工程主业在手订单充足,关注相关多元化的发展进程

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司点评2011年3月30日 建筑施工 署名人：罗泽兵 执业证书编号：S0960209110320 021-62178410 luozebing@cjis.cn 6－12个月目标价： 6.50元 当前股价： 4.57元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2955.77 总股本(百万) 21300 流通股本(百万) 20832 流通市值(亿) 952 EPS（TTM） 0.35 每股净资产（元） 3.12 资产负债率 78.7% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 中国中铁 -3.59 7.03 7.78 上证综合指数 1.75 7.11 11.30 -36%-30%-24%-18%-12%-6%0%6%2010/3 2010/6 2010/9 2010/12中国中铁上证综合指数 《中国中铁-新签合同维持良好增势，短期收入结转速度略有放慢》 2010-10-30 中国中铁 601390 推荐工程主业在手订单充足，关注相关多元化的发展进程 公司发布2010年年报，2010年公司实现营业收入4736.63 亿元，同比增长36.52%；报告期实现归属于上市公司股东的净利润74.9亿元人民币，同比增长8.7%。2010年公司的基本每股收益为0.35元，符合我们的预期。 投资要点： „ 2010年公司新增订单和未完工订单延续快速增长，后续两年的收入结算增长有良好保障。2010年公司新增工程合同6194.8亿元，同比增长14.3%；2010年工程结算收入4117亿元，同比增长33%；全年新签工程合同额超过当年结算收入约2000亿元。从未完工合同的角度看，2010年底公司工程板块的未完工合同达到8687亿元，同比增长35%，公司当前在手合同规模相当于2010年结算收入的2.1倍，未来两年公司工程板块的收入稳定增长仍有良好保障。 „ 2011-2013年新签工程订单规模仍将维持在5500-6000亿元的高位水平，为公司在此期间发展有限相关多元化提供良好时间窗口。铁路订单是驱动2010年公司整体订单增长的主要动力，2010年，公司新签铁路合同4069亿元，同比增长30.9%，占当年全部新签工程合同的65.7%。展望2011-2013年，预计国内铁路新开工项目的发包节奏较前两年将略有放缓，公司每年新签铁路合同的金额将回落至3000-3500亿元，但考虑到公路800亿元、市政（特别是城轨市场）1700亿元的新签合同水平，公司未来2年每年新签工程合同仍将保持在5500-6000亿元的高位水平。此期间公司稳定的主业经营将为其发展相关多元化提供有利的时间窗口。 „ 未来重点关注公司组织结构整合和管理效率改善进程，相关多元化领域的潜力释放有望改善公司长期增长前景。2010年公司利润总额中来自非施工业务的占比已经上升至34%。其中房地产开发、BOT及物流贸易这两个板块各贡献了约10个百分点。目前公司房地产业务的毛利率水平在25%左右，较主流房地产上市公司的经营水平仍有一定差距；BOT方面，公司2010年实现营业收入9亿元，由于尚在项目投产初期目前基本处于盈亏平衡状态。目前公司在房地产土地资源和BOT项目储备上已完成较好布局，管理整合一旦到位，其对公司整体利润将有更积极的贡献。 „ 维持“推荐”的投资评级。公司是本轮大规模铁路网建设的主要基建受益者之一，当前在手和新签订单规模对未来3年的收入和业绩均有良好保障。预计2011-2013年公司EPS为0.44、0.53和0.62元，当前较低的估值水平随业绩释放存在较大的估值修复潜力，维持推荐。 „ 风险提示：工程企业收入结算进度波动等。 主要财务指标 单位：百万元 2010 2011E 2012E2013E营业收入(百万元) 473122 551564 617961 653222 同比(%) 37%17% 12%6%归属母公司净利润(百万元) 7488 9403 11231 13195 同比(%) 9%26% 19%17%毛利率(%) 8.9%9.3% 9.6%10.0%ROE(%) 11.2%12.3% 12.8%13.1%每股收益(元) 0.35 0.44 0.53 0.62 P/E 13.00 10.35 8.67 7.38 P/B 1.46 1.28 1.11 0.97 EV/EBITDA 7 6 5 4 资料来源：中投证券研究所 证券研究报告/公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/7 1、 公司收入及新签订单分析 z 未来两年收入结算规模仍将稳定增长 2010年公司新增订单和未完工订单延续快速增长，为当年及后续两年的收入结算创造了良好条件。 2010年公司新增工程合同6194.8亿元，同比增长14.3%；2010年工程结算收入4117亿元，同比增长33%；全年新签工程合同额超过当年结算收入约2000亿元。从未完工合同的角度看，2010年底公司工程板块的未完工合同达到8687亿元，同比增长35%，公司当前在手合同规模相当于2010年结算收入的2.1倍，未来两年公司工程板块的收入稳定增长仍有良好保障。 图1 04-10年公司新签订单及收入分析 1,2361,8161,8562,2363,8345,4206,19501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000040506070809100%10%20%30%40%50%60%70%80%新签工程合同工程收入工程合同增速（右轴）工程收入增速（右轴）（亿元） 资料来源：公司资料，中投证券研究所 图2 公司10年的各分部收入比例 图3 公司10年的各分部的利润比例 资料来源：公司资料 资料来源：公司资料 z 2011-2012年公司工程订单规模预计在5500-6000亿元，小幅回落 从公司工程订单的具体构成看，铁路订单是驱动2010年公司整体订单增长的主要动力。2010年，公司新签铁路合同4069亿元，同比增长30.9%，新 证券研究报告/公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/7 签铁路合同占全部工程合同的占比由上年的57.4%继续提升至65.7%。 展望2011-2012年，预计国内铁路新开工项目的发包节奏较前两年将略有放缓，公司每年新签铁路合同的金额将回落至3000-3500亿元左右，考虑到公路方面800亿元、市政（特别是城轨市场）1700亿元的新签合同水平，公司未来两年新签工程合同仍将保持在5500-6000亿元的高位水平。 z 未来两年房地产、物资贸易等相关多元化领域收入将进入快速增长期 2010年公司房地产实现营业收入117亿元，同比增长115%。目前公司公司处于开发阶段的项目其建筑开发面积储备达到2,501万平方米，充足的低廉土地储备仍将使公司的房地产业务在未来保持30%以上的复合增长。 2010年公司也加大了物资贸易的经营力度，全年实现营业收入315亿元，同比增长112%。该板块2010年贡献分部利润14亿元，占公司分部利润总额的13%，预计公司未来仍将利用其工程主业的规模优势持续加大物资贸易这一领域的经营规模。 2、基建毛利率低位水平有望随施工紧张状态的缓解而改善，多元化领域的经营潜力能否释放是决定公司长期成长前景的主要因素 2010年公司基建毛利率为7.7%，同比下滑0.4个百分点。其主要原因是因为近期铁路施工任务过于集中，一方面导致2010年未达到毛利确认条件的新开工项目较多，另一方面在工期过于紧张的状态下公司人员、机械设备等项目资源的配置也没有达到最优组织状态。我们判断随着铁道部后续对新项目合理工期进度的重新审视，当前铁路工程企业施工紧张状态的逐步缓解将有助于其毛利率水平的改善。 2010年公司利润总额中来自非基建业务的占比已经上升至34%。其中房地产开发、BOT及物流贸易这两个板块各贡献了约10个百分点。目前公司房地产业务的毛利率水平在25%左右，较主流房地产上市公司的经营水平仍有一定差距；BOT方面，公司2010年实现营业收入9亿元，由于尚在项目投产初期目前基本处于盈亏平衡状态。随着公司未来组织结构整合和管理效率措施的有效推进，这些多元化领域仍有较大的收入增长及盈利提升潜力。 图4 公司各项业务毛利率的年度变化 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2004200520062007200820092010综合毛利率基建建设勘察设计与咨询服务工程设备和零部件制造房地产开发资料来源：公司资料 证券研究报告/公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/7 图5 公司08-10年的分季度收入变化 图6 公司08-10的季度毛利率变化 050,000100,000150,000200,000Q1Q2Q3Q42007 2008 2009 2010 (百万元）0%2%4%6%8%10%12%14%Q1Q2Q3Q42008 2009 2010 资料来源：公司资料 资料来源：公司资料 3、 盈利预测 我们对公司未来3年公司新签订单及收入的分项假设如下表。预计2011-2013年公司营业分别为5521、6186和6539亿元。预计公司2011-2013年EPS分别为0.44、0.53和0.62元。 表1 公司未来3年新增订单及各项收入预计 200920102011E2012E 2013E铁路新签订单(亿元) 3,1094,0693,5003,150 2,800公路新签订单(亿元) 867764800800 800市政新签订单(亿元) 1,4441,3621,5771,709 1,865公司基建建设新增订单合计(亿元) 5,4216,1965,8785,660 5,466+/- 41.4%14.3%-5.1%-3