利率债周报：债熊初露端倪，波段尚存机会

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 固定收益研究 报告原因：定期报告 利率债周报（2020.6.01-2020.6.07） 债熊初露端倪，波段尚存机会 2020年6月8日 债券周报/定期报告 山证宏观固收团队 分析师： 郭瑞 执业登记编码：S0760514050002 邮箱：guorui@sxzq.com 李淑芳 执业登记编码： S0760518100001 邮箱：lishufang@sxzq.com 研究助理： 邵彦棋 邮箱：shaoyanqi@sxzq.com 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 投资要点 ➢ 债市策略：上周政策面、基本面因素全面利空利率债。利率债收益率持续上升，其中短端收益率上行幅度更大，利率曲线继续“熊平”。虽然单周资金面有所宽松，但央行近期抑制空转套利的意图明显，尽管整体货币政策取向仍处在宽松周期中，但边际收紧预期已成共识，本轮短端利率的上升实质上是对资金面和货币政策预期的再调整。除了短端利率重定价的因素，长端利率的上升还隐含了市场对当下经济恢复的乐观预期。5月份，随着欧美主要经济体逐渐落实复工，海外经济最困难时点已过，外需风险初步得到解除。而国内近期高频数据显示生产端已经达到或者接近疫情前水平，恢复速度超预期。同时，主要工业品价格的回升触底回升，在价格上也对利率形成支撑。总体来看，这一轮利率调整是从基本面到政策面全方位利空因素所致。 ➢ 趋势性牛市不复存在，但后续或仍有波段性机会。从点位上看，在货币政策确认有所调整后， 4月初2.5%的底难以再现。但是，我们注意到，10年期国债收益率在达到2.8%以上点位后，继续走高势头有所衰减。2.8%以上或是本次调整的一个阶段性天花板，目前长端收益率或已充分反映了上述利空因素对收益率的影响。后续利率上行突破或下行突破均需要新的增量信息。从短期看，未来一周将有一系列月度数据发布，大部分数据的预期或已体现在目前的收益率中，长端收益率在最近一到两周或变动不大。但是，从最近一周的高频数据看，整体经济走强势头已经开始放缓。再向后看，需求疲弱的风险并未完全解除，目前需求端的回补主要来自于疫情防控的放松。预计在6月末到三季度，疫情防控措施基本解除后，需求端回补的力量或有所减弱。如果叠加前期部署降准，降息，届时债市或存在新的调整机会。但我们要强调的是，趋势性牛市已经远去，债市新一轮调整只是对复苏预期的适当修正，本质是波段性调整，幅度或只有20bp左右。对于整体利率债配置，我们建议保持谨慎，在久期、杠杆等策略采取防御型策 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 2 略同时，可适当博弈波段交易机会。从整体债券配置角度看，目前中短期信用债票息策略更占优势。 ➢ 国内经济数据及政策跟踪：工业高频数据显示前期生产端走强趋势有所放缓，食品价格小幅回弹。央行创新直达实体经济的货币政策工具，虽然宽货币，但直指宽信用，压制空转套利意图明显。（1）当周6大发电集团日均耗煤量均值为60.01万吨，较前一周变化-4.34%；6月1日至6月7日，6大发电集团日均耗煤量均值为60.01万吨，较5月回升11.15%，同比4.69%。（2）食品价格方面，农业部的高频数据显示，猪肉价格同比回升。蔬菜价格在底部震荡。整体农产品价格同比有所回升。（3）央行连续两天进行逆回购投放，资金面经历了缴准、缴税、利率债供给、跨月等多重挤兑因素后，重回宽松。但随着央行有意调整货币宽松节奏，适当控制金融杠杆，4月初的宽松程度已不可能再现。（4）本周进出口数据显示出口在5月依然韧性不减，此前对出口悲观预期应有所调整。但在欧美经济体降级复工后，出口增速仍然有概率向下调整，但年内失速的概率已经大为有限。 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 3 目录 一、流动性及资金面回顾 ................................................................................................................................................... 4 （一）公开市场操作 ....................................................................................................................................................... 4 （二）货币市场利率 ....................................................................................................................................................... 4 二、市场回顾 ....................................................................................................................................................................... 5 （一）二级市场走势回顾 ............................................................................................................................................... 5 （二）一级市场回顾 ....................................................................................................................................................... 5 图表目录 图 1：存款机构间质押式回购曲线走势 ........................................................................................................................... 4 图2：银行间质押式回购曲线走势.................................................................................................................................... 4 图3：国债收益率曲线走势 ............................................................................................................................................... 5 图4：国开债收益率曲线走势 ........................................................................................................................................... 5 表格 1 本周国债发行情况 ................................................................................................................................................. 6 表格 2 本周政策性金融债发行情况 ................................................................................................................................. 6 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 4 一、流动性及资金面回顾 （一）公开市场操作 央行于6月4日和6月5日连续两天进行逆回购操作，分别投放700亿和1500亿。6日有5000亿MLF到期，因为当天为休息日，央行没有进行续作。单周净回笼9500亿。本周无MLF到期。 （二）货币市场利率 随着缴准、缴税、利率债供给、跨月等多重资金利率利空因素消退，叠加央行重启逆回购，整体资金面有所宽松。单周短端资金利率大幅下降，但整体资金利率预期已经发生改变，4月初的宽松程度已经难以再现。具体来看，6月5日，DR001、DR007、DR14、DR1M分别为1.5687%，1.9351%，1.7880%，1.8149%，较上周最后一个交易日分别涨跌-51.03bp，-21.09bp，-15.02bp，15.78 bp；R001、R007、R014、R1M分别为1.6131%，1.8635%，1.9368%，1.9628%，较上周最后一个交易日分别涨跌-51.33bp，-35.76bp，-25.09bp，20.35 bp。 图 1：存款机构间质押式回购曲线走势 图2：银行间质押式回购曲线走势 数据来源：wind 数据来源：wind 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 5 二、市场回顾 （一）二级市场走势回顾 单周利率债收益率曲线继续走平，国债、国