包装-整合创造双寡头格局，优质结构提升利润率-从海外金属包装发展复盘看行业价值重构机遇

整合创造双寡头格局，优质结构提升利润率——从海外金属包装发展复盘看行业价值重构机遇 分析师：徐偲SAC执业证书号：S0010523120001邮箱：xucai@hazq.com分析师：余倩莹SAC执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com 目录 行业概况：三片罐供需平衡，二片罐供过于求 他山之石：整合创造双寡头格局，优质结构提升利润率 相关标的：奥瑞金、昇兴股份、宝钢包装 风险提示：行业竞争加剧的风险，客户集中度较高的风险，原材料价格波动的风险，客户食品安全事件风险，外延式发展引起的运营管理风险，汇率波动的风险。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.1金属包装是包装工业的重要组成部分 ➢金属包装是我国包装工业的重要组成部分，其产值约占我国包装工业的10%左右。根据中国包装联合会数据，2023年，我国包装行业规模以上企业10632家，累计完成营业收入11,539.06亿元，累计完成利润总额601.97亿元；其中金属包装容器及材料制造完成累计主营业务收入1505.62亿元(占13.05%)，完成累计利润总额71.72亿元(占11.91%)，利润率为4.76%。 资料来源：中国包装联合会，华安证券研究所 1.1金属包装是包装工业的重要组成部分 ➢金属包装主要分为二片罐和三片罐。其中三片罐具有刚性好、能生产各种形状的罐体、材料利用率较高、容易变换尺寸、生产工艺成熟、包装产品种类多等特点，在功能饮料、植物蛋白饮料、牛奶、咖啡等领域处于主导地位。而二片罐具有密封性好、生产效率更高、节省原材料等优点，在啤酒和碳酸饮料领域处于主导地位。 1.2三片罐：供需平衡，市场格局稳定 ➢三片罐市场供需平衡，饮料贡献核心需求。根据智研咨询数据，我国三片罐行业市场规模保持上升趋势，2023年三片罐行业市场规模达到165.85亿元，同比增长1.6%。2023年中国三片罐在饮料领域中广泛应用，其市场规模为134.97亿元，占整个三片罐市场规模的82%。而食品及其他领域市场规模为30.88亿元，占比为18%。食品金属包装需求主要来自奶酪、预制餐、糖果、加工肉制品及海产品等等。其中，奶酪占比最大，2020年约为55.26%，预制餐和婴幼儿食品占比分别为16.76%、5.62%，两者合计超20%。 资料来源：智研咨询，华安证券研究所 1.2三片罐：供需平衡，市场格局稳定 ➢三片罐市场集中度较高，奥瑞金市占率领先。根据共研产业咨询数据，2022年我国三片罐产能主要集中于奥瑞金、嘉美包装、昇兴股份、福贞控股、吉源控股等公司，占比超过70%。奥瑞金占比23%，嘉美占比14%，昇兴股份、福贞控股、吉源控股三家占比35%。中国红牛、旺旺主要由奥瑞金供货，养元饮品主要由嘉美包装供货，达利集团、承德露露主要由昇兴股份供货，银鹭集团主要由吉源控股和福贞控股供货等。 资料来源：共研产业咨询，华安证券研究所 1.3二片罐：供过于求，整合提升市场集中度 ➢二片罐市场规模稳步增长，啤酒罐需求占比超50%。根据观研天下的数据，截至2023年，中国二片罐行业的总市场规模为267亿元，2017-2023年CAGR为4.9%。2023年，中国二片罐的总体需求量为607亿罐，应用领域主要包括啤酒和碳酸饮料，同时也用于功能饮料、植物蛋白饮料和即饮咖啡等。啤酒罐和碳酸饮料罐构成了主要的下游市场，在二片罐行业应用比例分别占56%和26%。 敬请参阅末页重要声明及评级说明敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：观研天下，华安证券研究所 1.3二片罐：供过于求，整合提升市场集中度 ➢国内啤酒产量回暖，啤酒罐化率持续提升。全国啤酒产量自2020年的最低位3411.10万千升后逐渐回暖，2024年已经逐步增长到3521.30万千升。随着后续消费的回暖，啤酒产量有望稳步提升。根据Euromonitor数据，我国啤酒罐化率已由2016年的24.6%提升至2022年的27.1%，但仍显著低于全球平均48.6%、英美等发达国家65%以上的啤酒罐化率水平。罐装啤酒在运输上便利、不易碎等优势，加之，罐装在成本、生产销量、保质期等方面也优于瓶装。未来，随着中国啤酒罐化率持续提升，二片罐市场的规模将不断扩大。 资料来源：中商情报网，华安证券研究所 1.3二片罐：供过于求，整合提升市场集中度 ➢奥瑞金并购中粮包装落地，二片罐市场有望进一步集中。根据观研天下数据，2023年，二片罐市场主要集中在宝钢包装、奥瑞金、中粮包装、昇兴股份等头部企业，以产能口径计算，2023年市场占有率分别为23%、20%、17%、15%。据此测算，在奥瑞金成功合并中粮包装后，奥瑞金产能的市场占有率达到37%，居二片罐市场份额第一。随着二片罐市场份额进一步向头部企业集中，头部公司的议价能力与盈利能力有望提升。 目录 行业概况：三片罐供需平衡，二片罐供过于求 他山之石：整合创造双寡头格局，优质结构提升利润率 相关标的：奥瑞金、昇兴股份、宝钢包装 风险提示：行业竞争加剧的风险，客户集中度较高的风险，原材料价格波动的风险，客户食品安全事件风险，外延式发展引起的运营管理风险，汇率波动的风险。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.1波尔：加减法并存，从多元扩张走向专业聚焦 ➢从多元扩张走向专业聚焦，终成全球铝罐头部企业。1）初创探索期（1880-1955）：公司创立于1880年，随后近百年内聚焦于金属包装（食品罐及罐盖）和玻璃包装。2）多元化探索期（1956-1968）：跨界进入航空航天、塑料制品等领域。3）整合扩张期（1969-2009）：1969年收购丹佛Jeffco公司布局金属饮料容器业务，后以收购为主要方式巩固公司在美洲的头部地位，并进军欧洲。4）聚焦核心主业（2010-至今）：以2010年剥离塑料包装业务为标志追求聚焦核心主业，并持续剥离食品及气雾罐、波尔亚太、航空航天等业务。2016年完成对Rexam（雷盛）的收购（全球第一大金属饮料罐制罐商），成为全球最大铝罐公司。 2.1波尔：加减法并存，从多元扩张走向专业聚焦 2.1波尔：加减法并存，从多元扩张走向专业聚焦 2.1波尔：加减法并存，从多元扩张走向专业聚焦 ➢波尔与Rexam（雷盛）存在强协同效应。2015年2月波尔宣布收购Rexam（雷盛），收购带来协同效应：1）客户方面，雷盛与波尔拥有多个共同客户，如可口可乐、百事、红牛等。收购后，雷盛集团的客户纳入使得波尔的客户体量扩大；2）产能方面，波尔布局于北美、东亚、西欧等地区，雷盛更多布局于南美、东欧等地区，收购后两者的产能能够实现较好互补，推动波尔的全球化进程。公司可以通过产能合并、采购优化、规模效应下SG&A费用减少等方面降低成本，根据管理层预计，收购将实现约3亿美元的年度净成本协同效应。波尔在收购雷盛后，内生营业利润快速增长，2016/2017/2018年分别为9.11/10.23/11.26亿美元，分别同比增长13.7%/12.3%/10.1%，体现出整合并购后经营效率的提升。 2.1波尔：渗透率与市占率双升，多因素提升利润率水平 ➢并购整合带来收入和利润率提升。伴随并购整合和持续扩产，公司的经营规模稳步扩大，1988-2024年营收从10.73亿美元增长至117.95亿美元，CAGR为7%；净利润从0.51亿美元增长至7.53亿美元，CAGR为8%；且并购带来的市场格局改善、规模效应提升、经营效率提升，带动公司净利率提升至2025Q3的7.29%。 ➢多区域布局拓展收入空间。2024年，公司饮料包装-北美&中美洲/饮料包装-EMEA/饮料包装-南美洲业务收入分别为56.19/34.66/19.51亿美元，收入占比分别为48%/29%/17%，2016-2024年各对应收入CAGR为6%/8%/9%。 资料来源：Bloomberg，华安证券研究所 2.1波尔：渗透率与市占率双升，多因素提升利润率水平 ➢公司的长期发展主要受益于铝罐渗透率提升和多元市场开拓。1）铝罐渗透率提升：由于发达国家对于环保低碳的追求，尤其是欧洲国家2018年的限塑政策推动，铝罐渗透率持续提升。2022年，北美酒精/非酒精饮料铝罐渗透率达65.6%/54.4%，83.9%的新品会采用铝罐包装。而大客户尤为重视ESG管理，希望所用饮料包装能够环保可回收，带动公司铝罐销量增长。2）多元市场开拓：2023年，公司料包装-北美&中美洲/饮料包装-EMEA/饮料包装-南美洲业务的市占率分别为36%/38%/47%，公司积极开拓EMEA等区域市场。 2.1波尔：渗透率与市占率双升，多因素提升利润率水平 ➢双寡头市场格局和优质客户&产品结构是公司利润率较高的核心原因。截至2025Q3，波尔毛利率为19.67%，净利率为7.29%，远高于国内金属包装公司，主要源于：1）国外金属包装市场格局较优。2024年，波尔在北美饮料包装市占率为36%，在南美市占率为47%，在EMEA地区市占率为38%，与皇冠（北美市占率约30%）形成双寡头市场格局，头部企业议价权高。2）客户结构较优。波尔前2大客户分别为百威啤酒、可口可乐，2024年前2大客户收入占比为29%，波尔配套国际饮料大客户在全球范围设置产能，与客户共同扩展、成长。3）产品结构较优。异型罐的利润率远优于标准罐利润率，波尔异型罐占比在50%左右。2023年南美洲营业利润率为14%（异型罐/标准罐的比例为69%/31%），高于北美洲和中美洲12%的营业利润率（异型罐/标准罐的比例为37%/63%）。波尔分产品营业利润率情况波尔客户情况 2.1波尔：估值与EPS双升，头部企业享有估值溢价 ➢伴随头部地位确立，估值中枢不断提升。在2015年以前，公司的股价上涨主要由EPS增长贡献，2006-2014年，公司股价由8.35美元/股上涨至30.71美元/股，复合收益率为17%；公司EPS由0.62美元/股上涨至1.65美元/股，复合收益率为11%；公司PE估值平均值为15.37X。在2015年以后，公司收购雷盛成为全球第一大饮料罐包装商，估值中枢自15X提升至约30X。对比皇冠控股的估值中枢在19X左右，市场给予头部企业一定估值溢价。 2.2皇冠控股：包装行业先驱，逐步成为全球包装领导者 ➢本土扩张，二片罐成为市场宠儿。1892年，公司成立，早期扩张至欧洲、南美、亚太等地区。1930年，公司引入三片罐车身制造，提升其制罐工艺。随着收购AcmeCanCompany，公司正式进军马口铁罐业务。1937年，公司推出二片式带颈钢罐，随后推出的二片式钢制饮料罐Drawn-N-Ironed取代铝罐，成为热门产品。 ➢收购加速国际化进程，市场影响力不断扩大。1977年，公司在全球拥有60家工厂，净销售额达到10亿美元。随着公司收购ContinentalCanCompany、CONSTARInternational、CarnaudMetalbox等包装企业，公司在北美、欧洲等地区的发展迅速，并在饮料、食品、家居等领域的塑料容器市场影响力持续扩大。 公司发展历程 2.2皇冠控股：包装行业先驱，逐步成为全球包装领导者 ➢公共控股公司成立，成为全球包装领导者。2003年，公司完成32亿美元的再融资计划，成立全新公共控股公司CrownHoldings,Inc。随后，公司调整市场重点，在全球范围内拓展塑料瓶盖与化妆品包装业务。在收购Mivisa Envases,SAU与EMPAQUE后，公司在二片罐、三片罐、玻璃瓶等生产领域取得突破，正式确立其包装行业领导者地位。 ➢战略调整，推出全面可持续发展计划Twentyby30。2018年，公司收购了全球领先的供应商SignodeIndustrialGroupHoldingsLtd，制造、运输及仓储能力获得大幅提升。2020年，公司提出全面可持续发展计划Twentyby30，该目标概述了到2030年或更早完成的20个ESG目标。2021年，公司将欧洲马口铁业务出售给KPSCa