收购资产暨关联交易公告点评：资产作价较便宜、业绩有望小提升

请务必阅读正文后的免责声明部分 增持 资产作价较便宜、业绩有望小提升 ——收购资产暨关联交易公告点评—— 事件： 2010年12月20日，中国神华（601088））发布公告拟以首次公开发行A股股票募 集资金收购神华集团有限责任公司及其下属公司所持共十家从事煤炭、电力及相关 业务公司的股权或资产，该公告是公司8月中旬资产收购公告的进一步细化。 主要观点： z 首发剩余资金开始发挥作用 截止2010年3季度，中国神华账面货币资金高达862.14亿元，而庞大的首发剩余现金在制度约束下用途有限，今年8月，公司发布公告正式启动资产收购计划，在相当程度上就是为了解决上述问题。我们认为，公司承诺已久的资产注入将在未来2-3年内稳步推进。 z 涉煤资产远优于其他资产 如果将注入资产作为一个整体考虑，2009 年资产包整体资产负债率水平为 78.31%，涉煤资产为 52.05%，整体净资产收益率 13.77%，涉煤资产为 15.33%；从最近一期数据分析（截止 2010年 3季度）资产包整体资产负债率水平为 84.05%，涉煤资产为 58.37%，整体净资产收益率水平 8.99%（年化约 11.99%），涉煤资产为 9.02%（年化约12.03%）。总体分析，注入资产包资产负债率水平呈上升，净资产收益呈下降态势，但可以清晰的看到造成这种变化的主因来自于非煤资产（如果扣除财务公司的影响则更加明显）。 z 涉煤资产整体评估值较便宜 根据公告数据，我们计算的此次资产包中涉煤资产权益资源储量约计 281936.24 万吨，权益可采储量约计 147140.96万吨；由于公告中没有矿业权评估数据，故我们假设资产评估值的 85%为矿业权价值，经计算本次涉煤资产吨煤可采储量平均作价为3.49元左右，其中包头矿业3.79元、神宝公司2.68元、柴家沟矿业66.63元。我们认为，局部矿井作价较高的原因在于其属于成熟矿井，同时资源量相对较少，加之目前盈利水平较高，较在建矿井在矿权评估中现金流贴现中出现一定溢价是合理的，从总体涉煤资产作价情况看仍然处于较便宜的区域内。同时，附属资产中北遥公司的评估增值情况值得关注。 z 有望小幅提升公司业绩 首先，由于本次收购以现金方式支付对股本无影响，故假设未来三年公司股本无变化；其次，考虑涉煤资产2009年、2010年 3季度吨煤净利分别约 22.73元、19.69元，保守预计在产量扩张条件下，单位净利可维持在20元/吨附近；第三，按公司公告介绍，包头矿业下属李家壕煤矿 600 万吨/年、神宝露天煤矿 1000 万吨/年（权益 566.1万吨/年）可于 2011 年全面达产，而截至 2010 年 3 季度，涉煤资产权益产量约计987.18万吨（2009全年为1099.73万吨），保守预计2011、2012年涉煤资产权益产量为1500、1600万吨；第四，假设附属资产盈亏平衡。综上，预计 2011-2012年公司每股收益分别为 1.935元、2.146元，分别对应 13.32（X）、12.01（X）市盈率，处于合理估值区域内。考虑到公司的行业地位和稳定发展预期，较市场和板块整体的较大折价有望补齐，故给予公司“增持”评级。 点评报告/煤炭行业 2010年12月21日 研究员 徐 哲 执业证号：S1250108120860 电话：010-57631191 邮箱：xze@swsc.com.cn 近一年公司股价与沪深300比较 -40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%09-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-12050010001500200025003000成交金额中国神华沪深300 近一年公司股价与板块指数比较 -40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%09-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-12050010001500200025003000成交金额中国神华煤炭板块整体 相关研究 1 “运动”中的神华 2010/08/022 弱势下更应关注龙头价值 2010/05/193 业绩稳定凸显龙头本色 2010/03/16 中国神华（601088） 请务必阅读正文后的免责声明部分 西南证券投资评级说明 西南证券公司评级体系：买入、增持、中性、回避 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上 增持：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-10%以下 西南证券行业评级体系：强于大市、跟随大市、弱于大市 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下 免责声明 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告版权归西南证券所有，未经书面许可，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。 西南证券研究发展中心 北京市西城区金融大街35号国际企业大厦B座16层 邮编：100140 电话：（010）57631232/1230 邮箱：market@swsc.com.cn 网址：http://yf.swsc.com.cn/