年报点评 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【公司·证券研究报告】 z 年报已成历史未来将重现高增长，10 送 5 表明管理层开始重视流通股东利益 公司每股收益为 1.08 元。公司 2010 年实现主营业务收入 4.58 亿元，同比增长 17.39%，实现主营业务利润 3.46 亿元，同比增长 8.57%，实现营业利润 2.82 亿元，同比增长 7.12%，实现利润总额 3.20 亿元，同比增长17.04%，实现归属于母公司所有者的净利润为 2.73 亿元，同比增长11.72%。每股收益为 1.08 元，每股经营现金流为 0.94 元。实现扣除非经常性损益归属于母公司所有者净利润为 2.43 亿元，同比增长 8.36%，扣非后 EPS 为 0.96 元。加权平均净资产收益率为 25.42%，同比降低 2.95个百分点。 利润分配预案为以未分配利润向全体股东每 10 股送红股 3.8 股、派发现金红利 2.50 元（含税）；以资本公积向全体股东按每 10 股转增 1.2 股的比例转增股本。 z 第四季度毛利率下降明显 2010 年公司综合毛利率为 76.69%，同比下降 6.11 个百分点，其中第四季度毛利率为 68.74%，为全年最低，大幅度抵消了第四季度收入快速增长对净利润的正面影响。公司期间费用率为 17.62%，同比下降 0.71 个百分点，其中销售费用率、管理费用率分别为 4.15%、15.05%。 z 研发再结硕果、依诺肝素钠注射液成最大惊喜 公司全年研发费用为 6984 万元，同比上升 18.78%，占营业收入的比例为15.26%，计入管理费用的部分占全年管理费用的 84.45%。未来 1 年内将贡献利润的品种中，依诺肝素钠注射液有望成为公司下一个重磅畅销药。依诺肝素钠是赛诺菲最畅销的药物，2009 年依诺肝素钠的全球销售额约30.43 亿美元，占全球低分子肝素钠市场份额的 70%。目前国内只有杭州九源基因工程有限公司 1 家获得批文，市场竞争环境宽松，另外尽管国内低分子肝素钠市场在 4-5 个亿，但随着赛诺菲专利的到期，市场有望得到快速发展。 z 北京市场成为 2011 年战略重点 公司年报中表示，2011 年增长动力来自于众多优势品种进入国家和地方医保目录，而北京市场药品消费额占全国市场的 10%以上，如果公司能够按计划实现北京市场销售额翻番，对全年业绩的推动将非常明显。另外公司有意扩充营销队伍，以便适应未来《药品价格管理办法》实施后行业新的监管要求。 z 投资建议 我们预计公司业绩将进入新一轮的快速增长期，即 2011-2013 年净利润同比增长 72%、40%、28%，2011-2013 年每股收益为 1.86 元，2.61 元、3.34 元，维持该股买入的投资评级，目标价 73 元，对应 2011 年 39 倍市盈率。 双鹭药业 002038.SZ 2006-2007年的高增长有望在未来两年得以重现李淑花 医药行业首席分析师 8621－63325888×6088 lishuhua@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860208110154 联系人 田加强 8621－63325888×6087 tianjiaqiang@orientsec.com.cn 投资评级 买入 增持 中性 减持（维持）股价（2011年2月25日） 55.36元目标价格 73.00元总股本/A股（万股） 25298/25298A股市值（亿元） 140国家/地区 中国行业 医药报告发布日期 2011年2月28日 股价表现 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%10/0210/0310/0410/0510/0610/0710/0810/0910/1010/1110/1211/0111/02双鹭药业沪深300资料来源：WIND 财务预测 单位：百万元主要财务指标 2010 2011E 2012E 2013E营业收入 458 7331062 1381 同比(%) 17%60%45%30%归属母公司净利润 273 470660 844 同比(%) 12%72%40%28%毛利率(%) 76.7% 83.0% 83.0% 83.0%ROE(%) 22.9% 32.0% 31.0% 28.6%每股收益(元) 1.08 1.862.61 3.34P/E（倍） 51.35 29.7821.23 16.59P/B（倍） 11.76 9.526.57 4.75 2 双鹭药业年报点评 公司2010年归属于母公司所有者净利润同比增长为11.72% 公司每股收益为 1.08 元。公司 2010 年实现主营业务收入 4.58 亿元，同比增长 17.39%，实现主营业务利润 3.46 亿元，同比增长 8.57%，实现营业利润 2.82 亿元，同比增长 7.12%，实现利润总额 3.20 亿元，同比增长 17.04%，实现归属于母公司所有者的净利润为 2.73 亿元，同比增长11.72%。每股收益为 1.08 元，每股经营现金流为 0.94 元。实现扣除非经常性损益归属于母公司所有者净利润为 2.43 亿元，同比增长 8.36%，扣非后 EPS 为 0.96 元。加权平均净资产收益率为25.42%，同比降低 2.95 个百分点。 利润分配预案为以未分配利润向全体股东每 10 股送红股 3.8 股、派发现金红利 2.50 元（含税）；以资本公积向全体股东按每 10 股转增 1.2 股的比例转增股本。 从公司的总体报表来看，公司增长基本稳健，第四季度业务明显加快，实现销售收入 1.41 亿元，环比增长 41.16%，同比增长 32.11%。我们预计主导产品贝科能全年实现销售收入在 2.6 个亿左右，增速在 25%-30%，随着 2011 年新进入十多个省市的医保目录，贝科能增速将显著加快。 表 1：主要参股控股公司业绩增长情况 持股 比例 是否列入 合并报表 2010 年净利润(百万元) 2009 年净利润(百万元) 同比变动比例% 对合并净利润的影响比例% 北京双鹭立生医药科技有限公司 100% 是 55.15 73.39 -24.86 20.22 成都融路信通科技有限公司 51% 否 - -0.58 - - 辽宁迈迪生物科技有限公司 51% 是 4.41 -0.15 3104.11 0.83 新乡双鹭生物技术有限公司 70% 是 5.03 - - 1.29 南京卡文迪许技术有限公司 40% 否 1.22 0.23 428.1 0.18 北京星昊医药股份有限公司 12% 否 39.69 25.68 54.54 - 北京普仁鸿医药销售有限公司 33% 否 43.93 34.31 28.06 4.9 北京瑞康医药技术有限公司 25% 否 -0.60 -0.11 -445.38 -0.05 江阴长风医药科技有限公司 20% 否 -1.47 - - - 资料来源：公司年报 公司第四季度毛利率下降明显 2010年公司综合毛利率为76.69%，同比下降6.11个百分点，其中第四季度毛利率为68.74%，为全年最低，大幅度抵消了第四季度收入快速增长对净利润的正面影响。公司期间费用率为17.62%，同比下降0.71个百分点，其中销售费用率、管理费用率分别为4.15%、15.05%。 3 双鹭药业年报点评 表2：双鹭药业报表分析 单位：百万元 累计数据相比 单季度数据比较 1Q2009 1-2Q20091-3Q2009 2009 1Q2010 1-2Q20101-3Q20102010 2009Q12009Q22009Q3 2009Q4 2010Q12010Q22010Q32010Q4营业总收入 75.68 169.79 283.17