盈利能力下滑，业绩低于预期

2010A 2011E 2012E 2013E营业收入 2,962 3,517 4,141 4,822 （+/-） 17% 19% 18% 16% 营业利润 195 251 309 387 （+/-） -16% 28% 23% 25% 归属于母公司的净利润 162 202 247 307 （+/-） -20% 24% 22% 24% 每股收益（元）0.20 0.25 0.30 0.38 市盈率（倍） 67 54 44 35 总股本/已流通股（万股） 81,104/62,567 流通市值（亿元） 84.09 每股净资产（元） 3.80 资产负债率（%） 50.86 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10Nov-10Dec-10Jan-11Feb-11航天电子上证指数 证券研究报告·公司年报点评 报告日期：2011年2月17日 航天电子（600879）：盈利能力下滑，业绩低于预期 增持（维持）当前股价：13.42元机械/军工 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2010年12月31日止） 股价表现（最近一年） 证券分析师： 张雷 执业证书编号：A0140511010022 联系人：王恭哲 010-66045432 wanggz@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责声明 z 2010年1-12月，公司实现营业收入29.62亿元，同比增长17.26%；营业利润1.95亿元，同比减少16.05%；归属母公司所有者净利润1.63亿元，同比减少19.86%；基本每股收益0.20元。 z 利润下滑两成，盈利能力低于预期。公司是我国航天关键电子配套产品生产企业，军品业务占比超过70%。稳定的军品配套产品收入保证公司营业收入的持续增长。但是，军品价格受国家管控较严，其价格相对稳定，由于近几年生产所需的主要原材料、元器件、燃料动力价格上涨幅度较大，产品试验验证要求提高使得生产成本增长较快，公司军品毛利率持续下滑，2010年仅为28.35%，同比下降了2.54个百分点。另一方面，公司民品收入大幅增长，2010年实现收入6.92亿元，同比增长35.87%。但是，由于市场竞争激烈，民用产品价格有所降低，其毛利率仅为19.01%，同比下滑了1.19个百分点。军、民品业务毛利率下降使得公司综合毛利率同比下降了2.47个百分点，仅为26.21%，归属母公司所有者净利润1.63亿元，同比减少19.86%。在基本实现预期收入的同时，公司的利润大幅下滑，盈利能力低于市场预期。 z 期间费用率持续上升，压缩公司利润空间。2010年，公司期间费用率19.53%，同比增加0.25个百分点，呈逐年上升态势。主要是研发投入和人工成本支出不断增加，使得管理费用率同比增加0.57个百分点，达到14.64%，持续上升的期间费用进一步压缩了公司的利润空间。 z 现金流需求较大，2010年度不分配不转增。公司目前可供分配利润为14.99亿元，但是，每股经营活动产生的现金流量净额仅为0.07元，同比减少了0.26元，且期末现金余额仅为4.02亿元。公司目前正在进行的北京永丰产业基地二期建设，以及其他基地建设的后续投入对现金流的需求较大，因此，公司2010年度不分配不转增。现金流需求较大也使公司具备再融资的可能。 z 产业能力提升，今年业绩有望改善。“十一五”期间，包括募投项目在内，公司累计投资10亿多元进行产业能力建设，提升公司的产业发展能力。这些建设项目多为军品领域，盈利能力较强，目前已有多个项目陆续达产并开始贡献收益，形成公司新的利润增长点，公司今年业绩有望获得改善。 2 诚信源于独立，专业创造价值证券研究报告·年报点评 www.txsec.com z 技术创新将带动公司的经济持续成长。报告期内，公司共承研国家重大专项和研发项目近120项，开展自主投入创新研发项目100多项，获国家科学技术奖等省部级以上科技成果奖共9项。公司技术创新取得丰硕成果，有力推动了公司专业技术发展和成果应用转化，并带动公司经济持续增长。此外，公司还积极参与国家相关领域的“十二五”重大专项技术研究，在“二代导航”、“探月工程”、“高分对地观测”等项目中拓展了新的研究领域；并进入国家物联网顶层规划和研究领域。 z 航天外市场拓展顺利。除了巩固航天市场份额，公司依托航天电子优势专业中居于行业领先地位的测控通信、传感器等高端产品以及适合于产业化发展的机电组件产品，积极开拓航天外市场，目前已成功进入C919飞机项目、高铁、通讯等领域，并取得一定成效。 z 有望注入大股东优质资产。公司是航天电子技术研究所旗下唯一上市公司，目前已注入大股东航天时代电子公司50%左右的资产，但是大股东控股比例仅为25.62%，且尚有激光惯导和微电子等盈利能力较强的资产没有注入上市公司。因此，大股东未来有望通过资产注入提高控股比例，并提升公司的盈利能力。 z 盈利预测及投资评级。我们预计公司2011年-2013年每股收益分别为0.25元、0.30元和0.38元，按照最新收盘价13.42元计算，对应的动态市盈率水平分别为54倍、44倍和35倍，虽然目前公司的盈利能力较弱，但鉴于公司产业能力提升，业绩有望改善，且具有强烈的资产注入预期，我们维持航天电子“增持”的投资评级。 z 风险提示：军品订单周期性波动的风险以及民品市场的开拓风险。 图表 1公司毛利率情况（%） 图表 2公司营业收入和归属母公司所有者净利润情况 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2007A 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E航天军用产品民用产品综合毛利率‐30.00%‐20.00%‐10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 2007A 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E营业收入（万元）归属母公司所有者净利润（万元）营业收入增长率（%）归属母公司所有者净利润同比（%） 资料来源：公司公告、天相投资顾问有限公司 图表 3公司期间费用情况（万元） 图表 4公司现金流情况（万元） 17.80%18.00%18.20%18.40%18.60%18.80%19.00%19.20%19.40%19.60%19.80%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 2007A 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E销售费用管理费用财务费用期间费用率（%）‐80,000‐60,000‐40,000‐20,000020,00040,00060,00080,000100,0002007A2008A2009A2010A经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额期末现金及现金等价物余额 资料来源：公司公告、天相投资顾问有限公司 3 诚信源于独立，专业创造价值证券研究报告·年报点评 www.txsec.com 图表 5航天电子（600879）盈利预测表 单位：万元2009A2010A2011E2012E2013E营业收入252,570296,152351,692414,080482,214YoY（%）8.40%17.26%18.75%17.74%16.45% 毛利率（%）28.68%26.21%26.54%26.90%27.45%减：营业成本180,139218,540258,362302,697349,848营业税金及附加241282345400467期间费用48,69957,83168,07380,33493,582其中：销售费用7,6758,69710,48712,32414,329 管理费用35,53143,35950,32659,54469,438 财务费用5,4935,7747,2608,4669,815期间费用率（%）19.28%19.53%19.36%19.40%19.41%减：资产减值损失721528500500500加：公允价值变动净收益00000投资净收益492557668787916营业利润23,26219,52925,07930,93538,733YoY（%）-24.39%-16.05%28.42%23.35%25.21%营业利润率（%）9.21%6.59%7.13%7.47%8.03%加：营业外收入1,8806551,4251,6581,795减：营业外支出211237281331386利润总额24,93119,94826,22332,26240,142YoY（%）-19.67%-35.72%31.46%23.03%24.42%减：所得税4,8574,6926,5568,06610,035实际所得税率（%）19.48%23.52%25.00%25.00%25.00%净利润20,07415,25619,66824,19730,106YoY（%）-17.91%-24.00%28.92%23.03%24.42%净利润率（%）7.95%5.15%5.59%5.84%6.24%减：少数股东损益-173-971-492-464-583归属母公司所有者净利润20,24816,22720,15924,66030,689YoY（%）-19.05%-19.86%24.23%22.33%24.45%全面摊薄每股收益（元）0.250.200.250.300.38 资料来源：公司公告、天相投资顾问有限公司 4 诚信源于独立，专业创造价值证券研究报告·年报点评 www.txsec.com 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责声明 天相投资顾问有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格(业务许可证编号：ZX0157) 。 报告所引用信息和数据均来源于公开资料和合法渠道，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的真实性、准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街 19 号富凯大厦 B 座 701 室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100140 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 4 层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500