2013年国债期货年报：小牛渐行渐远,慢熊初露端倪

请务必阅读正文之后的免责条款部分 2013年国债期货年报 小牛渐行渐远，慢熊初露端倪 摘要： 即将推出的首只国债期货合约为5年期的中期品种，其长期走势由经济增长和通胀主导，短期波动则主要反映货币政策及资金面情况。 展望2013年，尽管面临外需疲软和结构性调整等挑战，但中国经济仍有望在城镇化的投资驱动下企稳回暖，而通胀整体相对平稳，年末或有上翘。上半年长期国债收益率延续弱势反弹，但整体幅度有限，随着经济的复苏和年底通胀的上扬，下半年长期国债收益率或进一步抬升。 明年稳健货币政策仍将延续，逆回购继续成为短期流动性调节的主导工具，资金面趋于紧平衡，利率市场化的深入进一步推升银行资金成本，短期收益率受到支撑，上升幅度或不及长期，呈现“熊市变陡”格局。 随着经济步入复苏阶段，市场风险偏好提升，预计明年债市和股市有望回归长期替代关系，在一季度股市的“春躁”影响下，债市偏空，二季度略回弹，但整体弱势不变。 2013年国债期货整体偏弱，上半年或继续承压在96.5-97.5区间弱势盘整，一季度到二季度整体呈“V”型，整体下行空间有限，下半年若经济趋好，通胀上扬，或进一步下探至95一线。 锦锦泰泰期期货货研研发发 研究创造价值 用心、诚心、专心、贴心 www.jtqh.cn 锦泰期货研发部 杨蔚025-83659228 yangwei513@gmail.com 从业资格号：F0284439 2013年国债期货年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 小牛渐行渐远，慢熊初露端倪 ——2013年国债期货年报 一、2012年国债期货仿真交易行情回顾 2012年2月13日，中金所正式推出国债期货仿真交易，到年底运行200多个交易日，市场总体平稳，日均成交量约4.2万手，日均持仓约8万手，成交持仓比平均为0.5左右，大大低于股指期货，表明参与仿真交易的投资者行为较为谨慎，投机较少。 图1 国债期货仿真合约行情走势 数据来源：文华财经，锦泰期货研发部 从价格走势来看，尽管受到仿真交易局限，国债期货价格偶有不规律波动或异常变动，但总体而言与国债收益率保持了较好的相关性。具体来说，从2月底至4月，由于市场对经济预期较好，中长期国债收益率从去年底开始回升，5年期国债收益率上行至3.2%左右，国债期货仿真合约平稳运行在98一线；5月公布的宏观经济数据差于预期，导致债市行情逆转，加上央行降准政策的影响，收益率迅速滑落至3%以下，随后6月稍有反弹，但在两次降息的影响下再度跌落，国债期货展开了一波上涨行情，最高触及99.981。在上半年通胀受到控制，CPI逐步下跌至2%以内的情况下，市场预期会再次降准降息，但央行迟迟未有相关行动，而是使用大规模的逆回购平抑流动性，资金面偏紧加之市场预期的落空使得7月中下旬国债收益率出现明显回调，伴随10月以来经济基本面企稳信号的释放，中长期国债收益率高位窄幅震荡，国债期货市场在97一线盘整。 2013年国债期货年报 2 请务必阅读正文之后的免责条款 数据来源：文华财经，Wind资讯，锦泰期货研发部 一般而言，经济增长和通胀因素主导了长期国债收益率的走势，而货币政策和资金面的情况则左右着短期国债走向。中金所拟推出的首只国债期货品种为5年期的中期品种，因此，这几种因素的影响都会有所体现，其整体走势主要受到经济增长和通胀影响，而短线波动则更多体现央行政策及资金面松紧。放眼2013年，在经济逐步回暖、通胀温和以及“宽财政、稳货币”政策下，去年9月起的本轮债市小牛或就此终结，下半年有望将迎来熊市。 二、经济企稳，温和回升 总体来看，今年经济增速逐步回落，前三季度GDP增速分别为8.1%、7.6%、7.4%，但从9月起经济先行指标开始出现回暖迹象，国家统计局公布的PMI从10月开始站上50的荣枯线，12月汇丰PMI达到50.9，为今年以来的最大值。 数据来源： Wind资讯，锦泰期货研发部 2.0000%2.5000%3.0000%3.5000%949596979899100101图2 国债期货仿真合约收盘价与国债到期收益率TF仿指数收盘价固定利率国债到期收益率:5年0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00图3 GDP及增速GDP（亿元）同比增速（可比价，%） 2013年国债期货年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 数据来源： Wind资讯，锦泰期货研发部 从推动经济增长的动力来看，过去依靠出口带动的增长模式在当前全球经济疲软的背景下难以维系，今年进出口增速均出现回落，全年在低位运行。明年美国经济有望缓慢复苏，但随着劳动力成本的上升，我国在低端制造业上的比较优势逐步消失，面临着产业转移和结构性调整的严峻考验，整体压力依然较大。 数据来源： Wind资讯，锦泰期货研发部 在外需疲软的情况下，扩大内需成为保增长的必然选择。今年的政府工作报告中也明确提出，扩大内需特别是消费需求是中国经济长期平稳较快发展的根本立足点，我国也随之出台了一系列促消费的政策措施，但居民消费需求的根本性提升需要一系列社会体制改革的配合，短期而言难以成为经济增长的主要推动力。因此，政府消费、投资驱动依然是经济的主角。 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 图4采购经理人指数（%）中国制造业采购经理指数(PMI)PMI:生产PMI:新订单汇丰PMI-20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 -400.00 -200.00 0.00 200.00 400.00 图5 进出口金额同比增速及贸易顺差贸易顺差(亿美元)出口金额同比(%)进口金额同比(%) 2013年国债期货年报 4 请务必阅读正文之后的免责条款 数据来源： Wind资讯，锦泰期货研发部 目前中央已提出将城镇化作为未来经济发展的动力和方向，城镇化的实现需要大量基础设施建设的支撑，也会带来产业结构的升级和转型，目前我国中西部地区的城镇化进程远不及东部发达地区，尚存较大的投资和发展空间，这也将成为拉动明年经济增长的一大亮点。 数据来源： Wind资讯，锦泰期货研发部 2013年，在面临着出口升级转型和外围经济疲软的局势下，我国经济将主要依靠内需以及投资的推动。目前来看，尚未出现新的长期经济增长支柱，与此前十年相比，我国整体经济增速将下一个台阶。经济的回暖将缓步抬升长期国债收益率，但这种增长并非一帆风顺，诸多结构性问题尚存，因此远端收益率也难以出现迅速上扬的情况。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0094.0096.0098.00100.00102.00104.00106.00108.00图6 消费者信心指数与零售增速消费者信心指数零售增速（%)19.0019.5020.0020.5021.0021.5022.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.00图7 固定资产投资固定资产投资完成额（亿元）累计同比增速(%) 2013年国债期货年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 三、通胀持稳，年末缓慢抬头 今年在严厉的房地产调控政策下，随着货币投放速度与银行信贷增速减缓，物价得到了有效控制，CPI从年初的4.5%回落到2%以下，而10月起PPI的回升表明生产状况有所好转。 数据来源： Wind资讯，锦泰期货研发部 受外汇占款回落影响，今年基础货币供应量呈下降趋势，M2相对平稳。从成本方面来看，由于面临产业升级转型，此前大幅拉升的低端劳动力成本上涨空间有限，或出现结构性失业，生产要素价格也受到全球经济疲软的抑制，若下半年美国经济复苏状况良好，可能会提升大宗商品价格。而食品价格方面，一季度春节会是一个相对高点，随着春节后猪肉价格的下跌，母猪引来去库存，年末去库存周期结束后，猪肉价格有望回升。从需求角度来看，由于经济尚处于温和复苏阶段，物价并不具备大幅反弹的基础。因此，明年整体通胀相对平稳，在经济回暖的基础上比今年略有提升，下半年受经济复苏确认和猪周期影响，或有上翘。 数据来源： Wind资讯，锦泰期货研发部 -6.00-4.00-2.000.002.004.006.00图8消费者物价指数及生产者物价指数CPI同比(%)PPI同比(%)CPI环比(%)PPI环比(%)01234560.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 图9货币供应量及货币乘数M2:同比基础货币余额:同比货币乘数 2013年国债期货年报 6 请务必阅读正文之后的免责条款 四、货币政策维持稳健，资金面趋于紧平衡 今年上半年央行两次降准降息支撑了国债价格的上扬，但由于面临前几年信贷过度增长带来的房地产泡沫和产量过剩等问题，为了保证经济的平稳增长和转型，货币政策趋于谨慎，改用短期逆回购调节流动性，相比于调节准备金率或基准利率等价格工具，这种短期数量工具更加灵活。2012年，央行通过逆回购投放资金达到60380亿元，创出历史新高。 数据来源： Wind资讯，锦泰期货研发部 在金融危机后，银行体系整体信贷收缩，金融脱媒化现象明显，直接融资渠道扩大，货币政策传导复杂性增加。2013年央行仍将继续实施稳健的货币政策，对银行表外资金的监控力度趋于增强。为避免刺激房市，降息可能性不大，逆回购或将继续成为资金面调节的主导工具，但这也造成了银行体系内资金深度有限，因此，降准尚存可能性，但整体来看资金面仍将趋于紧平衡，短期利率稳中偏强。此外，由于利率市场化的推进引起存贷款利差缩小，加上理财产品的扩张，银行资金成本上升，这也将推升国债市场收益率。 五、债市小牛渐远，慢熊初显 （一）积极财政政策支撑国债供给增长 从国债供给来看，在积极财政政策下，明年国债供给有望继续扩容。财政部已公布了2013年关键期限国债发行计划，明年计划发行35期关键期限国债，其中16期新发、19期续发。从期限结构来看，1年期和3年期品种各4期、5年-4,000.00 -2,000.00 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 图10逆回购与公开市场资金净投放公开市场逆回购数量（亿元）公开市场货币净投放（亿元） 2013年国债期货年报