3G用户渐成规模，盈利有望逐季回升

调升 买入当前价格 5.64元目标价格 6.70元目标期限 6个月 分析师: 周励谦(执业证书编号：S0930510120024) 021-22169999 zhouliqian@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 21,197总市值(百万元) 119,549流通比例(%) 100.00%12个月最高/最低（元） 6.38/4.86近3月日均成交量（百万股）124.56主要股东 中国联合网络通信集团有限公司 股价表现(12个月) -30%-20%-10%0%10%03-10 06-1009-10 12-10中国联通沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 -4.97 -1.13-7.41 绝对收益 -3.08 5.28 -10.41 相关报告： 3G用户增长符合预期，市场竞争带来成本压力 ·········································· 2011-02-20 新增3G用户数创新高，维持“增持”评级 ·········································· 2011-01-19 新增3G用户数表现稳定，维持“增持”评级 ·········································· 2010-12-20 股票研究报告 公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2011-03-30 通信行业 中国联通600050.SH 3G用户渐成规模，盈利有望逐季回升◇ 事件：公司公布年报 ◆收入增长较快，成本压力大造成净利润同比大幅下滑 2010年，公司实现营业总收入1761.7亿元，同比增长11.2%；伴随着收入的较快增长，同期公司EBITDA为人民币596.3亿元，调整后EBITDA同比增长2.3%；报告期内，公司实现归属上市公司股东的净利润12.3亿元，同比下滑61%。净利润同比大幅下滑，主要是由于网络规模迅速扩大，以及3G 业务仍处于运营初期，公司盈利面临较大压力。公司2010年度利润分配预案为每股派现0.026元。 ◆移动用户和宽带用户较快增长，网络规模不断扩大 截至2010年底，公司3G用户净增1132万户，达到1406万户，其中无线上网卡用户达到135万户，ARPU为124元；GSM用户净增6%，达到15337万户，ARPU为39.5元；宽带用户净增867万户，达到4722万户，比上年增长22.5%，ARPU为人民币57元，与上年基本持平。 报告期内，公司网络规模迅速扩大，2G/3G基站数、宽带端口数、出口带宽、骨干网和光缆容量等均显著提升。 ◆终端补贴力度加大，社会渠道和电子渠道发挥作用 2010年，公司推出包括iPhone 4在内的百余款3G 定制终端，积极实施“预存话费送手机”等终端补贴政策，大力发展3G 合约计划用户。公司1-4季度的3G终端销售亏损分别为人民币1.0 亿元、3.9 亿元、7.7 亿元和人民币19.1 亿元，快速增长的数字也从侧面反映了公司的3G网络正在被越来越多的用户所接受。 报告期内，公司除了大力发展自有渠道、电子渠道，还与苏宁、国美等诸多社会渠道建立了合作关系，全面提升了社会渠道的覆盖规模和销售能力，全年社会渠道发展3G 用户占比达到40.5%。我们认为，未来社会渠道将在公司3G用户拓展过程中发挥愈发重要的作用。 ◆2011年资本开支增加，将着力打造精品3G网络、推进全光网络建设 2011年，公司资本开支计划为738亿元，同比增长5%。公司将继续着力打造3G精品网络，在重点城市开通HSPA+，把网络下行速率从14.4M提升至21M，并辅以WLAN，以保持3G网络始终保持领先；公司还将加速宽带升级，推进全光网络建设。 ◆盈利能力有望逐步提升，给予“买入”评级 在当前电信市场充分竞争的环境下，3G是公司最主要的差异化竞争优势，诸多迹象表明公司的3G网络正在不断争取更多的用户，特别是高端用户。我们认为公司的盈利能力有望逐季回到上升通道，因此给予公司“买入”评级，目标价6.7元。 业绩预测和估值指标 指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入（百万元） 158,369 176,168 192,913222,235249,535营业收入增长率 3.67% 11.24% 9.50% 15.20% 12.28% 净利润（百万元） 3,137 1,228 3,000 6,356 8,554 净利润增长率 -84.11% -60.87% 144.42%111.83%34.59% EPS（元） 0.15 0.06 0.14 0.30 0.40 ROE（摊薄） 4.42% 1.73% 4.06% 8.04% 10.09% P/E 38 97 40 19 14 P/B 2 2 2 2 1 EV/EBITDA88281311 22011-03-30 中国联通 财务报表及预测 利润率0%5%10%15%20%25%30%35%40%200920102011E 2012E 2013E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率02000400060008000100002009 2010 2011E2012E2013E-100%-50%0%50%100%150%200%净利润增长率 销售收入_增长率0500001000001500002000002500003000002009 2010 2011E 2012E 2013E0%5%10%15%20%销售收入增长率 资本回报率0%2%4%6%8%10%12%14%200920102011E 2012E 2013EROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入158,369176,168192,913 222,235249,535营业成本105,654123,735131,181 144,453162,198折旧和摊销49,34356,6754,909 9,56314,294营业税费4,4874,8715,209 6,0006,488销售费用20,95723,73325,464 26,66824,953管理费用14,04816,11316,976 17,77920,462财务费用9441,6251,972 2,2051,715公允价值变动损益1,23900 00投资收益212485400 400400营业利润11,3563,91410,598 23,38231,719利润总额12,1814,64711,563 24,49432,966少数股东损益6,2372,4445,903 12,50416,830归属母公司净利润3,137.021,227.613,000.49 6,355.878,554.48 资产负债表（百万元） 2009 2010 2011E 2012E 2013E 总资产419,232443,466480,450 526,290591,350流动资产30,72342,29326,910 13,79319,147货币资金8,82822,7917,717 8,8899,981交易型金融资产000 00应收帐款9,87110,4088,006 00应收票据25610 00其他应收款6,6671,6173,665 00存货2,4123,7282,967 -503,681可供出售投资7,9776,2140 00持有到期金融资产000 00长期投资154848 4848固定资产285,035304,423374,042 436,626498,396无形资产19,64519,87020,241 20,59420,929总负债210,387235,286263,356 291,449333,954无息负债138,631140,355196,137 265,582296,928有息负债71,75694,93167,220 25,86737,026股东权益208,845208,180217,084 234,831257,386股本21,19721,19721,197 21,19721,197公积金28,61928,50429,394 31,28033,819未分配利润21,18821,15323,263 26,62029,807少数股东权益137,862137,344143,247 155,752172,581 现金流量表（百万元） 2009 2010 2011E 2012E 2013E 经营活动现金流59,30968,21082,895 117,94370,477净利润3,1371,2283,000 6,3568,554折旧摊销49,34356,6754,909 9,56314,294净营运资金增加-37,128-4,048-55,460 -82,562-25,992其他43,95714,355130,446 184,58773,620投资活动产生现金流-90,250-71,348-68,286 -72,100-76,000净资本支出80,92977,70874,900 72,50076,400长期投资变化15480 0 0其他资产变化-171,194-149,104-143,186 -144,600-152,400融资活动现金流28,52617,824-29,682 -44,6706,615股本变化000 0 0债务净变化41,76223,174-27,711 -41,35211,159无息负债变化30,5841,72455,781 69,44531,347净现金流-2,41514,686-15,074 1,1731,092资料来源：光大证券、上市公司 32011-03-30 中国联通 关键指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 成长能力（%YoY） 收入增长率 3.67% 11.24% 9.50% 15.20% 12.28% 净利润增长率 -84.11% -60.87% 144.42% 111.83% 34.59% EBITDA增长率 5.88% 2.56% -72.33% 103.47% 36.20% EBIT增长率 43.07% -53.41% 140.82% 106.97% 31.15% 估值指标 PE 38 97 40 19 14 PB 2 2 2 2 1 EV/EBITDA 8 8 28 13 11 EV/EBIT 42 92 39 18 15 EV/NOPLAT 55 117 49 24 20 EV/Sales 3 3 2 2 2 EV/IC 2 2 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 33.29% 29.76% 32.00% 35.00% 35.00% EBITDA率 38.01% 35.04% 8.85% 15.64% 18.97% EBIT率 6.85% 2.87% 6.31% 11.33% 13.24% 税前净利润