元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 2007200820092010(F)2011(F)主營業務收入17,467.45 16,440.13 19,447.31 38,574.5358,819.75年增率（％）20.18%-5.88%18.29%98.35%52.48%主營業務利潤2,443.59(166.75)1,353.331,685.102,302.40年增率（％）44.83%-106.82%-911.59%24.51%36.63%淨利潤1,802.70178.871,594.952,058.842,589.32年增率（％）26.39%-90.08%791.68%29.08%25.77%每股收益0.660.030.290.130.17市盈率（倍）25.91168.7925.1940.4532.16市淨率（倍）2.411.561.682.352.16股價/經營現金80.49(26.40)(287.20)402.79177.20ROA(%)4.27%0.32%2.37%1.51%1.45%ROE(%)12.90%1.12%8.86%7.36%8.39%股利率5.33%11.22%7.94%14.23%15.16%現金其他3.6%化工6.4%電力89.9%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002007/01 2007/07 2007/12 2008/06 2008/12 2009/06 2009/12 2010/06 2010/120510152025000001.SH 上证综合指数600795.SH 国电电力股票資訊目前股價股票代碼日成交量52周最高價/最低價發行股數(百萬股)其中：流通股(百萬股)第一大股東中國國電集團公司最近估值走勢1-w1-m3-mYTD600795.SH0.66% 3.06% -4.42% -16.15%1.SH0.50% 5.65%5.20%-3.65%13954.2815394.57H股A股3.03949382600975.SH3.86/2.8500000國電電力（600795.SH） 基本資料 資料來源：元富上海 股價相對大盤表現 資料來源：元富上海 產品主結構 資 來源：元富上海 料 元富上海代表處 分析師：李燕 Yan Li 電郵：liyan.sh@masterlink-cn.com 未來成長明確，拓寬產業鏈多元化發展 A/H股投資評等及目標價 „ 公司發電裝機結構合理，內生增長和資產注入預期明確：公司是國電集團的旗艦上市公司，可控裝機容量為2,879萬千瓦。火電單機容量較大，機組構成較新；電廠地區分佈較為均勻。公司內生增長空間巨大，在建和儲備項目眾多；集團資產注入持續進行，規模快速擴張。預估公司2011年裝機容量將達到3,642萬千瓦。 „ 參股煤炭，開拓上游; 控股英力特，延伸下游產業鏈。預計參股煤礦2011年底公司權益煤礦產能743萬噸，可貢獻攤薄EPS0.024元。冀蒙煤電一體化部分專案2012年投產，預估2012年可貢獻EPS0.04元；預計2012年英力特寧東工業園一期工程有望投產，2012年可哥貢獻EPS0.025元。 „ 投資科環集團，孵化高科技企業，持有上市公司股權大幅升值，積極投資金融產業。科環集團在細分領域的相對優勢有利於其利潤增速超越同行業，預計未來幾年業績複合增速將超過50%，對公司2011年每股業績貢獻將有望達到0.02元；對國電南瑞和遠光軟體等上市公司股權，增值達19.5億元，同時也參股多家金融機構，公司未來在金融領域或有大的收購、參股動作。 „ 評價及投資建議：公司的發展前景十分清晰，在不遠的將來將發展成為集電力、能源（煤炭）、金融、高科技、化工為一體的大型能源公司，公司未來幾年具有明確的業績增長點外，尚存進一步外延收購預期。我們預估公司2010年和2011年EPS0.14元和0.17元，鑒於公司未來三年複合增長率有望高達22%，集團發電業務整合平臺地位明確將助其實現持續高速擴張，以及穩定的分紅政策，給予2011年PE為22倍，對應目標價3.74元，給予"買進"評級 主要財務分析 資料來源：元富上海 買進 600795.SH 目標價：3.74RMB A股 ： H股 2011-03-11 1 元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 公司是國電集團的旗艦上市公司，資產結構優良，佈局合理，新能源占比高 2011-03-11 2787.10224.12461.84806.315,367.402,717.002879.083,750.000100020003000400050006000華能國際華電國際國電電力大唐發電總市值(億元)2010F總裝機容量（萬千瓦）太陽能, 0.03%火電, 73%水電, 22%風電, 5% 60萬千瓦以上,32%30-60萬千瓦,53%30萬千瓦以下,15%2000年以後, 82%1990-2000年投產, 8%1990年以前投產,10% 公司火電單機容量較大，機組構成較新，所以機組發電效率高，耗煤量少，盈利能力較強 國電電力是國電集團公司控股的全國性上市發電公司，國電集團公司持股51%。截止2011年3月公司總股本153.95億股總市值461.8億元，是五大集團上市公司總市值中第三大公司；在五大集團下屬的旗艦公司中，國電電力的裝機結構最為合理，因此抗風險能力和盈利能力較強。截止2011年1月，公司擁有直屬及控股企業53家，參股企業19家，籌建處10家，涉及電力、煤炭、煤化工、多晶矽、金融、高科技等多種行業。公司資產結構優良，佈局合理，所屬企業分佈在東北、華北、華東、華南、西南、西北等23個省、市、自治區。公司發電控股裝機容量達2879.08萬千瓦，其中火電2104.4萬千瓦，水電637.78萬千瓦，風電機組135.9萬千瓦，太陽能裝機1萬千瓦。總裝機容量在國內五大電力上市公司中排第三。清潔可再生能源比例占總裝機容量的25.5% ，清潔可再生能源比例在國內五大電力上市公司中占比最高。 五大發電集團旗艦上市公司對比 公司2010年年底電源結構 資料來源：元富上海 資料來源：元富上海 國電電力的裝機構成中，主要是以火電為主，因此火電機組的品質決定了公司的盈利能力。2010年底，國電電力火電可控裝機共有53台，總裝機容量1,824萬千瓦，其中：30萬千瓦以下火電機組13台，裝機容量266萬千瓦，占14.6％；30萬千瓦至60萬千瓦火電機組34台，裝機容量978萬千瓦，占53.6％；60萬千瓦以上火電機組6台，裝機容量580萬千瓦，占31.8％。2010年底，國電電力全部裝機中，按年代分佈如下：1990年前投產機組278萬千瓦，占總裝機的10％；1991年至2000年投產的機組238萬千瓦，占總裝機的8％；2000年以後投產的機組2,363萬千瓦，占總裝機的82％。 公司單機容量分佈 機組投產時間分佈 資料來源：元富上海 資料來源：元富上海 元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 電廠地區分佈較為均勻，局部煤價高企對公司影響小 2011-03-11 3西北, 17%華北, 22%華東, 38%西南, 13%東北, 10% 其他, 10%浙江, 10%遼寧, 9%上海, 13%江蘇, 17%山西, 14%四川, 14%雲南, 6%寧夏, 7% 在建工程 位置 電廠類型 股權比例 機組（萬千瓦)總裝機容量萬千瓦)權益裝機容量(萬千瓦)投產時間深溪溝 四川 水電69% 4*16.56645.5#1-4：2010-大崗山 四川 水電69% 4*65260179.4#1-4：2013王坪 山西 火電40% 2*204016#1-2：2011諫壁擴建 江蘇 火電80% 1*10010080#5：2011大開二期 遼寧 熱電100% 2*306060#5-6：2011朝陽 遼寧 熱電100% 2*336666#1-2：:2011武威 甘肅 熱電100% 2*306060#1-2：2012酒泉 甘肅 火電100% 2*336666#1-2：2012布連 內蒙 火電50% 2*6012060#1-2：2012合計838632.9 新機組陸續投產，將提升公司盈利能力 公司具有大量儲備項目待建設，內生增長空間巨大 作為一個全國性的公司，從公司營收地區分佈結構來看，華東地區占比最高達38%。其他地區分佈較為均勻。公司的電廠分佈在全國各地，較為均衡，其中沿海發達地區占40%，沿海發達地區的上網電價相較內陸地區高，機組盈利能力也相對比較好；西北地區煤炭資源豐富，煤價比較低，西北地區占有26%電廠，而部份煤價高企的省份則電廠分佈較少。總體而言，公司受到部份省份煤價高企的影響較小。 國電電力營收地區分佈 公司可控裝機容量全國分佈 資料來源：元富上海 資料來源：元富上海 公司控股的大渡河水電項目目前在建瀑布溝、深溪溝2010年年中至2011年全部機組陸續投運，大崗山水電站2013年起開始投產，2012年內蒙古布連電廠等持續投產。公司處於規模擴張期，公司新機組持續投產，這些新機組進一步提升公司的盈利能力。 公司在建工程 資料來源：元富上海 公司還有大量前期專案，火電方面有1,456萬千瓦的待建項目。水電方面，公司控股的大渡河水電專案雙江口、枕頭壩、猴子岩、金川、沙坪等已經開始土方施工或進入前期準備階段。大渡河公司目前裝機容量只有132萬千瓦，而規劃到2020年達到1,500萬千瓦，那麼公司每年都將有機組投產進入運營；東北地區黑龍江省湯旺河流域、松花江有大量的小水電專案基即將進行規劃並開發建設；風電方面，公司已在東北、內蒙等風資源富集區儲備風電資源1,290萬千瓦，2010-2012年是公司風電投產高峰期，而河北尚義、康保、沽源，遼寧義縣、綏中縣，遼寧北鎮、瓦房店、葫蘆島，廣東珠海、山東青島 煙臺 威海、福建等地風電專案正報批或前期準備中。 元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 發電類型項目所處地區 裝機容量（萬千瓦）裝機構成 權益裝機（萬千瓦）莊河二期遼寧2002*100102大同四期山西2002*100120山西懷仁山西1322*6667.3長灘一、二期內蒙2644*66132東勝熱電內蒙1324*3366大開二熱遼寧662*3366大連長興島遼寧2106*35107.1普蘭店遼寧1204*3061.2邯鄲六期擴建河北662*3333.7寧夏吳忠熱電寧夏662*3333.7猴子岩四川170170117.3金川四川808055.2巴底四川686846.92安寧四川404027.6丹巴四川11011075.9老鷹岩四川646444.16雙江口四川200200138枕頭壩一級、二級 四川9672+2466.28沙坪一級、二級四川62.534.5+2843.1黑龍江湯旺河流域 黑龍江202020二道松花江梯級電站 吉林999磨盤山水電站吉林1.31.31.3風電錦州葫蘆島風電遼寧100100100生物質能科環集團湯原秸稈電廠 黑龍江2.42.41.2合計2479.21534.96火電水電 2