广发证券（香港） 页1 广发证券（香港）或关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 大唐新能源1798.HK 新能源 申购意见：中性 评分：6.0 发售价：$2.33-3.18港元 最低认购额：每手（1000股）：3212.06港元 集资总额：49.9-68.1亿港元 联席全球协调人:瑞银、光大 联席保荐人: 瑞银、光大 联席账簿管理人及联席牵头经办人: 瑞银、光大、信达、瑞信、JP摩根、麦格理 发行资料 全球发售股份数目： 2,142,610,000股H股 （可予调整及视乎超额配股权行使与否而定） 香港配售股份数目： 214,262,000股H股（可予调整） 国际发售股份数目: 1,928,348,000股H股 (可予调整及视乎超额配股权行使与否而定） 招股日期： 2010年12月7日-12月10日 拟上市日期： 2010年12月17日 财务年截止日： 12月31日 10年预期市盈率： 35.4-48.3X 集资款项用途 风电项目的建设 45% 银行贷款 25% 购买境外部件及备件 20% 营运资金 10% 分析师 广发证券（香港）研究部 香港皇后大道中183号中远大厦2301‐2305,2313室 电话：（852）3719 1288 传真：（852）2907 6176 2010年12月7日 公司是中国的领先可再生能源公司，主要专注于风电项目的开发、管理及运营。据BTM的报告显示，截至二零零九年十二月三十一日的风电总装机容量计，公司在中国位列第二，在全球则位列第八。  行业概览 全球风电行业概览 基于政府给予鼓励，风力发电符合成本效益、拥有可用资源及技术成熟，因此，与其他可再生能源相比，风力发电是世界增长最快的可再生能源发电技术。根据BTM的报告，全球风电累计装机容量从二零零四年十二月三十一日的47,912兆瓦增至二零零九年十二月三十一日的160,084兆瓦，二零零四年至二零零九年的复合年增长率达到27.3%。 世界主要风电国家和地区概览 就风电地区上而言，欧洲、美洲及东南亚为全球前三大风电地区。 • 欧洲按装机容量计为最大的风电市场，于二零零九年底为76,553兆瓦，占全球装机容量的48%及新增加容量的28.2%－ 即10,738兆瓦。在欧洲，德国及西班牙为两个最大的风电市场，于 申购评分及意见 注：评分区间为1到10分，定义请参考正文之后的声明 0246810综合总得分公司成长性估值水平市场稀缺性保荐人往绩市场氛围公司成长性估值水平市场稀缺性保荐人往绩市场氛围综合总得分665.566.56大唐新能源从事风电项目营运和管理，与昨日招股的华能新能源(958.hk)相似。在政府的大力扶持政策下，公司于过去三年的总装机容量及电力销售收入均增长迅速，而公司在风电场的选址上和定价策略与华能新能源非常相似。投资者要注意的风险是政府补贴减少对未来增长的影响，上网电价有下降趋势正反映有关的情况，而電網接入及潛在的限電將亦可能制約風電的發展。尽管公司定价比华能新能源稍低，但增长亦然，定价与龙源 (916.hk)相比依然缺乏吸引力，研究部给予“中性”评级，综合总评分6.0分。 新股报告 香港股票市场 【申购意见】 2010年12月7日 广发证券（香港） 页 2 大唐新能源1798.HK 二零零九年底为25,813兆瓦及18,784兆瓦。 • 美洲按装机容量计为第二大风电市场，于二零零九年底为40,351兆瓦。在美洲，美国为最大的风电市场，于二零零九年底为35,159兆瓦。 • 东南亚按装机容量计为第三大风电市场，于二零零九年底为33,147兆瓦。在东南亚，中国为最大的风电市场，于二零零九年底为25,853兆瓦。 按累计装机容量计算，于二零零九年前五大风电国家分别是美国（35,159兆瓦）、中国（25,853兆瓦）、德国（25,813兆瓦）、西班牙（18,784兆瓦）和印度（10,827兆瓦）。以新增风电装机容量计算，中国风电市场又一年经历了迅速增长，其装机容量连续三年倍增。中国二零零九年的新增装机容量为13,750兆瓦，较二零零八年增长120%，创下单个国家的年度最高增长记录。第二名的美国在二零零九年的新增装机容量为9,922兆瓦，为其风电史上最大的年度增幅。第三名为西班牙，新增装机容量为2,331兆瓦，在欧洲名列前茅。德国的年度增长较二零零八年有所改善，新增装机容量为 1,917兆瓦。 中国风电市场概览 随着中国经济的高速增长，中国温室气体排放量迅速提升。据美国能源情报署，中国目前为全球最大的温室气体排放国。于二零零八年，中国排放了6,534百万吨的二氧化碳，是其二零零一年排放水平的两倍，并占世界30,377百万吨的总二氧化碳排放总量的21.5%。中国已于二零零二年正式核准了「京都议定书」，于二零零五年起颁布了一系列法律及规例以鼓励开发及利用可再生能源，并于二零零九年十一月表示其于二零二零年每单位国内生产总值的二氧化碳排放量将较二零零五年减少40%至45%。  业务介绍 内蒙古及东北开发区 风电项目组合 数据源：公司招股书 2010年12月7日 广发证券（香港） 页 3 大唐新能源1798.HK 于内蒙古及东北开发区中，公司在内蒙古、辽宁、吉林和黑龙江均有运营中项目、在建项目及储备项目。 内蒙古 公司认为，内蒙古以其丰富的风能源资源、容易获得合适土地及较低的人口密度而堪称中国风电开发最有吸引力的地区之一。内蒙古是中国所有省份中风资源最丰富的省份。根据《二零零九年中国风报告》，该地区具有在十米高度有150瓦╱ 平方米以上风密度的地方占地约105,000平方公里，而技术上该区可开采的风电容量约为150吉瓦。根据中国风电现行定价政策，截至最后实际可行日期，位于内蒙古西部的风电项目的基准上网电价（含增值税）为人民币0.51元╱ 千瓦时，而位于内蒙古东部则为人民币0.54元╱ 千瓦时。内蒙古是公司风电业务的扎根地。截至二零一零年六月三十日，公司风电总装机容量约60%及公司预计容量约52%位于内蒙古。截至二零一零年六月三十日，公司在内蒙古拥有34个总装机容量1,618.1兆瓦的运营中风电专案，七个总在建容量347.3兆瓦的在建风电项目。根据中国风能协会报告，截至二零零九年十二月三十一日，以风电总装机容量计，公司在内蒙古拥有17.6%的市场占有率。公司位于内蒙古东部赤峰赛罕坝地区的各风电项目截至二零一零年六月三十日总装机容量为814.9兆瓦，公司预期于二零一零年底将其建成1,000兆瓦级风电基地。此外，于二零一零年六月，公司已成功将赤峰东山地区总装机容量为249.5兆瓦的一个风电场改造，以符合国家电网公司于二零零九年发出的新并网指引。该风电场成为中国首个电网友好型风电场，而公司相信公司所累积的宝贵经验有助公司日后将其他风电项目转型为电网友好型风电项目，以输送可控制及可预测电力至电网。 截至二零一零年六月三十日，公司于内蒙古拥有总预计容量约26.4吉瓦的风电储备项目，其中49.5兆瓦或0.2%分类为「短期」，其中3,206.0兆瓦或12.1%分类为「中期」及约23.2吉瓦或87.7%分类为「长期」。 东北三省 东北三省包括辽宁，吉林和黑龙江。截至二零一零年六月三十日，公司在东北三省拥有11个总装机容量为580.1兆瓦的运营中风电专案，及五个总在建容量为489.0兆瓦的在建风电项目。根据中国风能协会报告，于二零零九年十二月三十一日，以风电总装机容量计，公司在辽宁、吉林和黑龙江拥有的市场占有率分别为1.2%、16.8%及11.9%。 内蒙古的风电项目的历史经营资料 数据源：公司招股书 2010年12月7日 广发证券（香港） 页 4 大唐新能源1798.HK 中西部开发区 中西部开发区延伸至中国北部和西部的数个省份。截至二零一零年六月三十日，公司拥有五个总装机容量共218.8兆瓦的运营中风电项目，及于该区拥有七个总在建容量共477.6兆瓦的在建风电项目。根据中国风能协会报告，以于二零零九年十二月三十一日的风电总装机容量计，公司于河北、甘肃及河南的市场占有率分别为1.8%、12.1%及52.3%。 东南沿海开发区 东南沿海开发区沿着中国的东南海岸线展开。截至二零一零年六月三十日，公司于该区拥有五个总装机容量为300.0兆瓦的运营中风电项目，以及三个在建容量共148.5兆瓦的在建风电项目。根据中国风能协会报告，截至二零零九年十二月三十一日，以风电总装机容量计，公司于山东及上海的市场占有率分别为16.2%及6.3%。 海上风电项目 公司已开发中国首个海上风电项目，即102兆瓦的上海东海大桥海上风电试点项目。该项目已于二零一零年六月开始发电。公司就此项目采用了基于微气象学的发电量预测技术、电压控制系统、发电控制系统和风电场自动控制技术标准化等多种首创的技术。通过开发此项目，公司在建设、运营及维护海上风电项目上已具备全面技术能力。 定价机制 随着中国风电行业近来迅速增长，风电项目的定价机制亦随时日而演变。陆上风电项目的上网电价 对于陆上风电项目的上网电价，以往曾同时存在两种定价机制：透过特许权招标厘定或经由中国价格管理部门批准（称为政府指导价机制）而厘定。国家发改委负责组织招标程序以厘定国家特许项目的上网电价。对于其他不通过特许权招标程序定价的较小型风电项目而言，其上网电价由国家发改委的物价局参照邻近地区获批的特许项目制定。一般而言，物价局在制定风电的上网电价时会考虑多个因素，包括风资源的充足性、建议项目规模、施工条件及同一地区其他风电项目的批准价格。在这一段时期内，风电项目的平均上网电价由于地区的不同会差别很大。自二零零九年八月一日起，国家发改委以政府定价取代原有的政府指导价，并将中国划分为四个风资源区，所有同区陆上风电项目采用相同的基准上网电价。具体而言，第一区至第四区的陆上风电项目的基准上网电价（含增值税）分别为人民币0.51元╱千瓦时、人民币0.54元╱ 千瓦时、人民币0.58元╱ 千瓦时及人民币0.61元╱ 千瓦时。蕴含高技术可开发量的中国地区（如内蒙古）一般被分类为第一区或第二区，因 此，所应用的基准上网电价为人民币0.51元╱ 千瓦时或人民币0.54元╱ 千瓦时。技术可开发量属东北三省的风电项目的历史经营资料 数据源：公司招股书 2010年12月7日 广发证券（香港） 页 5 大唐新能源1798.HK 一般或较低的地区一般被分类为第三区或第四区，而所应用的基准上网电价为人民币0.58元╱ 千瓦时或人民币0.61元╱ 千瓦时。公司相信其风电业务将可因新上网电价政策而受惠，原因是固定价格有助减低不确定性，并可改善公司评估每个项目的潜在回报的能力。截至最后实际可行日期，除了一个陆上特许权项目应用特许权项目招标价人民币0.5658元╱ 千瓦时（含增值税）外，公司所有运营中陆上风电项目均应用上述的基准上网电价。 海上风电项目的上网电价 目前，中国尚无完善的针对海上风电项目发电的定价机制，该等项目的上网电价由国家价格管理部门按每个项目情况厘定。经国家发改委独立批准，公司的试点海上风电场－ 上海东海大桥海上风电试点项目目前的上网电价为人民币0.9745元╱ 千瓦时（含增值税）。公司于二零一零年十月成功竞投的海上风电特许权项目将应用其特许权招