国债期货：降准渐行渐远，期债失去上行动力

恒泰期货—您身边的衍生品投资顾问 恒泰期货研究 股指期货月报2016年2月29日 恒泰期货有限公司www.cnhtqh.com.cn 分析师：常诚为 执业编号：F0290781 电话：021-xxxxxxx 邮箱：changchengwei@cnhtqh.com.cn 国债期货：降准渐行渐远，期债失去上行动力 摘要  1月信贷数据远超市场预期，其数值甚至高于09年4万亿大规模刺激时期的单月最高值。我们认为主要原因有两点。一是因为银行今年面临较大的业绩压力，“早投放早受益”促使银行主动加大投放力度。二是在人民币贬值的预期下，为降低负债成本，部分外币贷款转为人民币贷款，也推高了信贷增速。因此信贷数据大幅提高并不是因为实体经济转暖对于资金的需求提高。此外，银行信贷投放的力度可能超过央行的承受底线，未来或将受到央行更严厉的限制，因此不宜对于信贷数据大增做出过于乐观的解读。  从基本面看，近期物价指数的稳定使得降准的必要性下降。此外，虽然美元3月加息的可能性渺茫使得美元暂时回调，缓解了人民币贬值的压力，但是人民币贬值的中长期趋势不会改变。央行不会贸然加大货币宽松力度以至于破坏目前难得的有利于人民币汇率的市场环境。 操作策略 失去利好支撑的债券价格有可能会进入中级调整阶段。操作上建议投资者可密切关注期债短期走势，一旦期债价格出现破位下行的迹象，则可果断入场做空。 恒泰期货—您身边的衍生品投资顾问敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 目录 1. 2月国债市场行情回顾 .............................................................................................................. 1 2. 宏观经济形势分析 ..................................................................................................................... 2 3. 货币政策回顾与前瞻 ................................................................................................................. 4 4. 未来行情研判与投资策略 ......................................................................................................... 5 图表目录 图表1：5年期国债期货走势图 ............................................................................................................. 1 图表2：10年期国债期货走势图 ........................................................................................................... 1 图表3：关键期限国债到期收益率走势 ................................................................................................ 1 图表4：国债利率期限结构 .................................................................................................................... 1 图表5：CPI............................................................................................................................................... 2 图表6：PPI ............................................................................................................................................... 2 图表7：货币增速 .................................................................................................................................... 3 图表8：社会融资总量与新增贷款 ........................................................................................................ 3 图表9：短期货币市场利率 .................................................................................................................... 4 图表10：央行逆回购 .............................................................................................................................. 4 图表11：五债主力合约日K线走势 ...................................................................................................... 5 恒泰期货—您身边的衍生品投资顾问1敬请参阅最后一页特别声明 1. 2月国债市场行情回顾 五年期国债期货主力合约从2月1日100.79元开盘，至2月26日收盘于100.315元，共累计下跌0.47%。十年期国债期货主力合约从2月1日100.395元开盘，至2月26日收盘于99.27元，共累计下跌1.07%。国债期货2月走势呈现出整体下行的走势。2月上旬期债震荡回落，春节长假前一周期债止跌反弹。长假过后，期债再度下跌。并创出近期新低。五债和十债的主力合约均在2月下旬从03合约换至06合约。 图表1：5年期国债期货走势图 图表2：10年期国债期货走势图 数据来源：WIND、恒泰期货研究所 数据来源：WIND、恒泰期货研究所 国债现货市场利率走势波动不大，整体呈现两头高中间低的走势。短周期国债波动率略微高于长周期国债。从利率期限结构的走势可以看出，长端利率下行较快，短端利率几乎维持不变，两者相对而行使得期限结构向着平坦化的路径推进，这反映出整个市场对于长期经济的预期较为悲观，平坦化的利率曲线表明整个国债市场将长期处于低利率市场，因此中长期利率相对短期利率没有明显的风险溢价。 图表3：关键期限国债到期收益率走势 图表4：国债利率期限结构 数据来源：WIND、恒泰期货研究所 数据来源：WIND、恒泰期货研究所 100.00 100.10 100.20 100.30 100.40 100.50 100.60 100.70 100.80 2016-02-012016-02-082016-02-152016-02-2298.50 99.00 99.50 100.00 100.50 2016-02-012016-02-092016-02-172016-02-252.002.202.402.602.803.002016-02-012016-02-092016-02-172016-02-251年3年5年7年10年2.002.503.003.504.001年3年5年7年10年2015-08-032015-11-022016-02-01 恒泰期货—您身边的衍生品投资顾问2敬请参阅最后一页特别声明 2. 宏观经济形势分析 图表5：CPI 图表6：PPI 数据来源：WIND恒泰期货研究所 数据来源：WIND恒泰期货研究所 中国统计局公布数据显示，2016年1月份，全国居民消费价格(CPI)总水平同比上涨1.8%，环比上涨0.1%；6月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降5.9%，环比下降0.4%。 CPI同比增速较上月上扬0.2%，创出5个月的新高。主要的原因来自于春节提前至1月，加之严寒天气导致蔬菜价格涨价。翘尾因素增加1.3个百分点，环比上涨0.5%，这是物价回升的主要贡献值。不过从历史数据看，0.5个百分点的数值处于历年1月环比涨幅的低位。核心CPI涨幅连续4月维持在1.5%的水平，这也从侧面佐证了CPI涨幅没有出现明显的上升。此外，此次公布物价数据恰逢国家统计局每5年例行调整CPI权重。2016年1月适逢启用新的CPI计算基期，并调整各项权重。经过测算，食品价格权重下调导致1月CPI同比涨幅低于市场预期。但核心CPI维持不变，继续维持低位运行。 1月PPI同比和环比降幅分别较前值收窄0.6个和0.1个百分点。生产资料价格同比-6.9%，影响PPI下降约5.2个百分点，较前值收窄0.6个百分点。PPI同比降幅收窄主要是受低基数、新年开工季节性以及国际石油价格近期大幅反弹等因素的影响，PPI跌幅收窄无法掩盖需求端仍然疲弱的事实，工业形势的严峻性依旧没有改善。 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2010-042011-042012-042013-042014-042015-04同比环比通胀警戒线-8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 2010-042011-042012-042013-042014-042015-04同比环比 恒泰期货—您身边的衍生品投资顾问3敬请参阅最后一页特别声明 图表7：货币增速 图表8：社会融资总量与新增贷款 数据来源：WIND恒泰期货研究所 数据来源：WIND恒泰期货研究所 1月M2货币供应同比增长14%，M1货币供应同比增长18.6%。1月新增人民币贷款2.51万亿元。中国1月社会融资规模3.42万亿元。 1月金融机构新增人民币贷款2.51万亿元，同比多增1.04万亿元，环比多增1.91万亿元，远超市场预期，创下单月最高纪录。分部门来看，短期贷款及票据融资新增9533亿元，同比多增4618亿元，环比多增7348亿元，其中票据融资新增3719亿元；中长期贷款新增1.54万亿元，同比多增5968亿元，环比多增8955亿元；居民中长期贷款新增4783亿元，同比多增1489亿元，环比多增1859亿元。1月信贷数据远超市场预期，其数值甚至高于09年4万亿大规模刺激时期的单月最高值。我们认为主要原因有两点。一是因为银行今年面临较大的业绩压力，“早投放早受益”促使银行主动加大投放力度。二是在人民币贬值的预期下，为降低负债成本，部分外币贷款转为人民币贷款，也推高了信贷增速。因此信贷数据大幅提高并不是因为实体经济转暖对于资金的需求提高。此外，银行信贷投放的力度可能超过央行的承受底线，未来或将受到央行更严厉的限制，因此不宜对于信贷数据大增做出过于乐观的解读。 0510152025303540452003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-03M1M205000100001