中粮包装：金属包装行业龙头

请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告中粮包装(00906.HK) 中粮包装是中国金属包装行业龙头。公司从2006-2009年，公司销售收入年复合增长为13.7%，净利润年复合增长为45.7%。2010年因为公司最大客户加多宝转换三片罐包装到二片罐，带来公司三片罐产能暂时过剩，不过公司已经开始发展其他的三片罐客户。我们预计未来的增长动力主要来自于杭州、武汉、天津扩产的二片罐产能。此外，公司未来还将通过收购方式进入塑料包装行业。我们认为公司面临的风险为：原料成本上升可能带来公司毛利率下降。 公司是中国最大的金属包装企业 中粮包装控股有限公司，是中国最大的金属包装企业，主要提供给食品、饮料、啤酒、乳制品、日化等消费品行业提供综合性包装解决方案。2006-2009年为公司高速发展时期，公司通过收购以及自建方式，旗下达到11家控股子公司。公司未来发展依然是通过收购规模企业，自建小型企业，获得规模增长。 公司成本主要是马口铁 马口铁是公司主要生产各种罐类和盖类产品的重要原材料。公司目前70%的包装是马口铁。目前，渡锡薄板价格相对于2010年年初上涨10%。公司表示2010年全年毛利率能够稳定在15%-16%：（1）主要通过产品结构调整；（2）公司和供应商有较为长期的合作关系，可以协商产品价格，抵销原料成本压力。 2011-2012年主要依赖两片罐产能扩张 2006年10月26日，公司与加多宝订立一项有效10年的战略合作协议；向其供应金属包装产品，目前加多宝转化到两片罐。公司计划两三年形成30亿的两片罐装产能。 盈利预测 我们认为公司未来的增长主要是两片罐产能的扩张，我们预计公司2010-2012年EPS分别为人民币0.25、030和0.36元。公司面临的风险是：原材料成本上升带来毛利率下降。 盈利预测及估值 人民币 百万元 20082009 2010E2011E2012E营业额 33493066 360945145320同比增长(%) 22.3% -8.5% 17.7% 25.1% 17.9% 净利润 92 147 208 251 301 同比增长(%) 5.1% 58.8% 41.3% 20.8% 19.9% 每股盈利（元） 0.15 0.23 0.25 0.30 0.36 市盈率（X） 26.3 17.2 15.8 13.1 10.9 ROE（%） 7.9% 6.6% 6.5% 5.80% 5.4% 资料来源：公司资料,招商证券（香港）预测 未评级 现价：HK$4.7 招商证券(香港)研究部 王晓涤 86-755-83295365 wangxiaodi@cmschina.com.cn， 2011年2月24日 基础数据 恒生指数 24351.86H股指数 13102.42总股数（万股） 83000港股股数（万股） 83000港股市值(港元百万) 4482每股净资产（港元） 2.60主要股东 持股(％)中粮集团 72%自由流通量 28%行业食品饮料股价表现 资料来源：彭博 相关报告 金属包装行业龙头 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告公司基本情况 公司是中国最大的金属包装企业 中粮包装控股有限公司，是中国最大的金属包装企业，主要提供给食品、饮料、啤酒、乳制品、日化等消费品行业提供综合性包装解决方案。中粮包装有12家下属企业、21个工厂（杭州、无锡、广州、天津、成都、张家港、镇江、深圳、杭州制罐、武汉、上海），公司在中国金属和塑料包装行业取得领导者地位。公司未来五年战略目标是打造成综合消费包装的领导者。 公司通过收购和自建工厂获得高速发展 1991-1997年为公司业务开创期，公司1991年在无锡成立生产旋开盖和皇冠盖的工厂， 1998-2005年，公司为缓慢成长期，收购无锡华鹏、广州番禺工厂美特印铁金属罐工厂，成立杭州中粮包装；2006-2009年为公司高速发展时期，公司通过收购以及自建方式，旗下达到11家控股子公司。公司未来发展依然是通过收购规模企业，自建小型企业，获得发展。从2006-2009年，公司销售收入年复合增长为13.7%，公司净利润年复合增长为45.7%。2009年，公司受到金融危机影响，因此公司销售收入下降8.5%，不过因为毛利率提升，公司的净利润同比上升58.8%。 图1：公司销售收入和净利润 资料来源：公司资料 招商证券（香港） 三片饮料罐曾经是公司收入的主要来源 三片饮料罐曾经是公司收入的主要来源。2009年，三片饮料罐占总体销售收入50.3%，且三片饮料罐占公司毛利的64.1% 。公司最大的客户加多宝历史上也是公司三片罐主要需求者，2010年，加多宝开始使用两片铝罐，公司也相应转化三片罐产能到两片罐， 2010年上半年，三片饮料罐销售收入占整体比例下降到44.7%；公司目前已经与新的三片罐客户开始合作，比如承德露露，2011年订单问题不大，但预计加多宝完全转化到两片铝罐后， 2012年可能会有部分多余产能。公司四月份收购了塑料包装企业上海品罐，客户集中在强生、欧莱雅、妮维娅等日化客2078 2740 3349 3066 4788921470 1000 2000 3000 4000 2006 2007 2008 2009营业收入股东应占盈利 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告户。公司预计未来3-5年内，塑料、二片罐、三片罐的比例将分别达到20%、20%以及60%。 图2：公司销售收入组成 图3：公司毛利组成 资料来源：公司资料 招商证券（香港） 公司成本主要是马口铁 马口铁是公司生产各种罐类和盖类产品的重要原材料。公司目前70%的包装是马口铁，新建的两片罐也需要部分铝作为原材料，公司原材料主要是国内采购，比如宝钢是公司最大的马口铁供应商，占到公司总原料供应的25%左右。 公司一般在年初确定采购量，原料价格每3个月-6个月制定一次。目前，渡锡薄板价格相对于2010年年初上涨10%。公司表示2010年全年毛利率能够稳定在15%-16%：（1）主要通过产品结构调整；（2）公司和供应商有较为长期的合作关系，可以协商产品价格，抵销原料成本压力。 图4：公司各产品毛利率情况 图5：公司成本构成图 资料来源：公司资料 招商证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告图6：镀锡薄板价格 （0.25mm, 元/吨） 资料来源：公司资料 招商证券（香港） 公司历史上较为依赖高端大客户 公司历史上较为依赖高端大客户，前五大客户在历史上占到公司销售收入60%的规模。公司主要的高端客户有安利、上海庄臣、松下、可口可乐和青岛啤酒等。公司与高端客户往来有10年时间。 公司发展前景 2011-2012年主要依赖两片罐产能扩张 公司生产基地建设一般较为靠近公司的客户，因为包装产品具有运输半径，公司在主要客户平均方圆120公里的范围内建厂。客户一般采取先付款形式。公司2006-2008年的产能扩张较快，2009年受到金融危机影响，无较大的扩产。 公司历史上三片罐产能大，2006年10月26日，公司与加多宝订立一项有效10年的战略合作协议；向其供应金属包装产品，目前加多宝转化三片罐包装到两片罐。2009年底杭州上线的两片罐目前是满产，而预计武汉工厂两片罐产能达到8亿罐，产能将在2010年释放。此外，天津第三条两片铝罐预计在2011年5、6月份调试；公司计划两三年形成30亿罐的两片罐装产能。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告表1：公司产能扩张情况 产能 2006 2007 2008 2009 2010 三片饮料罐（百万罐） 565 1172 1650 1650 1650 食品罐（百万罐） 63 178.2 197 197 207 气雾罐（百万罐） 238 260 312 312 312 金属盖（百万只） 9060 10690 12392 15000 15000 印涂铁（吨） 103800 136000 178900 178900 178900 钢桶 （百万只） 1.4 1.4 1.9 1.9 1.9 两片饮料罐（百万罐） 700 1500 资料来源：公司资料 招商证券（香港） 公司未来将要以塑料罐为主要发展方向 两片罐杭州工厂目前通过了大客户认证、而武汉工厂的大客户认证也在进行之中。整体来说，公司在金属包装行业已经有较大规模，未来公司考虑发展塑胶包装，目前公司塑料包装在上海、番禺租有厂房，2011年预计会在湖北增加厂房，未来公司倾向于考虑并购方式发展塑料包装以及纸包装。公司2010年只并购了两个公司，低于收购预期，公司预计未来会增加并购。 公司在行业内已经具有规模和成本优势 公司目前在包装行业优势明显，在多个子行业市场份额领先，比如公司在饮料罐行业第一（25%的市场份额），喷雾罐行业第一（