华孚色纺(002042)：夹缝市场中先入优势明显

首次 买入当前价格 28.33元目标价格 35.40 - 38.94元目标期限 6个月 分析师: 李婕 (执业证书编号：F0050108120160) 联系人： 谢宁铃 021-2216 9127 xienl@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 278总市值(百万元) 7,866流通比例(%) 26.80%12个月最高/最低（元） 31.06/17.06近3月日均成交量（百万股）3.16主要股东 华孚控股有限公司 股价表现(12 个月) -30%-8%15%38%60%12-0903-10 06-10 08-10华孚色纺沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 5.49 15.8064.07 绝对收益 3.61 26.4956.42 相关报告： 股票研究报告 公司动态研究 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-12-26 纺织品 华孚色纺002042.SZ 夹缝市场中先入优势明显 ◆ 借壳飞亚上市，成就色纺纱龙头 公司于 09 年借壳飞亚股份上市，完成资产重组，色纺纱资产成功注入上市公司。华孚作为全球最大的色纺纱企业之一，约 107 万锭的生产能力，规模优势日益显现。公司每年推出的流行色咭引领着行业的流行趋势，成为国内外主要终端品牌的首选，产品选色率逐年提高，先入优势明显。 ◆ 色纺纱“夹缝市场”：增长迅猛，产业集中度高 色纺纱作为“NItch market”（夹缝市场），增长迅速，产业发展空间广阔。且由于进入壁垒高，已形成了龙头企业主导行业竞争的格局。华孚色纺 107 万锭产能，占有中高档色纺纱 40%以上的市场份额。产业集中度高，竞争环境相对宽松。 ◆ 设计、供货“双领先” 公司可实现染色、纺纱的全过程开发，以及各种纤维染色的研究。提前 2 年研究流行色，每年分春夏、秋冬两期发布流行色咭，提前介入终端品牌服饰公司的纱线、面料研发过程，附加值更高。供货方面，成功上线 SAP-ERP 系统、建立物流中心、拥有专业运输车队，公司快速反应能力日益提高。 ◆ 转嫁能力抵御成本上涨，产能西移保障未来高增长 由于定价模式是成本加成，且下游终端品牌商更注重的是色纺纱的功能，所以中高端色纺纱可部分转嫁成本上涨压力。同时，公司加大技术创新力度，由于新产品的毛利率通常比常规麻灰类纱线高，持续提升和优化产品结构，有利于提高盈利水平。增发项目实现产能西移，充分利用新疆的原料优势，降低制造成本，有望成为未来公司业绩新的增长点。 ◆ 盈利预测与投资建议 受益色纺纱行业未来需求的增长，加上相对宽松的竞争环境，公司先入优势得以保持，未来业绩高增长可期。而定向增发尘埃落定，公司在解决产能问题同时，加大创新力度，提高高毛利新品占比，有助其进一步打开盈利空间。我们看好公司长期发展，预测公司 2010 -2012 年摊薄 EPS 为 1.25、1.77 和 2.37 元，考虑其 10-12年三年净利润复合增长率高达 60%且 13、14 年仍将保持 25%以上增速，给予 11 年20-22 倍 PE 和“买入”评级，目标价 35.40-38.94 元。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 232 3,197 4,663 5,823 7,564 营业收入增长率 -46.32% 1280.57% 45.87%24.88% 29.90% 净利润（百万元） 3 161 347 490 657 净利润增长率 -104.30% 6349.02% 115.41%41.20% 33.96% EPS（元） 0.01 0.58 1.25 1.77 2.37 ROE（归属母公司)（摊薄） 1.17% 12.81% 13.33%16.40% 18.78% P/E 3,146 49 23 16 12 22010-12-26 华孚色纺 1、借壳飞亚上市，成就色纺纱龙头 华孚控股成立于2002 年，以研发、生产和销售中高档色纺纱为主营业务。于08 年1 月与淮北国资委签订产权转让合同受让飞亚集团100%股权，间接控股飞亚股份。 08 年5 月，飞亚股份披露《发行股份购买资产报告书》，对华孚控股、华人投资及八位自然人以9.33元的价格反向增发1.35 亿股，购买华孚进出口100％股权，华孚控股所持江西华孚40％股权、浙江缙云29.7%股权以及浙江金棉37.5%股权。证监会于08 年底通过定向增发事宜，原飞亚股份于09 年1月更名为“华孚色纺”；09 年6 月公司增发新股上市，完成资产重组，色纺纱资产成功注入上市公司。 公司主营业务突出，09 年色纺纱业务占到了上市公司营业收入的90%左右。产品目标市场以海外为主，10年上半年国内销售收入占到62%，国内市场占比不断提高。 图1：目标市场以出口为主 1H10营业收入地域分布图 46%54%香港及国际贸易国内贸易 资料来源：公司 2010 年中报，光大证券研究所 图2：营业收入和净利润保持高增长 2006-3Q10营业收入和净利润增速图 63%22%47%98%246%72%-2%26%11%8%-50%0%50%100%150%200%250%300%20062007200820093Q10 营业收入增速 净利润 增速资料来源：光大证券研究所 增发重组过程中，公司以2009年5月1日为标的资产交割日，纳入公司合并财务报表范围。所以，我们提取标的资产的收入与净利润进行历史比较。可以从图2看到，除了09年并表中取消关联销售而导致的业绩下滑（但色纺纱业务的收入与利润还是增长了15%），标的资产的整体收入与净利润自06年以来都保持了较快增长。 2、色纺纱“夹缝市场”：增长迅猛，产业集中度高 2.1“夹缝市场”增长迅猛 色纺纱作为“NItch market”（夹缝市场），增长迅速，且由于进入壁垒高，产业集中度高，竞争环境相对宽松。 色纺行业是纺织行业中一个新兴分支行业。色纺纱由于采用“先染色、后纺纱”的新工艺，总体环境污染比传统染色方式减少50%以上，是纺织行业中的“节能减排”产品。它可最大程度控制色差、缩短了后道加工企业的生产流程、降低了生产成本，具有较高的附加值。且色纺 32010-12-26 华孚色纺 纱呈现出的色彩自然、时尚，织成的面料具有朦胧的立体效果，用途广泛，具有明显的市场竞争优势。 目前，在国外用色纺纱织成的织物已十分流行，在国内其消费群体也正在不断扩大—由于色纺纱产品的时尚性、环保性和科技性，近年来，设计师更加重视，买手更加积极，终端品牌对色纺纱的选用比例持续增长。色纺纱的需求量呈逐年上升趋势，发展前景看好。 中国色纺纱行业目前的整体产量只占纱线总产量的1.4%，正处于行业上升期的前端。未来，随着人们生活水平的提高、服装品位的提升，以及对自然色的追求，色纺纱在纺织面料中的应用比例将会逐渐提高。2.2产业集中度高，竞争环境相对宽松 据统计，目前国际上中高档色纺纱生产规模约在230万锭左右，其中，国内占有75%以上的市场份额，并且已形成了龙头企业主导行业竞争的格局。华孚色纺拥有107万锭产能，占有中高档色纺纱40%以上的市场份额。 虽然目前有众多中小企业集中在低端色纺纱生产领域，未来也会有更多的企业进入这个行业。但中高端色纺纱行业由于进入壁垒较高，未来竞争环境仍将保持相对宽松。 z 技术方面，色纺产品要求配色准确，目前的核心技术是纤维着色技术、彩纤维配纺技术，技术要求极高。 z 规模方面，一是下游公司对色纺纱线产品的需求多样化，品类繁多，只有达到一定的生产规模，才能满足客户“多品种、多色种、小批量、快交货”的需求。二是大企业凭借规模效应带来的低成本优势，迅速扩展市场份额。 z 资金方面，由于需要提前备货，高库存占用大量资金，且进口设备价格昂贵，都对前期及运营中的资本投入提出较高要求。z 管理方面，一是高库存对原材料价格预测提出较高要求，公司可利用集团多种渠道收集棉花信息以判断原料价格走势，具有相对优势。二是因为是在线生产，一个车间要同时生产多种色纺纱，容易“飞花”和串色，需要公司进行6S管理，在关键生产工艺及和质量控制等方面难度较大。 3、行业地位突出，设计、供货“双领先” 3.1先入优势明显，规模决定行业地位 华孚色纺作为全球最大的色纺纱企业之一，规模优势日益显现。从2000年收购浙江缙云棉纺厂并建立了第一家色纺纱制造企业起，经过一系列组建和并购，至2010年底，华孚色纺自建、租赁和外协的工厂分布位于浙江、山东、江西、广东、新疆等地。 截至目前，华孚色纺通过自有、租赁和外协工厂形成年产纱锭107万锭的能力，具备了为客户提供最具性价比优势产品的坚强实力。从而跻身“中国制造业500强”、“中国棉纺织行业竞争力20强”。 42010-12-26 华孚色纺 表1：四大产业基地 序号 产业基地 简介 1 浙江 约47万锭产能，以中高档新型色纺纱线为主 2 安徽 约30万锭产能，做花灰纱基本类纱线为主 3 江西 约10万锭纱线产能，做基本类+彩色类中档纱线4 新疆 约11万锭纱线产能（新疆华孚纺织），未来有增发的五家渠 12万锭产能，以生产花灰纱为主 资料来源：公司公告，光大证券研究所 一方面，公司能够为市场提供最完整的产品体系，方便客户采购。同时，可以实施精细化的分类生产，有效的降低单位成本。 另一方面，公司每年推出的流行色咭引领着行业的流行趋势，成为国内外主要终端品牌的首选，产品选色率逐年提高。客户包括ZARA、H&M、GAP、Nike、美特斯邦威、七匹狼、李宁等国内外众多知名服饰品牌。在国内外重要展会上，公司的创意、设计、新产品被同行竞相模仿，成为行业的风向标。环保先行者的形象得到了客户和同行的认可。3.2多种纤维研发，提前介入终端品牌的纱线设计 色纺纱工艺要求高，需要企业对色彩、纤维、染整进行全方位研发。公司累积十余年的技术创新，设计优势日益扩大。可实现染色、纺纱的全过程开发攻关，在棉、毛、涤纶、粘胶、腈纶、MODAL、天丝、玉米、大豆蛋白、竹、OUTLAST等纤维染色及相应产品开发与设计等方面具有丰富的经验。在多种工艺创新的环锭纺生产基础上，华孚率先应用气流纺和紧密纺技术，通过配套半精纺，不断丰富产品体系。 截止2009年，公司已拥有授权专利17项、受理专利15项，并被授予省级高新技术企业、国家色彩研发基地和新型色纺纱线研发基地，并于2004 年荣获第84 届国际流行色大会“纺织品色彩大奖”。 公司拥有4000多平米的研发中心，近50位设计师，可进行全过程的产品与技术的研究、开发、设计，密切跟踪欧美日色彩、面料流行趋势，能够最快地为客户提供新产品和技术解决方案。 在色纺纱的销售过程中，公司打破常规销售流程（即纱线-布厂-服装厂-品牌公司），在市场推广中，不仅向布厂、服装厂进行产品介绍，同时把能提供的产品第一时间推广给终端品牌公司。 公司提前2 年研究流行色，每两年更新华孚色咭标准系统，每年分春夏、秋冬两期向客户发布流行色咭，即一年推出2本色卡供GAP、H&M、ZARA 等品牌的服装设计师选择，以引导下游设计。一本厚厚的色卡，在时尚三大元素“颜色、材质、款式”中包含了前二者，附加值更高。公司还提供个性化的服务，提前介入终端品牌服饰公司的纱线、面料研发过程，根据他们的要求设计开发不同的纱线，更快速地把握流行脉搏。 3.3快速供应，交货期领先竞争对手 快速反应是色纺行业的本质，这是由于下游多是讲究速度的“快时尚”品牌服