评年内第二次加息：加速回归常态,前瞻性管理通胀预期

投资者或其他机构在法律许可情况下可能持有或交易本月刊研究涉及到的上市公司或其它投资标的，不应视本月刊内容为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。 新时代证券新时代证券新时代证券新时代证券 Newtimes Securities 2010年年年年12月月月月26日日日日 加速回归常态加速回归常态加速回归常态加速回归常态 前瞻性管理通胀预期前瞻性管理通胀预期前瞻性管理通胀预期前瞻性管理通胀预期 ——评年内第二次加息 【事件】： 中国人民银行决定，自 2010 年 12 月 26 日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25 个百分点，其他各档次存贷款基准利率相应调整。 一一一一、、、、临近年末紧缩政策超预期临近年末紧缩政策超预期临近年末紧缩政策超预期临近年末紧缩政策超预期 纵观今年货币政策调控，自年初以来，央行共计上调了六次法定存款准备金率外加两次调高存贷款利率，存款准备金率已经达到18.5%的历史高水平。尤其是临近年末，在短短30天内上调了3次存款准备金，加息一次，紧缩力度空前。 图图图图 1111：：：：连续上调存款准备金率连续上调存款准备金率连续上调存款准备金率连续上调存款准备金率 来源来源来源来源：：：：新时代证券研发中心新时代证券研发中心新时代证券研发中心新时代证券研发中心 WIND WIND WIND WIND 资讯资讯资讯资讯 二二二二、、、、羞答加息的背后羞答加息的背后羞答加息的背后羞答加息的背后 1111．．．．动用加息是无奈之举动用加息是无奈之举动用加息是无奈之举动用加息是无奈之举 关于此次加息，央行又给市场来了一个“意外”，就在上周初，央行向市场曾释放出慎用加息工具的信号： 行长周小川表示：中国有必要采取更多措施以遏制流动性过多造成的通货膨胀，但由于全球经济形势不稳定且变化迅速，央行应对加息持审慎态度。 央行朱微亮和吴晓光在《中国金融》杂志上撰文称：加息可能阻碍中国经济软着陆的势头。 分分分分 析析析析 师师师师：：：：冯文锁 执业证书执业证书执业证书执业证书：：：：S0280200010006 电电电电 话话话话：：：：010-83561319 E_E_E_E_mailmailmailmail:fengwensuo@xsdzq.cn 专专专专 题题题题 研研研研 究究究究 重大政策事件评析重大政策事件评析重大政策事件评析重大政策事件评析 新时代证券研究发展中心新时代证券研究发展中心新时代证券研究发展中心新时代证券研究发展中心 新时代证券研发中心新时代证券研发中心新时代证券研发中心新时代证券研发中心 专题研究专题研究专题研究专题研究 请您务必阅读正文后面的免责声明 研究创造价值 第 2 页 共 4 页 加息 “鹰派”人物李稻葵也一改以往立场，发表讲话称：中国央行在加息问题上应保持谨慎，不必过急过猛。 经济学家樊纲在近日举行的“2010 中国经济论坛”上也表示：：：：现在中国整体经济并没有过热的趋势，不需要全面紧缩，加息会导致资本市场和企业的反弹。 上述言论曾一度缓和了股市对紧缩政策的担忧，使得一直处于高压调控状态的房地产板块率先做出反应而大涨，A 股一度重上2900 点。 从上述重量级人物的言论中我们不难厘清羞于加息的逻辑，通胀高烧，但经济不热，冒然提高利率将吸引投机性资金流入，推升产生资产泡沫，弱化加息效果，伤害实体经济。但我们看到，11 月份无论是CPI 还是PPI 同比都还在明显上升，分别突破了5%和 6%的关口，而央行最中意的数量型调控工具存款准备金率已经达到历史高位，由于央票利率一二级严重倒挂，央行已经两次停发了3 年期央票，意味着央行倚重法定比率，央票手段来回笼流动性已经没有了太大空间，动用加息手段，也是无奈之举。 2222．．．．加息必要性越发显著加息必要性越发显著加息必要性越发显著加息必要性越发显著 早加好于晚加早加好于晚加早加好于晚加早加好于晚加 a）．我们看到，在国家出台稳定物价各项政策措施，行政干预物价上涨的背景下，依然出现上调成品油价格，主流钢铁企业上调明年1 月份钢材价格，房价、成交量齐涨现象，可见通胀水平很难靠行政价格干预得到有效控制，食品价格涨后跟随而来的是工业品传导推升价格水平。 b）．当前PMI 经济领先指标持续强劲，出口也远超预期，目前经济发展趋势良好，为运用加息政策工具腾挪出空间。 c）．如果不加息，2011年上半年CPI翘尾因素很高，12 月份CPI，PPI 同比再出现明显上升，就更不利于管理弱化居民通胀预期，倒时再被迫大幅加息的话，将对实体经济产生实质伤害。 3333．．．．加速回归常态加速回归常态加速回归常态加速回归常态 前瞻性管理通胀预期前瞻性管理通胀预期前瞻性管理通胀预期前瞻性管理通胀预期 此次上调存贷款利率是年末短时间高频上调存款准备金率和第一次加息之后，再次动用价格工具调控，我们认为一是显示了货币政策目前正在加速回归常态化，二是刚刚放风要减缓加息而后又旋即实施加息，央行正在不惜牺牲自己的公信力，收紧流动性，治理通胀。吸取今年年初信贷投放经验教训，抑制明年年初信贷扩张冲动，管理层再出紧缩政策表明反通胀决心。 此次加息既是管理层对眼下现实高通胀水平的治理措施，更是2011年上半年通胀高点到来之前，前瞻性管理通胀预期之智慧，有利于抑制明年的通胀水平，减小存款负利率。 综合上述分析,我们认为，当前紧缩的必要性显著，如此密集调控，或可减轻明年一季度通胀压力，2011年两会前调控需要见成效，加息虽略显意外，但符合央行出其不意作风，是意外中的正常行为。 三三三三、、、、对股市的影响对股市的影响对股市的影响对股市的影响 1111．．．．股市或先抑后扬股市或先抑后扬股市或先抑后扬股市或先抑后扬 但力度减弱但力度减弱但力度减弱但力度减弱 做为投资者，可能更关心年内第二次加息将对股市产生什么影响，首先我们对银行 新时代证券研发中心新时代证券研发中心新时代证券研发中心新时代证券研发中心 专题研究专题研究专题研究专题研究 请您务必阅读正文后面的免责声明 研究创造价值 第 3 页 共 4 页 板块影响做一分析，此次加息对银行的净息差的提升形成一定利好，这是因为： a). 从静态来看，当前银行的存款结构为，活期存款占比54%，一年期以内的定期存款占比40%，一年期以上的定期存款占比6%。通过此次利率调整，存款的整体利率水平将提升约12bp。由于此次利率调整使得贷款利率整体上升了25bp，因此加息后利差扩大了13bp。 b). 从动态来看，当前市场担忧加息后是否会出现活期存款定期化的趋势，进而提高银行的资金成本。我们认为，当前即使是长期存款利率仍然低于CPI 水平，加息后负利率现象依然严峻，活期存款定期化的条件并不具备。 综合以上两点，我们认为加息事件对上市银行形成一定利好。 我们认为，由于对加息预期已久，市场担忧的那只鞋子终于落下，多头会如释重负，产生新的做多激情，利空兑现，先抑后扬是大概率事件，但不会复制第一次加息和最近第六次上调存款准备金率后，市场低开之后的强劲走势，力度会减弱。对银行板块中性偏好 央行赶在元旦前再次加息，虽不是直接针对股市，旨在稳定明年的通胀预期，遏制以房地产为代表的资产价格泡沫，但历史经验表明，第一次加息已经标志流动性最宽松的时候已经过去，第二次加息给是否进入加息周期的争论画上了句号，打破了人们因为担忧经济增长，恐惧热钱流入而不敢冒然加息之预期，对股市资金具有明显威慑作用。 2222．．．．紧缩紧缩紧缩紧缩累积效应使股市中长线承压累积效应使股市中长线承压累积效应使股市中长线承压累积效应使股市中长线承压 加息对股市来讲短期是利空出尽，这仅仅是短线因素，中长线压力并没有减轻。 a) a) a) a) 企业盈利方面企业盈利方面企业盈利方面企业盈利方面：：：：两次加息0.5 个百分点对企业影响很小，但长期来说，股市是经济的晴雨表，加息首先是对整个经济面的影响，在进入加息阶段后，可能靴子会不断落地，明年无论是对地方融资平台来说，对企业、对个人，融资成本都有所增加，市场预期明年加息动作将会有3-5 次之多，一年期的存款利率在明年可能上升到3.5%，甚至是4%，连续加息将影响广大中下游行业盈利回升 b) b) b) b) 资金流动性上资金流动性上资金流动性上资金流动性上：：：：支支支支撑起2008 年底以来A 股市场走势的强大基础是适度宽松的货币政策，这一政策取向使得货币投放量大幅增长，从而使得A 股市场的资金面相对宽松。但随着稳健货币政策的来临，连续的货币紧缩，市场资金面环境面临较大改变。与此同时，新股扩容规模，大小非减持使得资金的需求量迅速提升，如此就意味着资金面将呈现出供给减少、需求增加的态势，大盘只能以股价下移或弱势调整为代价求得资金与筹码新的平衡。 c) c) c) c) 估值结构上估值结构上估值结构上估值结构上：：：：当前一方面是小盘股估值过高，在成交量持续维持较大大背景下，高估值是可以容忍的；但随着稳健货币政策的实施，成交量渐趋萎缩，高估值的基础会松动，市场压力也有所增强。另一方面权重股中长期不享受估值溢价，虽然在上周有所回升，但由于产业政策调控以及此类个股受稳健货币政策的影响更重，因此，市场中期调整压力受紧缩政策的累积效应会有所显现。 d）））） 外围市场启示外围市场启示外围市场启示外围市场启示：：：：我们发现，近一段时间资本市场走势也迥然不同，甚至可以说是背道而驰，虽然各国情况不同，各国股市有自身的运行规律，但不可否认的是，近期发达经济体与新兴经济体各自货币政策取向明显不同，前者在继续量化宽松刺激经济预 新时代证券研发中心新时代证券研发中心新时代证券研发中心新时代证券研发中心 专题研究专题研究专题研究专题研究 请您务必阅读正文后面的免责声明