全球宏观研究组 天晓宏观与产业研究所 证券分析师 李衡 执号：A0140511010017 010-66045815 liheng@txsec.com 联系人：陈月(国内宏观) 010-66045821 chenyue@txsec.com 联系人：宋锦玲(国际宏观) 010-66045419 songjl@txsec.com 联系人：孙宝(国际宏观) 010-66045729 sunb@txsec.com 联系人：钟诚(债券) 010-66045418 zhongc@txsec.com 联系人：孙一平(债券) 010-66045402 sunyp@txsec.com 服务热线： 010-66045555 服务邮箱： service@txsec.com 邮编：100140 中国央行流动性管理转向差别准备金率，美国就业市场再现强劲复苏势头 证券研究报告·宏观经济日报 报告日期：2011 年 2 月 11 日 宏观经济动态 国内经济 ‹ 自 2010 年以来，央行 7 次实施全面上调存款准备金率政策，目前存款准备金率已达到 19%，创历史新高。而本次央行选择了实施对货币市场影响更为温和的差别存款准备金率调整，可以说是对银行业的流动性管理从统一上调转向了微调。一方面纵然是全面上调存款准备金率对金融市场的影响过大，另一方面也反映出目前央行所面临的流动性压力正在逐渐减轻。 ‹ 我们认为，不必过于担心通胀带来的压力，2010 年的数据显示出实体经济中流动性的趋势性下降，并在今年偏紧的货币政策下，非常有利于今后的物价调控。 国际经济 ‹ 美国 2 月 5 日当周美国首次失业人数录得 38.3 万人，低于预期的 41.0 万人，前值由 41.5 万人修正至 41.9 万人；截至 1 月 29 日当周持续领取失业救济人数录得388.8 万人，低于预期的 390.0 万人，前值由 392.5 万人修正至 393.5 万人。12月批发库存环比增幅录得 1.0%，高于预期的 0.7%，前值由下降 0.2%修正至 0.0%。 ‹ 欧洲 法国 12 月工业产值月环比增幅录得 0.3%，好于预期的下降 0.3%，前值为增加 2.3%；同比增加 7.0%，高于预期的 5.7%和前值 6.0%。意大利 12 月工业产值月环比（经季调)增加 0.3%，高于预期的 0.2%，前值由 1.1%修正至 1.3%；同比增加5.4%，预期和前值为 4.5%和 4.1%。英国 12 月工业产值月环比增加 0.5%，与预期持平，前值由 0.4%修正至 0.6%；同比增加 3.6%，低于预期的 3.7%，前值由 3.3%修正至 3.2%。英国银行昨日宣布利率维持 0.5%不变，符合市场预期。 今日市场关注：美国预算月报、贸易余额、密执安大学消费者信心、德国消费价格指数 时间 国家 公布事项 天相预测 市场预计上次 03:00 美国 1月份预算月报 - - -$56.2B-$42.6B21:30 美国 12月贸易余额 -$40B -$40.5B-$38.3B22:55 美国 2月密执安大学消费者信心 74.5 75 74.2 15:00 德国 1月消费价格指数(同比) - - 1.90% 1.90%15:00 德国 1月消费价格指数 (月环比) - - -0.50% -0.50%数据来源:Bloomberg，天相预测。 诚信源于独立 专业创造价值 请阅读最后一页重要免责声明 2诚信源于独立 专业创造价值 证券研究报告·宏观经济日报 www.txsec.com 国内经济： 央行流动性管理手段转向更为温和的差别存款准备金率调整 据中国证券报公开报道，春节后，央行对部分中小商业银行实施了差别存款准备金率的调控措施。 2010 年 10 月 23 日，在央行举行的全国货币信贷工作座谈会上，央行副行长胡晓炼曾明确表示，2011 年各行新增信贷总量和信贷增幅都要比今年有所回落。凡是已实行了差别存款准备金率的银行，如果仍难降低信贷增速，则会考虑通过加大执行差别准备金动态调整力度，包括降低准备金利息等手段解决信贷问题。 自 2010 年以来，央行 7 次实施全面上调存款准备金率政策，目前存款准备金率已达到 19%，创历史新高。而本次央行选择了实施对货币市场影响更为温和的差别存款准备金率调整，可以说是对银行业的流动性管理从统一上调转向了微调。一方面纵然是全面上调存款准备金率对金融市场的影响过大，另一方面也反映出目前央行所面临的流动性压力正在逐渐减轻。 1 月份仍然面临较大通货膨胀压力，根据我们的测算，在天气灾害和季节性等多重因素作用下，2011 年 1 月 CPI 涨幅将创新高达到 5.2%左右。同时，有公开媒体报道，1 月份首周的新增贷款就突破了 6000 亿元，第二周增势仍然不减。不过，进入第三周后，在监管机构的协调下，银行信贷投放速度有所放缓，有些银行甚至停贷。预计 2011 年 1月份的新增贷款规模在 1.2-1.3 万亿之间。即使按照 2010 年全年的信贷投放规模来计算，也超过了全年投放额度的 15%，给央行的流动性管理带来了一定的压力。但是，随着季节性因素影响的逐渐减轻，CPI 涨幅将逐步回落。并且从历年来的统计数据来看，1 月份历来是信贷的集中投放期，2 月份的信贷规模必然出现一个大规模的下降，而今年在稳健的货币政策的指导下，央行于 2 月 8 日晚间宣布加息，又一次分别上调金融机构一年期存贷款基准利率 0.25 个百分点，其他各档次存贷款基准利率相应调整，也拉开了今年较去年偏紧的货币政策的序幕，实体经济中的流动性压力必然随之减轻。 2010 年，广义货币供应量 M2 净增 11.96 万亿元，比 2009 年减少 1.15 万亿元，同比增速 19.7%，比 2009 年下降 8 个百分点；2010 年狭义货币供应量 M1 净增 4.66 万亿元，比 2009 年减少 2.09 万亿元，同比增速 21.2%，比 2009 年下降 11.2 个百分点。2010 年，货币供应量的运行特点是，上半年增速快速回落，下半年缓慢回升。但是，货币供应量增速先降后升并不意味着其运行趋势已发生改变，相反，从信贷增速的预期走势看，货币供应量增速仍运行在向中性增速水平靠拢的下降通道中。总之，2010 年，实体经济流动性过剩压力得到了大幅释放，其中，M1 无论是绝对量还是增速，下降幅度都明显高于 M2。 由此，我们认为，不必过于担心通胀带来的压力，2010 年的数据显示出实体经济中流动性的趋势性下降，并在今年偏紧的货币政策下，非常有利于今后的物价调控。 预计居民消费价格涨幅创出新高1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.52009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-1E%居民消费价格涨幅(当月) 05101520253035402008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011E%人民币贷款增速（%） 资料来源：中国人民银行 国家统计局 3诚信源于独立 专业创造价值 证券研究报告·宏观经济日报 www.txsec.com 国际经济： 美国政府意欲关闭两房 据华尔街日报报道：美国白宫计划提出一项方案，逐步削弱联邦国民抵押贷款协会(房利美)与联邦住房贷款抵押公司(房地美)的作用，并最终将这两家机构关闭，白宫在计划书中提出了一系列详细的取代房利美和房地美的方案。奥巴马(Obama)政府最早将于本周五宣布这项事关 10.6 万亿美元按揭市场未来的计划书，其中将详细说明政府准备如何逐渐从房屋按揭市场淡出。 如果政府退出房屋按揭市场，短期内可能会增加购房者的借款成本，这将加剧房地产市场的低迷态势；但是长期来看，将有助于房地产市场的健康发展。 美国就业市场再现强劲复苏势头 2月5日当周美国首次失业人数录得38.3万人，较前值 41.9 万人由大幅下降，创 2008 年 7 月以来最低水平，也是第二次达到 40 万人以下。能更好反映首次失业人数变动趋势的四周移动平均值为41.6 万人，已再次呈现出向下变动的趋势。另外，截至 1 月 29 日当周持续领取失业救济人数录得388.8 万人，低于预期的 390.0 万人，前值由 392.5万人修正至 393.5 万人。如果首次失业人数在未来能继续保持较低水平，那么就业市场的恢复势头将会更加强劲。 30035040045050055060065070008-0608-0808-1008-1209-0209-0409-0609-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-1010-1211-022,0003,0004,0005,0006,0007,000美国首次申请失业救济金人数（千）美国首次申请失业救济金人数四周均值（千）美国持续申请失业救济金人数（千，右轴）资料来源：Bloomberg 美国批发库存超预期上升 12 月批发库存环比增幅录得 1.0%，总额达到4305.4 亿美元，为 2009 年 2 月以来的最高水平。其中耐用消费品库存增加 0.8%，高于 11 月的 0.4%，非耐用品库存增加 1.2，远高于 11 月的下降 0.6%。12 月批发销售环比上升 0.4%，库存销售比录得1.16，库存与销售的增长保持了健康的增长，这将有助于总需求的稳定增长。 -8-6-4-20201-0301-1202-0903-0604-0304-1205-0906-0607-0307-1208-0909-0610-0310-121.001.051.101.151.201.251.301.351.401.45美国批发库存环比(%)美国批发销售环比(%)美国批发商库存销售比（右轴） 资料来源：Bloomberg 欧洲主要国家工业产值平稳增长 法国 12 月工业产值月环比增幅录得 0.3%，好于预期的下降 0.3%，前值为增加 2.3%；同比增加7.0%，高于预期的 5.7%和前值 6.0%。意大利 12 月工业产值月环比（经季调)增加 0.3%，高于预期的0.2%，前值由 1.1%修正至 1.3%；同比增加 5.4%，预期和前值为 4.5%和 4.1%。英国 12 月工业产值月环比增加 0.5%，与预期持平，前值由 0.4%修正至0.6%；同比增加 3.6%，低于预期的 3.7%，前值由3.3%修正至 3.2%。 -5-4-3-2-10123408-0608-0808-1008-1209-0209-0409-0609-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-1010-12法国工业产值月环比意大利工业产值月环比英国工业产值月环比资料来源：Bloomberg 市场对欧洲主权债务危机担忧有所增加 如表 11 所示，2 月 2 日至 10 日西班牙、希腊、葡萄牙、爱尔兰、比利时的 CDS 价格涨幅分别为5.79%、2.64%、13.04%、2.36%、11.87%，这显示出市场对欧洲主权债务危机的担忧有所增加，如果这种担忧情绪继续蔓延，将会令脆弱的欧洲经济雪上加霜，欧元也将承压。 4诚信源于独立 专业创造价值 证券研究报告·宏观经济日报 www.txsec.com 固定收益： 货币市场 2月10日，继昨日货币市场利率小幅上扬后，全国银行间债券市