• 宏观经济研究团队 胡新智 付兵涛 范俊林 王静文 李新祯 李 莉 袁 江 • 联系方式 010-85107803 macroabc@163.com • 近期研究 政策该如何保持稳定性与 连续性（宏观经济周评， 20110328） 日本核泄漏不会改变中国核 电战略（宏观经济周评， 20110321） 通胀仍是当前的主要风险 （宏观经济周评，20110314） 2011年第12期 战略管理部 总第145期 资金脱媒约束信贷扩张 （2011年4月6日） 要点： • 美国3月份失业率继续小幅下降，就业增加，不过消费者信心下降。 • 欧元区就业改善，物价快速上涨，欧央行很可能于近期加息 。 • 3月份PMI为53.4%，说明 经济持续扩张，但低于去年四季度月均54.6%，也 低于2009年以外其他年份同期水平，显示扩张速度放缓。 • 我们 预测 ，3月份CPI为5.4%的危机后高点，PPI为7.6%，投资与前月基本持平；消费升至17%，贸易 顺差为75亿美元 。 • 资金脱媒可能 对信贷投放构成约束，主要表现在两个方面 ：一是 银行 可自 由运用资金比率下降；二是 脱媒资金流向直接融资市场，直接融资规模增加，信贷扩张速度放缓。这种变化，可能导致政策调控重点从信贷转向兼顾间接融资和直接融资，更加依靠价格工具调节社会融资总量。 1 资金脱媒约束信贷扩张 上周， 国际经济数据整体较为正面，不过一些负面信息亦不容忽视， 可视为 发达经济体在前期超预期表现后出现小幅回调，经济整体转好态势不变。3月份PMI显示，我国经济仍保持较快增长，不过扩张速度 低于往年同期。受国际大宗商品价格上涨影响，3月份CPI预计将再创危机后 新高 。 美国美国美国美国3月份失业率继续小幅下降，就业增加，不过消费者信心下月份失业率继续小幅下降，就业增加，不过消费者信心下月份失业率继续小幅下降，就业增加，不过消费者信心下月份失业率继续小幅下降，就业增加，不过消费者信心下降。降。降。降。 上周五，美国劳工部公布，3月份非农就业人口增加21.6万人，私营部门就业增加23万人，失业率小幅下降至8.8%，好于市场预期的8.9%。去年11月份以来，美国失业率已经累计 下降1个百分点。劳工部上周公布数据，截至3月份26日当周首次申请失业救济人数减少6000人，截至3月19日当周 持续申请失业救济人数减少5.1万人。美国就业市场持续转好。 失业率下降得益于经济转好。上周 美国 供应管理协会（ISM）公布，3月份美国制造业PMI为61.2%，虽较2月份小幅下降0.2个百分点，不过仍处相当高水平，一季度PMI均值为61.1，是1983年以来的最高水平。美国商务部上周一公布，2月份个人支出环比上升0.7%，连续第8个月上升，并是去年10月份以来最大升幅，表明美国 2 总第145期 2011年第12期 个人消费持续增长。2月份个人收入环比上升0.3%，储蓄率降至5.8% 美国房地产市场喜忧互现。上周一，美国全国地产经纪商协会（NAR）公布，2月份成屋销售指数上升2.1%，明显好于市场预期，给疲弱的房地产市场带来一丝曙光。但持续的房地产市场调整导致建筑支出下滑。美国商务部上周五公布，季节调整后2月份建筑支出环比下降1.4%，折年率为7605.6亿美元，建筑支出连续第三个月下滑，也创下1999年10月份以来最低水平。 物价上涨影响美国消费者信心。上周二，世界大型企业联合会公布，3月份美国消费者信心指数为63.4，较修正后2月份的72.0大幅下降8.6个点。 欧元区欧元区欧元区欧元区 就业改善，就业改善，就业改善，就业改善，物价快速上涨，欧央行很可能物价快速上涨，欧央行很可能物价快速上涨，欧央行很可能物价快速上涨，欧央行很可能于于于于近期加息近期加息近期加息近期加息。欧盟统计局上周五公布，欧元区2月份失业人数较1月份下降7.7万人，2月份失业率9.9%，14个月以来首次降至10%以下。 欧元区生产状况改善明显，金融信息公司Markit上周五公布，欧元区3月份PMI为57.5%，虽较2月份的59.0有所下降，但制造业仍快速扩张。 上周欧盟统计局公布，3月份欧元区CPI同比为2.6%，并远高于市场2.3%的预期，创下2008年10月份以来最高水平。欧元区CPI已经连续4个月超过2%。与美国等央行 货币政策多目标制国家不同，欧央行实行通胀目标 制，政策调整主要根据物价变化，基准利率调整的CPI上限区间是2%。我们预计，欧央行很可能 在4月7日的议息会议上将基准利率上调25个基点，至1.25%。 日本未受地震影响的日本未受地震影响的日本未受地震影响的日本未受地震影响的2月份经济数据月份经济数据月份经济数据月份经济数据表现表现表现表现 较好较好较好较好 。。。。上周二公布的日 3 本政府数据显示，季节调整后日本2月份失业率为4.6%，较1月份下降0.1个百分点，好于市场预期。日本2月份工业生产环比上升0.4%，也好于市场预期。日本央行发布的短观调查（调查未含地震影响）显示，1～3月份，日本大型制造商景气动向指数小幅上升至6，高于去年12月份的5，这主要得益于期间出口及生产的增加。不过， 受地震影响， 估计日本3月份后 几个月 经济数据将明显下滑。 国内方面，国内方面，国内方面，国内方面，3月份月份月份月份PMI显示经济持续扩张，但扩张速度放缓。显示经济持续扩张，但扩张速度放缓。显示经济持续扩张，但扩张速度放缓。显示经济持续扩张，但扩张速度放缓。上周采购与物流联合会公布，3月份制造业PMI为53.4%，高于2月份的52.2%，显示我国经济 持续扩张。不过，3月份制造业PMI显著低于去年四季度的月均54.6%，也仅高于2009年同期水平，表明我国经济扩张速度有所放缓。 分指标看，除供货商配送时间指数外，PMI各贡献指标普遍上涨，其中生产指数上涨最为明显，从2月份的53.8%升至55.7%，对PMI的增长贡献度为40%。产成品库存和原材料库存指数均显著上升，说明在经历去库存化阶段后，企业生产开始增加库存，根据以往经验，企业库存上升随后会带动生产增长 ，4月份PMI有望继续提高。另外，购进价格指数为68.3%，仍处于较高水平，说明当前工业品价格仍快速上涨。 上周商务部公布，截至3月27日当周，食用农产品价格环比上涨0.2%，3月份环比上涨约0.8%，不过，统计局公布的食品旬度数据和农业部日度数据表现为下跌，综合来看，3月份食品价格环比可能 与2 4 总第145期 2011年第12期 月份 基本持平。估计3月份 非食品价格会出现季节性回落（最近非食品价格环比与制造业PMI购进价格指数背离， 应为 价格调控的结果，不能据此估计非食品价格环比涨幅），估计为－0.3%。综合计算，3月份CPI同比为5.4%。根据PMI购进价格指数，估计3月份PPI环比0.5%，同比7.6%。3月份固定资产投资将与2月份基本持平；消费增速提高，估计为17%左右。3月份对外贸易将重回顺差，估计为75亿美元左右，1～2月份逆差是春节因素 和大宗商品价格快速上涨综合作用的结果，3月份以后出口价格会相应上涨，贸易逆差并非常态。 4月5日晚，央行宣布再次上调1年期存贷款基准利率0.25个百分点。 利率结构方面（见附表），活期存款利率上调0.1个百分点，其余均为0.25个百分点；3年期以上贷款利率上调0.2个百分点，其余上调0.25个百分点。我们认为，利率上调的主要 原因是物价快速上涨，3月份CPI将创下 危机后 高点， 且后期物价上涨压力仍然 较大 ；另外，实际负利率使得银行资金脱媒严重，影响金融系统的稳定性，也是本次加息的重要原因。今年以来，市场化利率，如银行间拆借回购 利率升幅 明显高于存款基准利率，存贷款基准 利率上调，可以 部分弥补市场利率 高于基准利率的现状，抑制资金需求，减少 社会融资总量。 因银行资金脱媒趋势越来越明显，2月份M2增速降至16%以内 、M1降至14.5%，并不能成为政策调控放缓的理由。可以对脱媒资金量简单估计，存款增长主要来自两个方面：外汇占款和信贷投放，正常情况下，月度（外汇占款+信贷投放）增量与（各项存款+M0）增量基本相等 （此处各项存款为央行 “金融机构信贷收支表”中各项存款， 5 其中包含财政存款，因M2统计口径中不包括财政存款，在此将其一并扣除，可以避免财政存款增减对脱媒资金估计的干扰），在资金脱媒严重时期，两者会发生较大偏差，如2007年至2008年上半年。不过，去年四季度以来两者偏离程度明显超过2007年，累计偏差已经超过1.64万亿，其主要原因可能是银行理财产品的发展。 银行 发行 理财产品，存款变为金融机构托管资金，其投资运用，虽然长期将表现为融资企业存款的增长（资金流出最终会表现为实体企业资金获取，存入商业银行后企业存款等相应增加），但短期内表现是保险、基金、信托等金融机构同业存款的增加，这也是我们用短期内（外汇占款+信贷投放）增量与（各项存款+M0）之间的差别估计脱媒资金量的原因。即使以今年以来两者偏差7400亿元估计，当前实际的M2和M1增速 也分别为16.9%和18.8%，M2增速仍明显高出预定目标 。 资金脱媒对信贷投放有重要影响，主要表现在两个方面。一是银行可自 由运用资金比率下降。同业存款资金也可用于信贷投放，却不能用以应付监管机构存贷比考核（75%），因为当前存款类机构法定存款准备金率接近20%（估计3月份整体为18.4%），金融机构获得存款，在上缴法定存款准备金、满足存贷比考核以后，可运用资金比例已非常低 。二是 脱媒资金流向直接融资市场，直接融资规模增加，信贷扩张速度放缓。这种 变化，可能导致政策调控重点从信贷转向兼顾间接融资和直接融资，更加依靠价格工具调节社会融资总量。 6 总第145期 2011年第12期 图：银行资金脱媒程度增加图：银行资金脱媒程度增加图：银行资金脱媒程度增加图：银行资金脱媒程度增加 数据来源 ：wind资讯、农行战略管理部 4444月月月月6666日存贷款基准利率调整日存贷款基准利率调整日存贷款基准利率调整日存贷款基准利率调整 调整调整调整调整 前前前前利率利率利率利率 调整后利率调整后利率调整后利率调整后利率 变化变化变化变化 一、城乡居民和单位存款一、城乡居民和单位存款一、城乡居民和单位存款一、城乡居民和单位存款 （一）活期存款 0.40 0.50 0.10.10.10.1 （二）整存整取定期存款 三个月 2.60 2.85 0.250.250.250.25 半 年 2.80 3.05 0.250.250.250.25 一 年 3.00 3.25 0.250.250.250.25 二 年 3.90 4.15 0.250.250.250.25 三 年 4.50 4.75 0.250.250.250.25 五 年 5.00 5.25 0.250.250.250.25 二、各项贷款二、各项贷款二、各