武汉中百2010年报点评：主业搭配得当，扩张平稳有序

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告 商业贸易 [Table_StockInfo] 武汉中百(000759) 推荐 2010年报点评 （维持评级） 零售 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 036912151810/0310/0510/0710/0910/1111/01武汉中百上证综指 股票数据 总股本 (百万股) 681.0/680.4 总市值 (百万元) 8,717.1/8,709.5 沪深300/深圳成指 2,977.81/12,942.07 12个月最高/最低（元） 14.90/10.49 相关研究报告： 《武汉中百一季报点评：主业平稳增长、业绩符合预期》——2010-4-22 《武汉中百09年报点评：行业景气回升、业绩平稳增长》——2010-3-25 《武汉中百：配股资金到位、推动连锁发展》——2010-1-20 证券分析师：孙菲菲 电话： 0755-82130722 E-mail： sunff@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120031 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 公司年报报点评 主业搭配得当，扩张平稳有序  EPS 0.37元/股，符合预期 报告期内，公司实现营业收入118.72亿元，调整后同比增长17.6%；利润总额3.57亿元，调整后同比增长19.59%；归属于股东的净利润2.50亿元，同比增长17.59%，扣除非经营性的净利润21.42亿元，同比增长12.51%；EPS为0.37元，每股经营性现金流1.2元，是净利润的3.24倍。  门店扩张有序，便民超市比重进一步加大  2010年公司新开50家门店，其中中百百仓储超市公司新增网点20家，关闭5家门店（其中省内1家、重庆 4家），净增15家；便民公司新增58家门店（），关闭23家，净增35家。本期仓储超市实现收入92.0亿元，增长27.1%，占公司总营业收入的77.49%；便民20.52亿元，增长13.9%，占总公司营业收入的17.28%；百货6.02亿元，占公司总营业收入的5.07%。预计2011-13年，公司新增仓储门店17-20家，便民店50-80家，占总公司比重会继续加大。  24小时便利店成便民业务重点  2010年，公司将部分便民超市门店改造成“HB”标识的24小时好邦便利店，预计2011年24小时便利店将达到50家，鉴于24小时便利店业务在武汉市尚无先例，我们认为该项业务市场空间较大，未来将成为便民业务发展的重点。  风险提示 近年来公司经营网点扩张速度明显加快，对于公司连锁运营能力提出了更高的要求，如果配送能力、供应链管理能力和信息管理水平不能同步跟上，将给新开门店带来较大经营性风险。  盈利预测、估值及投资评级 我们认为公司业务模式搭配得当，扩张稳定有序，作为中南地区最大的超市类企业，成长性好，我们预计2011/12/13年EPS0.49/0.54/0.60元，维持“推荐”评级。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元) 10,096.04 11,872.45 14,070 16,410 18,867 (+/-%) 16.73% 17.60% 18.5% 16.6% 15.0% 净利润(百万元) 213.40 250.93 335 369 407 (+/-%) 24.15% 17.59% 33.6% 10.0% 10.3% 每股收益（元） 0.38 0.37 0.49 0.54 0.60 EBIT Margin 3.20% 3.1% 3.0% 2.9% 净资产收益率（ROE） 12.41% 10.06% 12.5% 12.7% 13.0% 市盈率（PE） 33.62 34.74 26.0 23.7 21.4 EV/EBITDA 14.79 22.0 19.8 18.0 市净率（PB） 4.17 3.50 3.24 3.00 2.78 2011年3月28日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 EPS 0.37元/股，符合预期 2010年，公司实现营业收入、营业利润分别为118.72亿元、3.57亿元，分别同比增长17.6%、19.59%。实现归属于母公司的净利润2.50亿元，同比增长17.59%；10年实现EPS0.37元/股，基本符合我们预期（0.38元）。 图1：06-10年销售收入及增长率变动情况 图2：06-10年销售净利润及增长率变动情况 3129241718020004000600080001000012000140002006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-31百万元05101520253035营业总收入收入YOY（右轴） 67533724180501001502002503002006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-31百万元(20)(10)01020304050607080归属于母公司的净利润净利润YOY（右轴） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所 资料来源：Wind，国信证券经济研究所 仓储超市实现收入92亿元，占收入77.49%，便民超市及百货占公司营业收入的17.28%及5.07%。仓储超市及便民超市业务收入增长25.8%及13.9%。 图3：07-10年仓储业务收入及增速情况 图4：07-10年便民业务收入及增速情况 25.6%20.1%25.8%-2,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.02007Y2008Y2009Y2010Y0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%中百仓储YOY 23.7%6.3%13.9%-500.01,000.01,500.02,000.02,500.02007Y2008Y2009Y2010Y0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%中百便民YOY 资料来源：Wind，国信证券经济研究所 资料来源：Wind，国信证券经济研究所 毛利率提升0.9个百分点 2010年，公司的综合毛利率由18.1%提升至19.0%，主要原因是CPI上升及受益武汉地区购买力的提升；2010年，公司期间费用率为15.7%，比09年上升了0.8%，主要由于2010年公司新开门店增加，导致销售费用率上升所致。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：06-10年销售毛利率及净利率变动情况 图6：06-10年期间费用率变动情况 17.417.318.218.119.01.41.82.02.12.1024681012141618202006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-31销售毛利率销售净利率 15.014.715.014.915.7141414151515151516162006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-31期间费用率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所 资料来源：Wind，国信证券经济研究所 图7：09-10年销售费用率分季度对比情况 图8：09-10年三项率分季度对比情况 9.9210.9711.6511.3010.9210.2712.2910.2113.0911.430.002.004.006.008.0010.0012.0014.001Q2Q3Q4Q全年2009Y2010Y 13.6215.3215.6115.2814.9014.2116.6414.4617.6715.700.005.0010.0015.0020.001Q2Q3Q4Q全年2009Y2010Y 资料来源：Wind，国信证券经济研究所 资料来源：Wind，国信证券经济研究所 门店扩张有序，便民超市比重进一步加大 2010年公司新开50家门店，其中中百百仓储超市公司新增网点20家，关闭5家门店（其中省内1家、重庆 4家），净增15家；便民公司新增58家门店，关闭23家，净增35家。 仓储超市实现收入92.0亿元，增长27.1%，占公司总营业收入的77.49%；便民20.52亿元，增长13.9%，占总公司营业收入的17.28%；百货6.02亿元，占公司总营业收入的5.07%。预计2011-13年，公司新增仓储门店17-20家，便民店50-80家，占总公司比重会继续加大。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图9：05-10年仓储历年新增门店情况 图10：07-10年便民历年新增门店情况 43851041251391471043192114150204060801001201401601802005Y2006Y2007Y2008Y2009Y2010Y年初网点数量当年新增网点数量 3834074294641124223501002003004005006002007Y2008Y2009Y2010Y中百便民直营店网点（家） 增加（家） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所 资料来源：Wind，国信证券经济研究所 2011年经营展望、盈利预测调整 公司近年来门店扩张稳健有序，混合业态定位清晰，“仓储店+便利店“模式配合得当，便民超市业务可复制性强，随着物流配送中心的建成，便民超市业务有望在省内大规模铺开，我们预计2011-2013年便民超市业务增速为15.7%/13.0%13.1%；仓储业务方面，继续保持以武汉市区为中心，尝试有选择性的异地扩张，随着重庆物流中心的建成，未来重庆地区业务有望得到加强，扩张速度加快，预计未来三年增速为19.7%/17.8%/15.6%；百货方面，公司提出了“百货+超市+家电”的发展模式，以2万平米小体量的综合型购物中心的业态模式主攻二三线城市，我们预计百货业务未来将保持10%以上的增速。 武汉中百董事长汪爱群在两会期间表示，2011年公司计划新增网点总数将超过100家，其中大型综合超市新增超过20家，新增社区型、24小时便利店将突破80家。 综合，我们认为公司业务模式搭配得当，扩张稳定有序，作为中南地区最大的超市类企业，成长性较好，我们预计2011/12/13年EPS0.49/0.54/0.60，对应最近的收盘价的2011、12年PE分别为26倍和24倍，维持“推荐”评级。 表1：公司分业务盈利预测 2008Y 2009Y 2010Y 2011E 2012E 2013E 中百仓储 6412.4 7702.69 9689.89 11600.56 13666.68 15805.50 YOY 25.6% 20.1% 25.8% 19.7% 17.8% 15.6% 中百便民 1694.91 1800.99 2052 2373.85 2681.61 3033.02 YO