2013 年 1 月 1 日 整体表现有限，关注流动性冲击带来的调整机会 —2013年债券投资策略报告 „ 经济增长：维持弱复苏格局，但下半年增长将略有下滑。2013 年经济增长动力包括：基建投资仍将保持较快增长；房地产投资企稳有所回升；企业去库存接近尾声后面临小幅补库存需求。但考虑二季度监管部门有可能加大对表外业务监管以及房地产调控力度有可能加强，下半年经济增长可能会略有下滑，预计全年经济增长水平在 7.5%-8%之间。经济上行风险在于：融资平台融资依然畅通，影子银行体系继续快速膨胀，基建投资增长力度超出预期；上半年房价上涨幅度有限，政策调控未进一步加强，房地产投资力度超出预期。经济下行风险在于：政府对明年增长下滑步伐容忍度提高，整体改革推进力度超出目前预期，对于融资平台和房地产调控力度超出预期。 „ 通货膨胀：通胀低点已过，未来温和反弹但幅度有限。2013 年有利于抑制通胀因素包括：一是目前经济增长处于企稳弱复苏格局，预计明年增长相对温和，产出缺口对通胀不会造成显著上行压力；二是预计明年货币增长相对温和，不会造成通胀显著上行压力。对通胀有一定抬升作用因素包括：一是尽管我们认为食品价格不会大幅推高明年通胀水平，但猪周期的存在使得我们认为这一因素对 2013 年通胀具有一定正向推动作用；二是劳动力成本具有一定刚性，对通货膨胀具有中长期抬升影响。通过历史环比平均对 2013 年通胀环比进行模拟推算，2013 年通胀处于逐步上行格局，高点大约在 3.1%左右，全年平均水平 2.3%左右。 „ 货币政策：稳健中动态调整。2013 年经济工作总体基调依然是稳中求进，预计 2013年经济增长目标依然确定在 7.5%。稳健的货币政策主要体现在：一是适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加；二是切实降低实体经济发展的融资成本；三是要高度重视财政金融领域存在的风险隐患，坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。 „ 流动性：整体仍处于相对紧平衡，警惕银行表外业务监管加强带来的临时负面冲击。预计 2013 年流动性整体仍处于相对紧平衡格局。一是外汇占款包括央行资产负债表增长继续处于相对偏低水平；二是社会融资规模总体适度增长，但基数变大后新增贡献有限；三是预计存款准备金率会适度下调，但按照目前调控思路，整体仍会相对谨慎，公开市场逆回购将会成为主要工具。需要警惕对银行表外业务规范和房地产调控加强对流动性的负面冲击。 „ 债券市场运行：整体机会有限，关注流动性阶段性收紧冲击带来的调整机会。全年来看，债券市场整体机会有限：一是从影响债券市场主要因素来看，缺乏有利于明年债券市场行情展开的有利推动因素；二是利率市场化等金融改革长期因素对债券市场冲击逐步显现。需要关注流动性阶段性明显收紧对债券市场冲击带来的调整机会。 „ 投资策略：组合久期适当控制，等待收益率调整后的介入机会。一是对于中长期利率债券，预计明年收益率中枢可能小幅上行，震幅将相对加大，一季度配置型机构加大配置带动收益率下行后建议减仓，等待二季度收益率上行调整后带来的介入时机。二是对于高等级信用债券，目前信用利差处于历史相对较高水平，预计明年整体走势将跟随利率债券，但信用利差将会略有收窄，表现将略好于利率债券。三是对于评级较低产业债券，建议总体上仍需严格控制仓位且以久期偏短品种为主。四是对于城投债券，未来一段时间收益率向上调整压力不断增加，建议降低仓位；若资金配置压力较大，在对发债地区、企业资产负债和现金流情况进行仔细分辨后，在控制总体仓位情形下可以适度配置久期偏短品种；若明年二季度流动性出现明显收紧后带来大幅调整机会，建议适度拉长城投债券组合久期。 金融市场部 投资管理与货币市场团队 程庆生 021-38961204 chengqingsheng@hotmail.com 敬请参阅最后一页之免责声明。 地址：上海浦东新区源深路419号 国际华城大厦综合办公楼 6 楼邮编：200135 传真：021-61090121 恒丰银行银行股份有限公司 http://www.egbank.com.cn 整体表现有限，关注流动性冲击带来的调整机会 ———2013年债券投资策略报告 一、经济增长：企稳弱复苏格局下，警惕银行表外业务规范和房地产调控加强负面冲击 （一）经济维持企稳弱复苏格局 1、基建投资有望保持较快增长，成为经济弱复苏的重要推动力量。2012 年上半年随着制造业投资和房地产投资下滑步伐逐步加快，经济回落趋势明显，基建投资成为对冲经济下滑的主要动力。基建投资首先体现在以中央政府为主导的铁路和水利等基础设施方面，随着三季度以来地方融资平台通过银行表内和表外融资渠道的拓宽，以融资平台主导的基建投资增长加快，经济从底部逐步企稳甚至略有回升，预计这一格局在未来半年内仍将维持，基建投资仍保持较快增长。 图 1：基建投资持续反弹 -10.00.010.020.030.040.050.060.070.0200511200602200605200608200611200702200705200708200711200802200805200808200811200902200905200908200911201002201005201008201011201102201105201108201111201202201205201208201211基建投资累计同比资料来源：国家统计局，恒丰银行金融市场部 图 2：社会融资规模持续增长对经济企稳具有支撑 975410431187049637114321780210522124751651612946114001756064681821213673108541087353931074142797908958112744020004000600080001000012000140001600018000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月社会融资规模-2012年当月社会融资规模-2011年当月 资料来源：中国人民银行，恒丰银行金融市场部 2、房地产企业新开工等指标回暖，地产开发投资企稳略有回升。经历史上最严厉的限购等房地产调控政策后，2012 年上半年房地产开发投资明显回落，企业拿地意愿低迷，新开工面积明显下行，在资金链紧张压力下，房地产企业通过降低房地产销售价格回笼资金度过难关。随着 2012年二季度央行货币政策略有放松（降准和降息等行为），以及三季度以来地产信托等表外融资放开，房地产销售逐步回暖，并带动企业拿地意愿上升，房地产新开工等指标明显回暖，并带动房地产投资逐步上行。 3、产能明显过剩，融资成本高昂，制造业投资维持相对弱势。一是 2008 年危机后政府主导投资格局，带动 2009 年和 2010 年两年部分制造业行业产能迅猛扩张，制造业面临较为严重产能过剩。二是在当前融资平台和国有企业为主导经济格局下，全社会难以形成有效的财务硬约束机制，企业缺乏价格敏感度，企业通过信托和理财产品等方式融入资金进一步加大杠杆背景下，全社会资金成本居高不下。产能明显过剩以及融资成本高昂，制造业投资维持相对弱势。 2 图 3：房地产新开工面积和商品房销售面积有所回暖 3(40)(20)020406080200805200808200811200902200905200908200911201002201005201008201011201102201105201108201111201202201205201208201211房屋新开工面积商品房销售面积资料来源：国家统计局，恒丰银行金融市场部 图 4：房地产开发投资底部略有上行 (30)(20)(10)0102030405060200505200508200511200602200605200608200611200702200705200708200711200802200805200808200811200902200905200908200911201002201005201008201011201102201105201108201111201202201205201208201211房地产开发投资完成额累计同比商品房销售面积累计同比 资料来源：国家统计局，恒丰银行金融市场部 图 5：制造业投资持续回落 152025303540455055200511200602200605200608200611200702200705200708200711200802200805200808200811200902200905200908200911201002201005201008201011201102201105201108201111201202201205201208201211制造业投资累计同比 资料来源：国家统计局，恒丰银行金融市场部 图 6：制造业产能与回报率 资料来源：IMF，恒丰银行金融市场部 4、发达经济体经济弱复苏，人民币升值和劳动力成本上升后竞争力下降，出口复苏乏力。在全球经济缓慢复苏和劳动力成本快速上升导致中国传统制造业国际竞争力下降背景下，中国外部需求可能在未来较长一段时间内都处于低迷状态。 5、工资增长速度放缓，消费增长相对平稳。2012 年社会消费品零售总额同比增长 14%，消费增长相对平稳。随着经济增速逐步回落，部分企业裁员力度增强，居民工资增长幅度放缓，对消费影响逐步显现，但考虑到中央政府对居民支持力度增强，预计消费仍保持平稳增长。 6、企业去库存行为接近尾声，补库存需求略有回升。在需求下滑形势下 2011 年四季度以来企业不断降低库存，2012 年 10 月以来随着资金投放力度增强，需求有所企稳，企业去库存行为有所放缓并开始适度补充原材料库存，这一行为对经济增长有一定正面贡献。 图 7：外贸维持弱复苏 -60-40-20020406080100200502200505200508200511200602200605200608200611200702200705200708200711200802200805200808200811200902200905200908200911201002201005201008201011201102201105201108201111201202201205201208201211出口同比进口同比 资料来源：海关总署，恒丰银行金融市场部 图 8：发达经济体弱复苏，出口增长乏力 -30-20-1001020304050200003200009200103200109200203200209200303200309200403200409200503200509200603200609200703200709200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209-6-4-20246中国出口季同比（左）发达经济体经济增长资料来源：IMF，恒丰银行金融市场部 图 9：社会消费品零售总额相对平稳 05101520252005112006022006052006082006112007022007052007082007112008022008052008082008112009022009052009082009112010022010052010082010112011022011052011082011112012022012052012082012110.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80社会消费品零售总额环比（右轴）社会消费品零售总额同比资料来源：国家统计局，恒丰银行金融市场部 图 10：城镇居民收入增长速度略有回落 0510152025200303200309200403200409200503200509200603200609200703200709200