第二产业增速本期数据略有下滑，而第三产业增速则略有加速 数据来源：Wind资讯、联讯证券投资研究中心 图表3 2011年底以来，二、三产业之间的平减指数出现明显差距 数据来源：Wind资讯、联讯证券投资研究中心 4 www.lxzq.com.cn 图表4 第三产业增长偏离度受亚洲金融危机及次债危机的影响，出现一定程度的上升 数据来源：Wind资讯、联讯证券投资研究中心 图表5 工业增加值2014年12月出现了进一步的加速 数据来源：Wind资讯、联讯证券投资研究中心 图表6 社融增速与工业增加值增速在短周期波动上几乎是同步的 数据来源：Wind资讯、联讯证券投资研究中心 5 www.lxzq.com.cn 图表7 本期有色金属的产量增速回升幅度高于钢铁，而钢铁又高于汽车 数据来源：Wind资讯、联讯证券投资研究中心 图表8 房地产投资和基建投资是本期投资增速下滑的主要原因 数据来源：Wind资讯、联讯证券投资研究中心 图表9 利率可能出现见底回升的态势，使得基建增速上行空间有限 数据来源：Wind资讯、联讯证券投资研究中心 6 www.lxzq.com.cn 图表10 房地产销售的边际性改善可能会带动房地产投资增速于一季度出现企稳 数据来源：Wind资讯、联讯证券投资研究中心 【相关研究】 《原油价格带来的数据波动——2014年12 月进出口数据分析》——2015 .1.19 《贷款增速比M2增速更加重要——2014年 12月金融数据分析》——2015.1.16 《CPI 与PPI 的分化或将逐步加大—2014年 12月宏观数据预估》——2015.1.6 《外贸低迷的暂时性与长期性—2014年11 月进出口数据分析》——2014.12.11 《流动性为关键变量——2014年11 月宏观数据预估》——2014.11.28 《结构缓释及总量收紧——有关贷存比新政的几个计算》——2014.11.26 《价降仍需放量——央行“非对称”降息政策评论》——2014.11.24 《信贷宽松或可期——2014 年10 月金融数据分析》——2014.11.17 7 www.lxzq.com.cn 信息披露 分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 买入：我们预计未来6-12个月内，个股相对基准指数涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6-12个月内，个股相对基准指数涨幅介于5%与15%之间； 持有：我们预计未来6-12个月内，个股相对基准指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6-12个月内，个股相对基准指数涨幅介于-5%以上。 行业投资评级标准 增持：我们预计未来6-12个月内，行业整体回报高于基准指数5%以上； 中性：我们预计未来6-12个月内，行业整体回报介于基准指数-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6-12个月内，行业整体回报低于基准指数5%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 8 www.lxzq.com.cn 风险提示 本报告由联讯证券股份有限公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。 投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。