雏鹰农牧(002477)：头猪毛利迅速提升，扩充母猪群保增长

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 雏鹰农牧（002477） 推荐 维持评级 公司研究/年报点评 合理估值: 66.0-69.2元 一、 事件概述 雏鹰农牧公布2010年年报：公司实现主营业务收入6.83亿元，同比增长26.22%；实现利润总额1.24亿元，同比增长39.74%；归属于上市公司股东的净利润1.23亿元，同比增长39.24%，EPS为1.13元，符合市场预期。 二、 分析与判断  仔猪和肉猪销量同比涨幅超过40%，头猪毛利迅速回升 2010年公司销售商品仔猪43.64万头，同比增长44.6%；销售商品肉猪19.93万头，同比增长49.92%，肉猪利润首次超过二元种猪。进入2010年第三季度猪肉价格大幅反弹，公司商品仔猪头猪利润由上半年194元提升至全年的222元，商品肉猪头猪利润由上半年亏损16.8元提升至全年的140.9元，二元种猪头猪利润也由上半年752元提升至全年的864元。  募投项目2011年末基本完工投产，公司扩充母猪群保增长 截至2010年末，公司募投项目“年出栏60万头生猪产业化基地”投资进度为50.22%，预计2011年底可基本完工投产，产能有望达到60-80%。公司去年全年仅销售二元种猪2.92万头，同比大幅下降40.5%，此举应当是为增加种猪数量保证后续增长；截至2010年末公司拥有生产性生物资产5256万元，较年中增长27.9%，由于去年年中共有存栏种猪约2.5万头，粗略估计2010年末存栏种猪约3.2万头，按照母猪年可产存活仔猪20头，公司现有母猪群基本可保证64万头生猪出栏量，与公司预计的60-70万头吻合；此外，公司还计划在2011年通过外购与自繁，增加能繁母猪5-6万头，最终保证今后数年180万头左右的生猪出栏量。  为建设三门峡市生态养猪项目，公司仍有增发需求 此前公司已披露，拟在三峡市投资建设生态养猪项目，项目用地以 荒山、荒坡、荒地为主，占地面积约40万亩，预计投资规模在40 亿元。由于该项目投资金额大，料公司将会考虑增发筹措资金。 三、盈利预测与投资建议 此前市场对公司最大的担忧在于，目前的母猪群能否保证今后几年生猪产量增长。2010年公司通过削减二元种猪销量保证现有母猪群接近3.2万头，此外，还计划在2011年通过外购与自繁增加能繁母猪5-6万头，基本解决了此前市场的忧虑。 民生证券研究所 分析师：王莺 执业证书编号：S0100510120001 电话：13816716806 Email：wangying_yjs@mszq.com 地址：上海浦东新区浦东南路588号 浦发银行大厦31楼 200120 一年该股与沪深300走势比较 交易数据（2011-3-18） 收盘价（元） 57.08 近12个月最高/最低 69.92/42.60 总股本（百万股） 133.5 流通股本（百万股） 33.5 流通股比例% 25.1% 总市值（亿元） 76.2 流通市值（亿元) 19.1 相关研究 1、《大禹节水(300021)深度报告：突破区域市场的节水滴灌龙头》2011.2.24 -30%-20%-10%0%10%20%30%10-0910-0910-1010-1010-1110-1110-1210-1211-0111-0111-0211-0211-0311-03雏鹰农牧 沪深300 头猪毛利迅速回升，扩充母猪群保增长 民生精品---简评报告/农林牧渔行业 2011年3月18日 雏鹰农牧（002477） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 我们保守估计2011-2013年公司分别销售生猪87.5万头、125.4万头和150.9万头；归属母公司股东净利润分别为2.31亿元、2.72亿元和3.53亿元；实现每股收益分别为1.73元、2.04元和2.64元。给予公司2011年40倍PE，对应目标价69.2元。 四、风险提示 能繁母猪存栏量增长低于预期； 盈利预测与财务指标 项目/年度 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入（百万元） 683 997 1,341 1,642 增长率（%） 26.22% 45.99% 34.48% 22.43% 归属母公司股东净利润（百万元） 123 231 272 353 增长率（%） 39.24 87.71 17.75 29.70 每股收益（元） 1.13 1.73 2.04 2.64 毛利率（%） 25.7% 30.0% 27.6% 26.2% 净资产收益率ROE(%) 27.7% 36.2% 30.6% 29.3% 每股净资产（元） 3.91 5.64 7.68 10.32 PE 50.51 33.01 28.04 21.62 PB 14.59 10.12 7.43 5.53 EV/EBIT DA 53.55 31.80 26.75 20.21 资料来源：民生证券研究所 雏鹰农牧（002477） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 公司财务报表数据预测汇总 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E 项目（百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E 一、营业总收入 683 997 1,341 1,642 货币资金 0 131 219 413 减：营业成本 508 698 971 1,212 应收票据 0 0 0 0 营业税金及附加 0 0 0 0 应收账款 28 40 54 66 销售费用 14 24 34 43 预付账款 66 100 134 164 管理费用 35 55 75 44 其他应收款 5 10 13 16 财务费用 15 0 0 0 存货 298 349 485 606 资产减值损失 0 0 0 0 其他流动资产 0 0 0 0 加：投资收益 1 1 1 1 流动资产合计 397 630 906 1,265 二、营业利润 111 220 262 343 长期股权投资 9 9 9 9 加：营业外收支净额 13 13 13 13 固定资产 237 258 278 297 三、利润总额 124 233 275 356 在建工程 199 207 219 227 减：所得税费用 1 2 3 4 无形资产 55 49 43 37 四、净利润 123 231 272 353 其他非流动资产 19 19 19 19 归属于母公司的利润 123 231 272 353 非流动资产合计 518 542 568 589 五、基本每股收益（元） 1.13 1.73 2.04 2.64 资产总计 915 1,172 1,474 1,855 短期借款 0 0 0 0 主要财务指标 应付票据 0 0 0 0 项目 2010A 2011E 2012E 2013E 应付账款 30 41 58 72 EV/EBITDA 53.55 31.80 26.75 20.21 预收账款 0 0 0 0 成长能力: 其他应付款 34 34 34 34 营业收入同比 26.2% 46.0% 34.5% 22.4% 应交税费 2 0 0 0 营业利润同比 45.5% 97.8% 18.8% 31.1% 其他流动负债 0 0 0 0 净利润同比 39.2% 87.7% 17.7% 29.7% 流动负债合计 66 76 92 106 营运能力: 长期借款 40 40 40 40 应收账款周转率 28.50 29.52 28.68 27.52 其他非流动负债 16 32 46 60 存货周转率 2.89 3.08 3.21 3.01 非流动负债合计 56 72 86 100 总资产周转率 0.87 0.96 1.01 0.99 负债合计 123 148 178 207 盈利能力与收益质量: 股本 134 134 134 134 毛利率 25.7% 30.0% 27.6% 26.2% 资本公积 204 204 204 204 净利率 18.0% 23.2% 20.3% 21.5% 留存收益 184 415 687 1,039 总资产净利率ROA 15.7% 22.1% 20.6% 21.2% 少数股东权益 0 0 0 0 净资产收益率ROE 27.7% 36.2% 30.6% 29.3% 所有者权益合计 522 753 1,025 1,377 资本结构与偿债能力: 负债和股东权益合计 645 901 1,203 1,584 流动比率 5.97 8.33 9.87 11.93 资产负债率 13.4% 12.6% 12.1% 11.1% 现金流量表 长期借款/总负债 32.5% 27.0% 22.4% 19.4% 项目（百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E 每股指标（元） 经营活动现金流量 1 158 122 225 每股收益 1.13 1.73 2.04 2.64 投资活动现金流量 (233) (43) (48) (45) 每股经营现金流量 0.01 1.19 0.91 1.68 筹资活动现金流量 (184) 16 14 14 每股净资产 3.91 5.64 7.68 10.32 现金及等价物净增加 (416) 131 88 194 资料来源：民生证券研究所 雏鹰农牧（002477） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 分析师与行业专家简介 王莺，CFA，英国布里斯托大学经济金融专业硕士，金融学学士。2005年2月加入元大京华证券（香港）上海代表处从事行业研究工作，2007年10月加入华泰柏瑞基金，先后负责金融、食品饮料和农业行业研究；2010年12月加入民生证券。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 机构销售 北京 深圳 上海 联系人 尹瑭 韦珂嘉 李北铎 电话 010-85127761 010-85127772 021-64274383 手机 13621034 2 53 13701050 3 53 18621639 5 95 E-mail yintang@mszq.com weikejia@mszq.co m Libeiduo@mszq.com 联系人 郭明 许力平 电话 010-85127762 010-85127667 手机 18601357 2 68 18601368 8 46 E-mail guomingyjs@mszq.com xuliping@mszq.com 联系人 栾晓莎 电话 010-85127892 手机 13811313 39 8 E