招商地产(000024)：核心城市规模增长可持续，13年销售将再超预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司调研报告2013年1月10日房地产开发 署名人：李少明 S0960511080001 010-63222931 lishaoming@china-invs.cn 参与人：张 岩 S0960111080637 010-63222861 zhangyan1@china-invs.cn 6－12个月目标价： 38.3元 当前股价： 29.99元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2276.07 总股本(百万) 1717 流通股本(百万) 684 流通市值(亿) 205 EPS 1.41 每股净资产（元） 13.10 资产负债率 70.5% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 招商地产 22.01% 47.81% 14.07% 房地产 14.76% 22.62% 3.66% 上证指数 10.39% 9.72% 2.36% -34%-17%0%17%34%51%68%85%2012/1 2012/4 2012/7 2012/10招商地产房地产上证指数 相关报告 《招商地产－资金充裕拓展加快，集团稀缺资源助力提速发展》2012-11-25 《招商地产－资金充裕拓展加快，集团稀缺资源助力提速发展》2012-11-25 《招商地产－“增收亦增利”，销售快增长，拓展大空间》2012-10-17 招商地产 000024 推荐核心城市规模增长可持续，13年销售将再超预期 近期，我们针对市场关心的问题全面调研了公司，本文主要分析公司2013年可售货量的具体结构，这是测算销售增长的关键，并涉及到对应的利润增长情况。我们对公司经营的研究在券商中是思路最清晰、研究最透彻、定位最前瞻的。 投资要点：  执行力提升，2012年销售再超预期。实现签约销售364亿元，同比大幅增长73%，增速继续领跑一线房企。我们认为，部分未完成签约销售任务的项目公司年底冲刺业绩，是销售超预期的主因，体现了公司执行力的提升。据我们跟踪测算，12月单月签约金额约50亿元，为全年最高值。可售量、去化水平“双升”，共同推动销售高增长。全年可售约600亿元，同比增长约50%；整体去化61%，高于2011年53%的水平。一二线核心城市是销售主力，利润率仍将保持较高水平。一二线城市销售占比超过九成，其中深圳销售百亿元，占比近三成。  展望2013年，我们认为公司在一二线核心城市的可售及销售规模将持续增长。预计2013年可售700亿元，分项目加总预测销售420亿元（+15%），存在较大超预期可能。（1）一线城市销售规模稳中有升（183亿元/+4%），深圳中心地位继续巩固，新盘入市推动上海、广州销售大幅增长，弥补北京并表项目销售下滑的影响。（2）二线城市销售规模快速增长（208亿元/+20%），佛山、天津、重庆、苏州、厦门仍是核心区域，青岛、武汉、哈尔滨等新拓展城市将成为新的增长点。 一二线核心城市需求相对旺盛，项目去化速度较快，盈利能力强，我们认为公司2013年销售增长确定性强，且对应的利润增长有保障。依靠自身努力和集团支持，公司在一二线核心城市的资源优势有望长期保持。  12-14年EPS1.96/2.55/3.33元，PE15/12/9倍，RNAV33元。12-13年业绩锁定有余。公司及集团“提速发展”的战略已落到实处，并将在较长时期内继续领跑一线公司。持续调控下行业加速洗牌，拥有强大竞争优势的高周转开发商才具备市场扩张能力来持续获得高增长。正是因为公司“持续提速发展”+“受益行业集中度提升”，我们才持续看好公司的投资机会。公司股价正如我们2011年初提出的“股价严重低估，提速发展股价将向万科、保利等公司重估值溢价交易靠拢”，再次“推荐”。 风险提示：近期股价累计涨幅已较多，短期可能存在调整压力；规模扩张加速可能面临的经营风险；行业经营环境超预期恶化的风险。 主要财务指标 单位：百万元 20112012E 2013E2014E营业收入 1511123843 3180740206收入同比(%) 10%58% 33%26%归属母公司净利润 25923369 43845710净利润同比(%) 29%30% 30%30%毛利率(%) 52.4%49.0% 45.8%44.2%ROE(%) 12.7%14.4% 16.0%17.4%每股收益(元) 1.511.96 2.553.33P/E 19.8715.29 11.759.02P/B 2.522.20 1.871.57EV/EBITDA 149 76资料来源：中投证券研究所 公司调研 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/11 回顾2012：执行力提升，销售再超预期 继2011年初发布的深度报告《高位蓄水，厚积薄发》之后，2012年初我们发布了第二篇关于招商地产的深度报告——《上下同欲，提速发展》，再次重点推荐公司持续“提速发展”带来的投资机会。而公司2012年以来的再次超预期表现也再度印证了我们的判断——2012年实现签约销售金额364亿元，同比大幅增长73%，远超市场预期，增速继续领跑一线房企。 图 1： 公司签约销售金额增长情况 图 2：龙头房企签约销售金额增速比较 资料来源：公司公告、中投证券研究所 我们认为，部分未完成签约销售任务的项目公司年底冲刺业绩，是销售超预期的主要原因，这也体现了公司执行力的提升。据我们跟踪测算，公司12月单月签约销售金额约50亿元，为2012年的最高值，大幅超出市场预期。年底签约销售金额的放量，除了受益于近期一二线市场的持续回暖之外，更主要的原因是在公司严格的考核奖惩制度下，未完成签约销售任务的项目公司年底冲刺业绩，加大营销力度，并加快从认购到签约的实现。 图 3：公司2012年月度签约销售金额：12月为最高值 资料来源：公司公告、中投证券研究所 64 148 146 210 364 131%-1%44%73%-30%0%30%60%90%120%150%0 100 200 300 400 2008 2009 2010 2011 2012亿元签约销售金额增速12%11%44%16%39%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%万科A保利地产 招商地产2011年增速2012年增速154030 304630253133345001020304050601-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月亿元 请务必阅读正 图 5： 公二线城市, 48%正文之后的免责公司2012年签三线市, 责条款部分 可售量、值约60亿元，全图 4：资料来源一二线核年销售金中深圳、心城市销百亿元，签约销售金额资料来源展望预计20成以上，项目的预年增长 0100200300400500600700深圳一线城（深圳外）, 线城 4%、去化水平“00亿元，较全年整体去化：公司2012年源：公司公告、核心城市是销金额结构中，、北京、佛山销售金额合计，占比接近三额结构 源：中投证券研望2013：013年公司可，其中深圳占预测加总，我15%，存在405可售金, 27%城市圳以21%“双升”，共较2011年增长化水平61%，年可售量、去、中投证券研究销售主力，利，一线、二线山、天津、重计约320亿元三成。 图 6：研究所 ：一二线可售货量700占比超过两成我们保守预计在较大超预期可0021053%2011年金额（亿元）020406080100120共同推动销售长约50%，，较2011年去化水平“双究所 利润率仍将保线、三线城市重庆、厦门、元，占比接近：公司2012年线核心城0亿元以上，成；二线城市计2013年有可能。 销售金亿元0000000深圳 北京售高增长。公，其中年初存量年53%左右的双升” 保持较高水平市占比分别为、苏州、南京近九成。公司年重点城市签城市可售，其中一线城市340多亿元有望实现签约销6002012金额（亿元）佛山 天津 重庆公司2012年量200亿元的去化水平有平。据我们跟踪为48%、48%京、广州10司的大本营深签约销售金额售量持续城市约300亿元，占比约五销售420亿36461%年去化率庆厦门 苏州南公司调研3/11年全年可售货元，新推400有所提升。踪测算，2012%、4%。其个一二线核深圳销售达到额 续增长亿元，占比四五成。根据分亿元，较201240%50%60%70%率南京广州货02其核到 四分2 请务必阅读正 图 7：公司二市正文之后的免责司2013年可售二线城, 49%三线城市, 9% 责条款部分 售金额结构预资料来源预计20位继续巩售下滑的 深圳鲸山 上海将成项目 广州新的 北京已接预计20重庆、苏的增长点（1）  佛山依云13 天津成为 重庆续贡 苏州售收 厦门五月深预测 源：公司公告、013年一线城巩固，新盘入的影响。 圳：预计20山九期、伍兹海：2013年成为销售主力目相比去化速州：2013年的销售主力；京：2013年接近尾声，而013年二线城苏州、厦门仍点。 预计佛山、146亿元，山：2013年云天汇将成为年开盘销售津：2013年为新的销售主庆：2013年贡献销售收入州：2013年收入，此外门：2013年月花项目持续深圳, 25%一线城市（深圳以外）, 17%图 8：、中投证券研究城市销售规模入市推动上海013年销售约兹公寓等稀缺年销售有望大力，且项目规速度会明显加年销售也有望； 年并表项目销而2012年新城市销售规模仍是核心区域、天津、重庆、，占比超过三年销售有望由为新的销售主售，此外依云水年销售有望提主力，此外星年预计销售25入，江湾城将年预计销售272012年获取年销售预计2续销售。 050100150200250：公司2013年究所 模稳中略升（海、广州销售约100亿元，缺性强的高端大幅增加，20规划为小高层加快； 望大幅增加，销售将下滑，新增的来广营模快速增长（域，青岛、武、苏州、厦门三成。 2012年的4主力，2012水岸剩余少部提升至约30亿星城、依云郡5亿元，同比将清盘； 7亿元，同比取的吴中区项4亿元，与1761834%一线12年销售同比增长年销售增长结（183亿元/+4售大幅增长，，与2012年端项目贡献；012年新获取层和高层，与，万尚、番禺北京公园18营项目为非并（208亿元/+武汉、哈尔滨门5个城市240亿元提升至年底获取的部分尾盘将清亿元，2012郡项目将清盘比基本持平，比略增，小石项目将开盘销2012年基本173208%2二线售（亿元）长结构情况预测4%），其中，弥补了北京年持平，主要； 取的青浦区虹与公司其余在禺创新科技园872、北京珑并表项目。 +20%），佛滨等新拓展城2013年有望至45亿元，的佛山新城项清盘，依云上城年获取的贝盘； ，招商花园城石城、雍景湾销售； 本持平，海德158220%三线13年销售公司调研4/11测 中深圳中心地京并表项目销要为壹海城、虹桥公馆项目在上海的别墅园项目将成为珑原项目销售佛山、天津、城市将成为新望贡献销售约，依云曦城、项目也有望在城继续加推；贝肯山项目将城、长嘉汇继湾继续贡献销德公园、海上29