2010年报点评：主业平稳增长，期待创新突破

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 恒瑞医药(600276) 推荐 2010年报点评 （维持评级） 制药与生物 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 012253749627410/0310/0510/0710/0910/1111/01恒瑞医药上证综指 股票数据 总股本 (百万股) 749.4/744.9 总市值 (百万元) 38,933.1/38,697.1 沪深300/深圳成指 2,905.05/12,902.44 12个月最高/最低（元） 61.75/36.95 相关研究报告： 《恒瑞医药-600276-2010年3季报点评：主业快速增长，业绩持续飞跃》——2010-11-2 《恒瑞医药-600276-10年中报点评：主业稳健增长，新品储备丰富》——2010-8-9 《恒瑞医药股权激励计划点评：股权激励有望构成发展助推器》——2010-4-14 证券分析师：贺平鸽 电话： 0755-82133396 E-mail： hepg@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120026 联系人：杜佐远 电话： 0755-82130473 E-mail： duzyuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 公司年报/半年报点评 主业平稳增长，期待创新突破  主业实际增长26%，EPS 0.97低于预期的1.04  10年公司实现营业收入37.44亿元，同比增长23.61%；归属于上市公司股东净利润7.24亿元，同比增长8.78%。实现EPS0.97元，低于我们预期的1.04，ROE为24.45%，每股经营性现金流0.52元/股，同比下降27.2%。  09年同期有8546万元公允价值变动收益，10年无股票投资，扣除非后净利润7.12亿元，同比增长22.36%。若扣除10年股权激励费用2489万，实际实现扣非后净利润7.33亿元，同比增长26.12%。增速下滑主要是研发费用导致管理费用大幅增加42.61%，扣除股权激励费用则增加36.90%。  10年第四季度收入9.30亿元，增长13.77%，净利润1.61亿元，下降16.6%，净利润下滑主要是去年同期基数很高（管理费用率低，公允价值收益）。  公司10年度分配方案为：10送3转2派1（含税）。  各项业务稳步推进 仿制药稳步发展：在抗肿瘤药稳定增长的基础上积极推广手术用药、心血管药和电解质输液，形成新领域新增长点。创新药即将面世：创新药物艾瑞昔布通过国家产前动态核查，正在等待批文，卡曲沙星在进行产前检查，2011年这2个品种有望获批。国际化稳步推进：伊立替康注射液接受了美国FDA 现场检查，此外向美国FDA提交了加巴喷丁胶囊和利培酮片的ANDA，4个原料药DMF，2011年计划完成4个以上DMF 和5个以上ANDA 注册。  维持中长期“推荐”评级，一年期合理价格53~56元 公司近5年收入增速维稳在26%，净利润增速则达到35%（净利润增速快于收入增速主要是毛利率提升），这对于一个收入规模近40亿的企业实属不易。我们认为未来公司收入仍能保持25%左右的增长，净利润增速将略高于收入增速。 下调11、12年EPS至1.26、1.61（原1.34、1.68），首次给予13年2.06元/股的预测。公司丰富的创新药产品储备和通用名药FDA认证稳步推进有望给公司带来应有的估值溢价，维持中长期“推荐”评级，一年期合理价53~56元（12PE33~35X）。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标（最新股本摊薄） 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元) 3,028.96 3,744 4,716 5,889 7,244 (+/-%) 26.60% 23.6% 26.0% 24.9% 23.0% 净利润(百万元) 665.73 724 943 1205 1543 (+/-%) 57.40% 8.8% 30.3% 27.8% 28.0% 每股收益（元） 0.89 0.97 1.26 1.61 2.06 EBIT Margin 22.4% 22.9% 22.8% 23.4% 24.5% 净资产收益率（ROE） 25.53% 21.4% 22.2% 22.6% 22.9% 市盈率（PE） 57.9 51.5 39.5 30.9 24.2 EV/EBITDA 43.5 40.6 32.9 25.8 20.2 市净率（PB） 14.8 11.0 8.8 7.0 5.5 2011年3月3日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 扣除非经常性损益和股权激励成本，主业增长26% 10年公司实现营业收入37.44亿元，同比增长23.61%；归属于上市公司股东净利润7.24亿元，同比增长8.78%。实现EPS0.97元，略低于我们预期的1.04，ROE为24.45%，每股经营性现金流0.52元/股，同比下降27.2%。 09年同期有8546万元公允价值变动收益，10年已无股票投资，扣除非后净利润7.12亿元，同比增长22.36%。若扣除10年股权激励费用约2500万，实际实现扣非后净利润7.33亿元，同比增长26.12%。增速下滑主要是研发费用导致管理费用大幅增加42.61%，扣除股权激励费用则增加36.90%。 10年第四季度收入9.30亿元，增长13.77%，净利润1.61亿元，下降16.6%，净利润下滑主要是去年同期基数很高（管理费用率低，公允价值收益）。 公司10年度分配方案为：10送3转2派1（含税）。 图1：2000-2010年恒瑞医药收入与净利润（百万元） 图2：2000-2010年恒瑞医药盈利水平变化 485634756105011451179143719602393302937440500100015002000250030003500400020002001200220032004200520062007200820092010-50%0%50%100%150%200%250%收入净利润收入增速净利润增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20002001200220032004200520062007200820092010毛利率销售费用率管理费用率净利率 数据来源：Wind 资讯，国信证券经济研究所 数据来源：Wind 资讯，国信证券经济研究所 图3：05Q1-10Q4恒瑞医药单季度收入与净利润（百万元） 图4：05Q1-10Q4恒瑞医药盈利水平变化 010020030040050060070080090010002005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q4-50%0%50%100%150%200%250%收入净利润收入同比增长净利润同比增长 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q4毛利率(%)销售费用率管理费用率净利率(%) 数据来源：Wind 资讯，国信证券经济研究所 数据来源：Wind 资讯，国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 各项业务稳步推进 仿制药稳步发展。公司抗肿瘤药稳定增长，为进一步优化产品结构，2010年重点推广了碘氟醇、七氟烷、厄贝沙坦、顺曲库铵、电解质平衡液等产品，以在新领域形成又一批新增长点。2010年取得复方替吉奥胶囊、碘克沙醇等生产批件10个，PEG-GCSF、非布司他等临床批件6个。 创新药即将面世。创新药物艾瑞昔布通过了国家产前动态核查，正在等待批文，卡曲沙星在进行产前检查，11年这2个创新药有望获批。公司后续潜在的重磅品种阿帕替尼和瑞格列汀临床试验进展顺利。 国际化稳步推进。伊立替康注射液于2010年7月接受美国FDA 官员的现场检查，并根据要求对存在的问题进行了改正和反馈，正在等待答复。此外公司向美国FDA另外提交了2个制剂的ANDA（即加巴喷丁胶囊和利培酮片），4个原料药DMF，2011年计划完成4个以上DMF 和5个以上ANDA 注册。 表1：恒瑞医药主要仿制药品种分析 大类 产品 收入 分析 08 09 10 抗肿瘤药 多西他赛 5.6 6.8 7.8 将保持15%左右的平稳增长，但招标有可能导致价格继续下行。 奥沙利铂 4.1 4.7 5.1 将保持10%-15%左右的平稳增长。 亚叶酸钙/左旋亚叶酸钙 1.2 1.3 0.9 增长缓慢，5%左右。 伊立替康 1.5 2.0 2.3 逐步从二线用药转成一线用药，有望出口，未来保持20%-30%的较快增长。 来曲唑 1.0 1.4 1.9 基数不大，尚有空间，未来30%左右增长。 培门冬酶 儿童白血病用药，国内独家，09年下半年上市，10年收入1千万左右。 S1替加氟 10年9月生产，晚期胃癌一线产品，国内三足鼎立，抗肿瘤产品线重要补充。 总结：老品种（多西他赛、奥沙利铂、亚叶酸钙），仍有增长动力品种（伊立替康、来曲唑），新品种（培门冬酶、S1替加氟）以及未来不断上市的新产品构成公司抗肿瘤产品线，推动抗肿瘤药未来20%左右增长。 手术用药 七氟烷 0.7 1.2 2.0 吸入性麻醉药龙头品种，伴随市场高速增长，11年增长55%左右。 顺阿曲库胺 0.4 1.1 2.0 高速增长的肌松药，11年增长60%左右。 碘氟醇 0.3 0.8 1.5 优秀的造影剂，放量增长，11年增长65%左右。 总结：发展重点，增长迅猛。经过4，5年发展，已具一定规模。七氟烷、顺阿曲库胺、碘氟醇仍将超高速增长，推动手术用药11年增长50%左右。 抗感染药 克拉霉素 1.8 2.0 2.1 增长趋缓，5%-10%左右 总结：定位于高端抗感染药，增长缓慢，11年有望上市创新药物卡曲沙星，推动抗感染药未来15%左右增长。 呼吸用药 氨溴索 1.3 医院市场祛痰药龙头，稳定增长 厄多司坦+氨溴索 复方制剂，10年上市，潜力较大 心血管药 厄贝沙坦 0.6 1.4 2.2 受益于国内高血压用药的升级过程，继续高速增长 总结：培育之中，厄贝沙坦受益于国内高血压用药的升级过程，继续高速增长。 肝病用药 长效干扰素 甲乙肝一线用药，打破外资垄断 电解质输液 钠镁（钙钾）输液 替代传统的儿童大输液，10年上市，预计收入3-4千万。 镇静药 盐酸右美托咪定 有望成为明星产品 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分