食品饮料行业：春节消费旺季、年报业绩增长、估值水平降低多重利好一齐涌向白酒行业

证券研究报告 行业研究报告 2011年市盈率： 37.54 2011年市净率： 8.79 白酒行业评级 强于大市 （维持） 重点公司盈利预测及投资评价 联系人：吴正武 分析师：张欣 执业证书编号： S0820208030013 电话 021-3222 9888-3509 邮箱 wuzhengwu@ajzq.com 相关报告 食品饮料行业 春节消费旺季、年报业绩增长、估值水平降低多重利好一齐涌向白酒行业 2011年1月20日 投资要点： ●我国白酒月度产量呈现有规律的季节性周期波动，白酒产量在周期波动中向前发展。每年冬季是白酒生产和消费的旺季，春节假日消费需求尤其旺盛。 ●随着居民、商务、政务支出水平的提高，白酒向高档次发展是必然趋势。中高档白酒生产企业不断推陈出新，如茅台、五粮液的年份酒、泸州老窖的国窖1573、汾酒的青花瓷汾酒、水井坊的典藏水井坊、洋河的蓝色经典系列、古井贡酒年份原浆系列等中高档产品均取得了较好的销售业绩。 ●我国白酒上市公司经营规模和经营业绩持续多年稳定增长，2010年报白酒上市公司经营业绩同比预计增长30%-40%。 ●贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、金种子酒、洋河股份等2010年实施的股权投资、改建和扩建投资项目是其未来经营业绩持续增长的保证。 ●白酒行业上市公司白酒存货数字是预测其未来盈利潜力的重要依据之一。贵州茅台的盈利潜力远远领先于五粮液、泸州老窖和山西汾酒，古井贡酒、伊力特和金种子酒白酒存货与其营业收入相比规模偏小，未来营业收入依赖当年产新酒。 ●2010年12月以来，我国11家主营业务收入全部为白酒的上市公司股票价格出现20%左右幅度调整，其中山西汾酒、洋河股份等股票价格调整幅度30%左右。白酒行业上市公司市盈率降低，原先高估值风险获得比较充分释放。 ●给予白酒行业“强于大市”评级，给予贵州茅台、五粮液、泸州老窖和山西汾酒“推荐”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明 2010年10月25日研究报告《2010年前三季度白酒上市公司净利润同比预计增长40%》 股票名称 评级 09EPS 10EPS 11EPS 贵州茅台 推荐 4.57 5.61 7.53 五粮液 推荐 0.86 1.23 1.55 泸州老窖 推荐 1.20 1.49 1.85 山西汾酒 推荐 0.82 1.47 1.91 资料来源：公司公告 行业表现 评价周期 1个月 6个月 12个月 行业涨跌(%) -8.1% 31.9% 13.7% 大盘涨跌(%) -3.3% 11.4% -15.0% 资料来源：Wind资讯 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 www.fineprint.com.cn 行业研究 请务必阅读正文之后的重要声明 2 一、冬季是白酒生产和消费的高峰期，春节假日消费需求尤其旺盛 我国白酒月度产量呈现有规律的季节性周期波动，2004年以后，周期的高点和低点都呈现逐年抬高趋势，说明我国白酒产量在周期波动中向前发展。每年冬季是白酒生产和消费的旺季，春节假日消费需求尤其旺盛。 图1：2001年1月-2010年11月我国白酒月度产量（万千升） 资料来源：国家统计局 二、我国白酒上市公司经营规模和经营业绩持续多年稳定增长 目前，我国有11家主营业务收入全部为白酒的上市公司，分别是贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、沱牌曲酒、水井坊、金种子酒、酒鬼酒和伊力特。 图2：五家白酒公司营业收入比较（亿元） 图3：六家白酒公司营业收入比较（亿元） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 020406080100120140200520062007200820092010三季五粮液贵州茅台泸州老窖洋河股份山西汾酒024681012141618200520062007200820092010三季水井坊古井贡酒金种子酒伊力特沱牌曲酒酒鬼酒1525354555657585951052001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 www.fineprint.com.cn 行业研究 请务必阅读正文之后的重要声明 3 图4：五家白酒公司营业利润比较（亿元） 图5：六家白酒公司营业利润比较（亿元） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 2009年与2005年相比，我国11家主营业务收入全部为白酒的上市公司营业利润合计增加了357%，同期营业收入合计增加了117%，营业利润增幅远大于营业收入的增幅，说明过去五年白酒上市公司整体盈利能力大幅度增强。 图6：五家白酒公司毛利率比较（亿元） 图7：六家白酒公司毛利率比较（亿元） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 我国11家主营业务收入全部为白酒的上市公司中，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份和沱牌曲酒7家公司曾经被评为“中国名酒”。2009年，贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、五粮液、酒鬼酒、水井坊和古井贡酒7家公司毛利率超过60%，分别是90.2%、74.9%、010203040506070200520062007200820092010三季五粮液贵州茅台泸州老窖洋河股份山西汾酒-3-2-10123456200520062007200820092010三季水井坊古井贡酒金种子酒伊力特沱牌曲酒酒鬼酒45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%200520062007200820092010三季五粮液贵州茅台泸州老窖洋河股份山西汾酒5%15%25%35%45%55%65%75%85%2005 2006 2007 2008 2009 2010三季水井坊古井贡酒金种子酒伊力特沱牌曲酒酒鬼酒PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 ÿ www.fineprint.com.cn 行业研究 请务必阅读正文之后的重要声明 4 66.7%、65.3%、78.2%、64.4%和60.8%，以中高档产品为主；洋河股份、沱牌曲酒、伊力特、金种子酒等4家公司毛利率低于60%，以中低档产品为主。 高档白酒销售价格高、毛利率高、市场占有率高、公司盈利水平高；中低档白酒销售价格低、毛利率低、销售范围局限于区域市场、公司盈利水平低。随着居民、商务、政务支出水平的提高，白酒向高档次发展是必然趋势。为适应消费者对中高档白酒的需求，名优白酒生产企业不断推陈出新，如茅台、五粮液的年份酒、泸州老窖的国窖1573、汾酒的青花瓷汾酒、水井坊的典藏水井坊、洋河的蓝色经典系列、古井贡酒年份原浆系列等中高档产品均取得了较好的销售业绩。 三、2010年报白酒上市公司经营业绩同比预计大幅度增长 高档白酒拥有市场垄断地位，自主定价能力强，可以通过提价转嫁消费税、并且达到提升品牌形象和盈利水平目的。2009年第四季度，五粮液、贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、沱牌曲酒、金种子酒、水井坊、洋河股份等公司将其部分高档白酒出厂价格提高6%-18%左右，进入2010年以后，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒等继续提高高档白酒出厂价格5%-20%。提高出厂价格将大幅度提升白酒上市公司2010年同比经营业绩。 2010年前三季度，我国11家主营业务收入全部为白酒的上市公司实现营业收入、营业利润、利润总额和净利润分别是375.1亿元、164.4亿元、164.8亿元和123.9亿元，同比分别增长35.3%、31.6%、31.6%和31.5%。2010年全年，我国11家主营业务收入全部为白酒的上市公司预计将实现营业收入、营业利润、利润总额和净利润同比增长30%-40%，其中金种子酒已经预告2010年经营业绩同比增长130%-150%，古井贡酒已经预告2010年经营业绩同比增长100%。 贵州茅台决定自2011 年1 月1 日起上调产品出厂价格，平均上调幅度为20％左右，预计将提高公司2011年经营业绩。贵州茅台、五粮液等高档白酒价格经过2009年和2010年比较大幅度上调以后，已经处于1000元-1500元/500毫升的高位，高档白酒价格大幅度上调以后，为2011年中档白酒价格继续上调提供了空间。2011年中档白酒上市公司经营业绩预计增长较快。 2011年我国11家白酒上市公司营业收入、营业利润、利润总额和净利润预计同比增长30%左右。 四、股权投资、改建和扩建投资项目实施是白酒上市公司未来经营业绩持续增长的保证 1、贵州茅台 2010年4月，贵州茅台决定投资5.49亿元实施301 车间白酒生产基地技改项目，以新增茅台王子酒、迎宾酒等茅台系列普通酱香型白酒基酒生产能力；投资4.57亿元实施酒糟生态处理技改项目。该两个项目是公司“十一五”规划的组成部分。301 车间白酒生产基地技改项目完工交付投产后，根据茅台系列普通酱香型白酒基酒生产成本、销售等现行价格因素预测，每年销售收入可达4.65亿元，利润总额1.04亿元；酒糟生态处理技改项目完工交付投产后，预计每年销售收入可达3.91亿元，利润总额1.63亿元，并将更好地实现对废弃酒糟的循环综合利用，将有利于生态环境的保护和企业的长远发展。 2010年10月，贵州茅台决定投资6.87亿元，实施“十二五”万吨茅台酒工程第一期（2011年）新增2600 吨茅台酒技术改造项目，以新增2,600 吨茅台酒生产能力。该项目完工交付投产后，根据PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 www.fineprint.com.cn 行业研究 请务必阅读正文之后的重要声明 5 茅台酒生产成本、销售等现行价格因素预测，2600吨茅台酒正常生产，每年销售收入可达18.68亿元，利润总额8.67亿元。 2、五粮液 从2007年开始，五粮液对产品结构进行战略调整，压缩中低档次产品生产和销售量，扩大高档次产品生产和销售量，经过三年对产品结构进行战略调整，取得了明显成效。2009年，五粮液设立宜宾五粮液酒类销售有限公司，五粮液持有销售公司95%股份，比较彻底地解决了与五粮液集团进出口公司间在白酒销售环节上存在的关联交易。2009年五粮液出资38.18亿元收购其母公司五粮液集团公司下属五个白酒包装材料公司100%股权，大幅度减少了在上游环节与母公司的关联交易额。通过对产品结构进行战略调整和解决与母公司关联交易问题，五粮液经营规模和经营业绩大幅度增长，并为未来持续稳定增长奠定了基础。 3、山西汾酒 山西汾酒于2010年4月实施扩大产能技改投资项目（包括大