光大证券"攘外先安内"的失衡矫正

2010年12月3日 宏观策略部 “攘外先安内”的失衡矫正 ◆开放度的提高，使我们与世界更加融合 2011 年经济运行走势相对于 2008 年至 2010 年而言，将显得较为稳定。若没有出现政策上的失误，经济出现大幅起落的可能性较小，预计2011 年 GDP 增速将在 9.5%左右。由于消费的相对平稳和出口很难有大的起伏，同时对房价的持续严控将降低 2011 年商业住宅的投资增速，未来想要维持经济的平稳只能再次寄希望于政府投资。通过加大保障房建设以及战略新兴产业的投资和加大传统行业的设备更新等方面的刺激，预计2011 年的投资增速将维持在 20%以上。 从已有的数据分析来看 2011 年主要发达经济体还很难从宽松的货币政策中退出，这将导致未来全球的流动性依然充裕。就国内经济体而言，短期面临的“两难”困局在于如何实现通胀和投资增长之间的平衡。在国际主要货币泛滥、人民币升值压力、国内适度宽松的货币政策等多重因素叠加效应的作用下，国内的流动性也将继续充裕，加剧国内通胀的压力。 通过行政调控的方式确实很难化解通胀，但它可以递延物价上涨的时间，毕竟国家对水电煤气等价格上调的控制力较强。因此，预计未来2-3 年，CPI 将维持在 3-5%的水平，而通胀预期预计未来 1-2 年都将延续。就中长期的经济发展而言，目前中国面临的困境与美国是同步的，就是如何实现经济的失衡矫正。目前中国面临内外经济的失衡，即出现了持续的贸易顺差，由于贸易伙伴国均采用贸易余额度量货币的价值，这导致人民币的升值压力较大；国内同时面临投资、出口与消费之间的失衡，这导致未来国家将加大力度进行国民收入分配制度改革，和理顺国内资源价格体系，以拉动内需。 就巴萨效应的两大政策而言，目前的国内状况更需要采用先理顺国内资源价格体系和进行国民收入分配制度改革来实现经济失衡的矫正，而不是采用快速升值的办法来实现经济失衡的矫正。因为，快速升值可能会导致企业的搬迁和就业的困境，居民的财富效应将更多的体现在与海外的比较，更可能是拉动海外的消费，对国内的经济增长很难有拉动效应。而理顺资源价格和进行国民收入分配制度改革更有利培育中产阶级拉动国内的消费，只是这种理顺和改革在稳定经济增长的同时，需要承受更高一些的通胀压力。因此，当前阶段矫正经济失衡的政策是“攘外先安内”。 在“攘外先安内”的大背景下，未来的货币政策操作空间的余地并不大，政策工具中操作空间更大的将是财税政策。通过财税政策的改革实现理顺资源价格和调节国民收入分配的目标。而目前在货币政策方面，当务之急是如何对冲流动性和防范中长期的金融风险，这就需要对流动性采用“堵”的同时，运用“疏”方法以避免由于流动性的原因使通胀进一步恶化。这就需要在通过准备金率上调来收缩货币的同时，寻找资本市场（目前来看没有那个市场能起到此作用）作为当前过多流动性的有效出口。 潘向东（执业证书编号：S0930210010238） (8610)68561122-1788 (8610)68561288 panxiangdong@ebscn.com 联系人： 刘娟秀 (8610)68566388 liujx@ebscn.com 童英 (8610)68565388 tongying@ebscn.com 相关报告： 宏观研究 专题宏观报告 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 22010年12月3日 “攘外先安内”的失衡矫正 目录 一、 发达经济体防衰退：货币宽松是唯一出路........................................................................................................5 1. 美国历次解决危机：货币宽松与通胀................................................................................................................5 2. 开放经济条件下的日本：货币宽松伴通缩........................................................................................................6 3. 发达经济体防衰退：财政受限，只能靠货币宽松............................................................................................8 4. 警惕未来美元反转带来金融危机......................................................................................................................10 5. 结论...................................................................................................................................................................... 11 二、 中国经济面临“两难”：回升不稳与通胀并存.................................................................................................. 11 1. 经济增长：仍然依赖投资.................................................................................................................................. 11 2. 流动性：依然充裕..............................................................................................................................................14 3. 通胀：成因复杂，预期贯穿全年......................................................................................................................15 三、 中国经济失衡矫正：攘外先安内......................................................................................................................17 1. 外部失衡：人民币有升值压力..........................................................................................................................17 2. 内部失衡：收入分配不合理..............................................................................................................................19 3. 失衡矫正：攘外先安内......................................................................................................................................21 四、 开放经济条件下的“防滞胀”政策组合..............................................................................................................22 1. “防滞胀”的政策组合:稳货币 改财税 控价格 疏流动...................................................................................22 2. 结论：通过资本市场来解决当前的两大矛盾..................................................................................................25 32010年12月3日 图目录 图 1：美国大萧条后的通货膨胀....................................................................................................................................................................... 5 图 2：美国大萧条后的货币供应量................................................................................................................................................................... 5 图 3：美国二战后的通货膨胀........................................................................................................................................................................... 6 图 4：美国二战后的货币供应量....................................................................................................................................................................... 6 图 5：美国70年代“滞胀”时期的通货膨胀与经济增长.................................................................................................................................. 6 图 6：美国70年代“滞胀”时期的通货膨胀与货币供应...............................................................................................................