双鹤药业2010年报点评：主业稳健增长、对外扩张启动

敬请阅读本报告正文后各项声明 1 维持评级 双鹤药业(600062) 制药/医疗保健 T _ReportAbs tract 双鹤药业：主业稳健增长、对外扩张启动 2010年报点评 报告摘要：  业绩增长14.55%，较为稳健。2010年公司实现营业收入53.67亿元，同比增长6.53%；归属于上市公司股东的净利润5.20亿元，同比增长14.55%，每股收益为0.91元；经营活动产生的现金流量净额为5.10亿元，同比增长49.02%，现金流状况大幅改善。受益于塑瓶和软袋产品的快速增长，公司整体毛利率同比提高2.23个百分点，净利率提升0.73个百分点，盈利能力同比有所提高。公司2010年度利润分配预案为：以2010年末总股本为基础，每10股派发现金红利2.30元(含税)。  大输液产品结构持续升级，积极开拓地县市场。大输液类产品实现销售收入14.7亿元，同比增长14.6%，其中塑瓶和软袋输液的销售依然保持高速增长，同比增长33%和69%，大输液业务毛利率同比继续提升。针对输液价格下滑的趋势，公司除继续加大输液品种结构调整力度外，还将终端医院开发维护和地县市场拓展作为工作重点，促进销售规模的提升，扩大产品覆盖区域。此外，与科伦直立式软袋输液功能相近的817软袋输液已经于去年完成上市销售，预计将成为大输液业务新的增长点。  普药老产品增长稳健，二线产品成为主要增长点。普药老产品方面，降压0号完成9.5亿片的销售，同比增长4%；舒血宁完成销量1,115万支，销售收入过2亿元，同比增长12%；糖适平销量较去年增长2%。公司新品在经过三年培育期后，各品种均实现了高速增长，已经成为公司利润增长的主要来源。一君销量再度实现100%的增长，成为新品中最具潜力的品种；盈源和珂立苏增长稳健，收入增幅双双超过50%；卜可突破2,000万片的销量，销售收入实现911万元，同比增长25%；果糖收入实现2,900万元，同比增长49%；新品累计实现销售收入 2.2亿元，同比增长57%。  对外扩张谋求变化，制剂国际化征程启动。公司于2010年12月宣布收购沈阳恩世，此举反映了华润入主以后公司管理层经营理念的变化。公司也明确提出，将加大外延式发展步伐，力争实现输液和粉针剂型并购项目的新突破。我们认为，华润此番入主，除集团内部赛科药业等优质资产有望注入公司外，公司在对外并购方面也将有所斩获。公司已经向美国FDA递交了美洛昔康产品申报资料，万辉双鹤也于去年启动了欧盟认证项目，预计2011年上半年可通过欧盟现场检查，这两个项目的顺利开展推进了公司产品进入美国和欧洲医药市场的战略目标的实现。  维持“增持—A”的投资评级，12个月目标价为36元。我们预计公司2011-2012年EPS分别为1.20元和1.47元，维持12个月目标价36元及“增持-A”的评级不变。  风险提示：集团内部整合与对外扩张进度缓慢的风险。 T _FSAndV SAbs tract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入 5,037.9 5,366.8 5,865.9 6,399.7 6,969.3 Growth(%) 1.7% 6.5% 9.3% 9.1% 8.9% 净利润 463.5 533.0 699.5 856.7 1,038.3 Growth(%) 18.6% 15.2% 32.3% 22.5% 21.2% 毛利率(%) 33.9% 36.2% 37.1% 38.7% 40.4% 净利润率(%) 9.0% 9.7% 11.7% 13.2% 14.7% 每股收益(元) 0.79 0.91 1.20 1.47 1.79 每股净资产(元) 6.18 6.87 7.79 8.77 9.77 市盈率 33.3 28.9 21.8 17.8 14.7 市净率 4.3 3.8 3.4 3.0 2.7 净资产收益率(%) 13.1% 13.6% 15.7% 17.1% 18.6% ROIC(%) 16.8% 17.1% 19.9% 21.0% 23.0% EV/EBITDA 22.2 24.8 16.7 13.5 11.1 股息收益率 0.4% 0.0% 0.9% 1.7% 2.7% 公司快报/证券研究报告 T _RankI nfo 评级： 增持-A 上次评级： 增持-A 目标价格： 36.00元 期限： 12个月 上次预测： 36.00元 现价（2011年03月09日） ： 26.28元 报告日期： 2011-03-10 T _MarketI nfo 总市值(百万元) 15,024.17 流通市值(百万元) 7,644.20 总股本(百万股) 571.70 流通股本(百万股) 290.88 12个月最低/最高 22.88/34.80元 十大流通股东(%) 31.34% 股东户数 18,830 12个月股价表现 T_Graph T _YieldI nfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 (8.69) (20.82) (1.49) 绝对收益 1.11 (13.92) (0.49) T _Analys t 洪露 首席行业分析师 021-68766073 honglu@essence.com.cn 执业证书编号 S1450511020023 T_CONTACTnalys t 报告联系人 陈宁浦 021-68765361 chennp2@essence.com.cn T _RelatedReport 前期研究成果 双鹤药业：主业快速增长，华润入主将带来转机 2010-10-28 双鹤药业：受益于医改，业绩稳增 2009-08-19 双鹤药业：医改受益，季报业绩超预期 2009-04-29 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%10-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-0111-0211-03双鹤药业沪深300 双鹤药业(600062) 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 T _FSAndV S 财务报表预测和估值数据汇总 单位 百万元 模型更新时间 2011-3-9 利润表 2009 2010 2011E 2012E 2013E 财务指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入 5,037.9 5,366.8 5,865.9 6,399.7 6,969.3 成长性 减:营业成本 3,327.6 3,424.9 3,689.7 3,923.0 4,153.7 营业收入增长率 1.7% 6.5% 9.3% 9.1% 8.9% 营业税费 34.7 39.4 43.1 47.0 51.2 营业利润增长率 19.9% 9.3% 33.8% 23.3% 22.0% 销售费用 836.9 974.0 985.5 1,072.0 1,163.9 净利润增长率 18.6% 15.2% 32.3% 22.5% 21.2% 管理费用 292.3 321.9 349.0 374.4 404.2 EBITDA增长率 15.2% -10.5% 48.7% 22.6% 21.0% 财务费用 -1.4 -2.0 -3.5 -4.9 -8.2 EBIT增长率 16.3% 9.2% 33.7% 23.3% 21.8% 资产减值损失 8.7 24.0 15.0 17.0 19.0 NOPLAT增长率 13.5% 14.9% 31.1% 22.4% 21.0% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 12.3% 12.9% 15.9% 10.9% 8.5% 投资和汇兑收益 3.0 8.2 6.0 7.0 8.0 净资产增长率 12.2% 11.1% 13.4% 12.6% 11.5% 营业利润 542.2 592.7 793.2 978.3 1,193.5 利润率 加:营业外净收支 19.2 24.2 22.0 26.0 28.0 毛利率 33.9% 36.2% 37.1% 38.7% 40.4% 利润总额 561.4 616.9 815.2 1,004.3 1,221.5 营业利润率 10.8% 11.0% 13.5% 15.3% 17.1% 减:所得税 98.0 83.9 115.8 147.6 183.2 净利润率 9.0% 9.7% 11.7% 13.2% 14.7% 净利润 463.5 533.0 699.5 856.7 1,038.3 EBITDA/营业收入 13.1% 11.0% 15.0% 16.8% 18.7% 资产负债表 2009 2010 2011E 2012E 2013E EBIT/营业收入 10.7% 11.0% 13.5% 15.2% 17.0% 货币资金 1,023.5 1,056.6 1,068.1 1,256.9 1,515.1 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 87 89 85 86 86 应收帐款 665.6 724.8 802.7 891.5 988.0 流动营业资本周转天数 97 102 107 109 111 应收票据 421.4 468.4 514.3 578.6 649.2 流动资产周转天数 198 203 202 201 208 预付帐款 152.8 209.3 211.2 213.1 215.2 应收帐款周转天数 40 41 42 43 44 存货 600.1 709.9 770.6 830.0 890.0 存货周转天数 43 44 46 45 45 其他流动资产 6.2 24.4 9.4 9.4 9.4 总资产周转天数 321 333 336 340 345 可供出售金融资产 - - - - - 投资资本周转天数 209 221 232 240 242 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 83.4 85.3 200.4 212.4 235.3 ROE 13.1% 13.6% 15.7% 17.1% 18.6% 投资性房地产 91.6 90.3 89.0 81.0 80.0 ROA 9.8% 10.2% 12.2% 13.5% 14.8% 固定资产 1,352.2 1,313.4 1,458.5 1,603.6 1,729.8 ROIC 16.8% 17.1% 19.9% 21.0% 23.0% 在建工程 74.4 249.8 326.9 366.2 379.4 费用率 无形资产 180.1 178.2 177.8 177.3 176.9 销售费用率 16.6% 18.1% 16.8% 16.8% 16.7% 其他非流动资产 44.2 40.1 44.0 49.0 54.0 管理费用率 5.8% 6.0% 6.0% 5.9% 5.8% 资产总额 4,717.0 5,205.5 5,737.9 6,344.0 7,007.4 财务费用率 0.0% 0.0% -0.1% -0.1% -0.1% 短期债务 278.0 279.4 280.0 300.0 320.0 三费/营业收入 22.4% 24.1% 22.7% 22.5% 22.4% 应付帐款 533.8 536.6 566.1 601.9 637.3 偿债能力 应付票据 171.3 206.9 232.5 258.0 284.5 资产负债率 25.1% 24.6% 22.4% 21.0% 20.3% 其他流动负债 145.0 167.2 142.4 122.7 127.1 负债权益比 33.4% 32.6% 28.9% 26.6% 25.4% 长期借款 - 13.4 13.4 13.4 13.4 流动比率 2.54 2.68 2.77 2.95 3.12 其他非流动负债 54.1 76.1 51.9 36.9 3