宏观策略周报 南华期货研究 NFR请务必阅读正文之后的免责条款部分 12011年3月18日 星期五南华期货研究所 张静静 010‐655884987‐803 zhangjingjing@nawaa.com 摘要 3 月11 日下午，日本东北部海域发生里氏9.0级强烈地震，其中福岛、宫城、岩手三县受损严重。随后福岛第一核电站出现严重故障，4个机组先后发生爆炸，并出现放射性物质外泄情况，随即全球金融市场陷入恐慌直至事态得以控制。 自房地产泡沫之后，日本经济十余年间都处于缓慢增长甚至负增长的状况，进入了经济增长瓶颈，尽管此次地震对于日本国民和国家都是一个重创，但灾后重建对其经济却有一定的裨益。我们预计，重建需求对日本经济的刺激将在二季度显现，并有望带动日本经济出现“V”字反弹。 另一方面，尽管短期内，作为全球第三大经济体的日本需求萎缩令全球商品价格下挫；但中长期来看灾后重建引发能源、资源、农产品等基础物资需求增加，以及为救市和重建注入的流动性又将诱发全球大宗商品价格上扬。这种需求拉动型的通胀或将在二季度传导至中国，这也是3月18日央行公布再次提准的原因之一。但我们认为此次提准并不能完全遏制国内通胀，在提准空间有限的情况下，央行于二季度采取加息措施的可能性也就随之增加。 日本地震或推升中国二季度加息预期 2011年3月18日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2图表目录 图表 1 日本贸易顺差或将减小 ............................................................................... 5 图表 2 通缩成为日本经济发展瓶颈 ........................................................................ 5 图表 3 2012年日本经济或迎来强势反弹 ............................................................. 6 图表 4 3月15日全球股市缩水6500亿美元........................................................ 7 图表 5 2007年日本能源供电基本情况 ................................................................. 7 图表 6 2008年日本石油、天然气消费量 ............................................................. 8 2011年3月18日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3具体内容： 3 月11 日下午，日本东北部海域发生里氏9.0级强烈地震，其中福岛、宫城、岩手三县受损严重。随后福岛第一核电站出现严重故障，4个机组先后发生爆炸，并出现放射性物质外泄情况，日本政府采取了一系列应对措施。一方面，考虑到日本地震灾区并不是经济最为集中的区域，尽管汽车、电子等部分产业受到影响，但由于重建、各国救援以及财政支出增加等利好因素影响，地震对日本经济增长的影响有限，不过一、二季度中日本经济增速或有可能回落；另一方面，日本地震及其引发的核泄漏事件震动了全球资本市场，而重建需求和能源需求或将引发新一轮通胀。 一、震后重建或为日本经济增长拐点 此次地震震级超过了1923年的关东大地震，成为日本140年以来最大的一次地震。在其受损严重的东海岸地区有日本四大工业带之一的“京滨工业带”，该地区集中了大量的钢铁，汽车，石化，电子以及核电工业等日本支柱产业。料一、二季度日本经济增速或有回落，但中长期看，强劲内需拉动下有望呈现“V”字型的反弹，此次地震或为日本走出停滞期提供动力。 （一）钢铁、汽车、电子行业受到冲击，但影响有限 强震已导致包括新日铁、JFE、住友金属在内的 5 家钢厂停产，部分钢厂甚至遭遇“结构性破坏”，很可能面临长达半年的停工修缮。而据估算，每月停产量达到200-250 万吨，这就意味着约有2200万吨铁矿石出现了需求缺口，铁矿石价格随即下跌14%。但相对其每年1.5亿吨左右的铁矿石需求总量而言，市场反应明显过度。 尽管只有丰田公司和日产等少数汽车生产商在发生地震和海啸的地区有生产厂，但几乎所有汽车生产商在震后都暂停生产，评估地震对业务造成的潜在影响，加上限电政策影响，何时重新生产目前还没有时间表。但是，日本市场占日产及丰田总销售不足30%，且需政策刺激才能推动需求增加，反而以新兴市场国家为主的海外市场更为繁荣利润也更为丰厚，因而我们预计，2011 年丰田、本田和日产的营业利润减少或不足3%。 作为全球电子行业巨头，索尼公司也关闭了多数工厂，并很难确定复工时间。根 2011年3月18日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4据研究咨询机构HIS iSuppli的数据，2010年日本生产的电子以及相关产品占全球市场份额的13.9%，其半导体产量占全球市场份额的20%以上。由于全球各地对于日本的电子器件有着较高的依赖性，这意味着整个电子供应链都受到了极大的冲击。当然，短期来看这将直接导致下游产能受限和成本增加，而中长期却可能会涌现出更多的替代品或者加速低端电子产品的升级。 1、震灾并未殃及重要经济区 受灾最为严重的宫城县GDP仅为日本国内生产总值的1.7%，同时由于日本对于建筑的设计一向以抗震为标准，因而宫城县工业和商业设施的损害对日本经济影响比较有限。而从目前情况来看，对日本和全球影响最大的则是核电站的泄露问题，只要不致封堆则日本经济受重创的概率并不高。 尽管灾后日本各大企业，包括本田、丰田、松下、索尼、佳能、日产、东芝等关闭了部分工厂以进行损失评估。但与 1995 年工业化程度很高的阪神地震不同，本次地震对于日本工业产值所造成的损失应不会达到阪神地震导致的 1000 亿美元之多。但灾后对日本资本存量的影响可能会高达1万亿日元，即其GDP的20%左右。然而考虑到，因天灾造成的楼宇坍塌损失并不会在国内生产总值当中扣除，反而重建引发的经济活动会令 GDP 增加，加上灾后重建可从侧面助推日本扩大进口、增加投资，在一定程度上对刺激经济有所裨益。 2、改善日本经济环境 日本经济近 20 年一直处于停滞状态，通缩和债务高企成为日本经济发展面临的危机。灾后，由于出现物资缺口导致的物价上扬能够令日本暂时摆脱通缩的困境，而长期来看或许也成为日本政府提高消费税的一个契机。目前日本债务规模已经高达其国内生产总值的两倍之多，随着老龄化形势的严峻，日本只有增加税收同时进行财政改革才能摆脱困境，鉴于近年来历任首相任期较短，且在任期间支持率偏低，日本内阁很难推行财政等方面的改革。而此次地震或将成就了菅直人的财政改革方案。 2011年3月18日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5供给缺口改变贸易结构，减小日元升值压力 震后日元大量回流日本国内，导致日元大幅升值，但数据显示，目前的日元升值只是CTA以及模型交易的结果，而非大型金融机构买入所致。另外，G7一致表示愿意干预汇市遏制日元升值的势态，其升值动力并不强劲。 且灾后，日本国内生产企业产能和产量的完全恢复需要一定时间，而企业和公用设施的重建工程则需要大量原材料和大宗商品，供给出现缺口或将导致贸易顺差进一步缩小，进而降低日元的升值压力。同时，需求拉动和输入成本两方面压力下，日本或暂时摆脱通缩困境。 图表 1 日本贸易顺差或将减小 数据来源：Wind资讯，南华研究 图表 2 通缩成为日本经济发展瓶颈 数据来源：Wind资讯，南华研究 重建有望拉升日本GDP 根据以往经验，随着灾后重建的全面展开，日本经济在强劲内需拉动下很可能呈现“V”字型的反弹。1995年阪神大地震后，当年日本经济增长率是2.8%，1996年就攀升为3.6%，是整个上世纪90年代最高的记录。日本经济在2008年全球金融危 2011年3月18日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6机中遭受重创，2008 年度、2009 年度连续两年负增长，2010 年第四季度日本经济又出现了1.3%的萎缩，但2012年度后，受重建刺激以及前期经济萎缩影响，日本经济将再次步入增长轨道，最高可达3%。 地震、海啸以及核泄漏等因素叠加之后，日本一季度GDP增幅恐难超过2%，第二季度也应处于回升期。随后，重建工作开始加快，日本经济今年下半年将出现反弹。由于一、二季度拖累，今年日本全年GDP增速或在1.5%～2%，而2012年的增幅则有望达到2.0%～3%。 图表 3 2012年日本经济或迎来强势反弹 数据来源：Wind资讯，南华研究 二、冲击日本金融市场 11 日日本灾情公布后，人们对该国经济前景的担忧，令股市出现了抛售情绪，当日日经225下挫了1.72%，而14日则在大幅低开之后出现暴跌。日本核电站机组爆炸以及核泄漏事件令全球资本市场陷入恐慌，一时间，日本核机组动态淹没了中东混乱的局势，成为主导国际资本市场的主要因素，3月15日全球股市缩水6500亿美元（图4）。另一方面，日本央行3月17日宣布，再次向金融系统注资5万亿日元，连续第四天向金融系统注资，总规模已达51.8万亿日元。 同时，由于援助日本的各国将会把货币换成日元进行汇款，日本企业和个人也将会为了确保重建所需资金而将其持有的他国货币兑换成日元。加上保险公司为了保证震后保险金的支付，开始大量抛售海外资金购买日元等行为，日元出现了大幅升值，直至日本政府以及G7宣布干预汇市才遏制住日元的上行趋势。随着日元回落，只要日本核泄漏的威胁没有加剧，全球资本市场就会逐渐摆脱日本地震带来的冲击。 2011年3月18日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图表 4 3月15日全球股市缩水6500亿美元 数据来源：Wind资讯，南华研究 三、日本地震或将推升中国通胀 （一）地震导致日本能源需求增加 由于地震迫使日本大量炼油设施以及一些核电站关闭，其损失的大量炼油能力很可能令其国内汽油价格上涨，同时如果国内供应继续吃紧，则会极大地影响国际成品油市场，令这种通胀趋势蔓延。日本震后，中国政府已两次向日本政府提供共2万吨汽油、2万吨柴油的紧急无偿援助。如果日本对中国成品油需求继续增加，则其成品油供给缺口很可能传导至中国。 另一方面，日本本身处于地震带，此次地震及其引发的海啸所导致的福岛核电站爆炸及核泄漏事件会令日本的核能供电发展受到较大影响，从而增加对其他发电能源的需求。加上其国内生产企业受损等因素，作为全球第三大经济体的日本，在其恢复元气的过程中，对以石油和天然气为代表的能源需求将再次推升全球能源价格。 图表 5 2007年日本能源供电基本情况 数据来源:IEA，南华研究 2011年3月18日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图表 6 2008年日本石油、天然气消费量 数据来源:IEA，南华研究 （二）供需失衡引发食品通胀 日本农林水产省发布的调查显示，由于地震破坏，除东北地区蔬菜水果市场停止交易外，其他地区农产品和加工食品等不能按期交货现象也十分严重。主要原因是运输农产品的卡车因高速路封闭和堵车无法按时到达。 最新报道的有关日本农产品遭受严重核辐射事件又给其已经处于供需失衡的农产品雪上加霜。日本内阁官房长官枝野幸男在当天下举行的记者会上宣布，由于福岛县的牛奶和茨城县的菠菜已经感染了超标准的核辐射量，厚生劳动省已经下令，禁止这两种商品的销售。而这种情况很可能波及其他农产品。 可想而知，日本国内农产品的供不应求必然带来农产品的大量进口，当然也可能会得到一些国际援助，但无论怎样都很可能推动农产品价格上扬。 （三）流动性增加 为