先安内，后攘外

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2014年08月27日 众和股份（002070.SZ） Tabl e_Sum m ar y 先安内，后攘外 ■上半年归属母公司净利4136万元，同比增长11.13%。纺织印染主业平稳，坚持“做精做强、巩固为主”，基本符合市场预期。海外市场需求转暖，内销则较为疲弱，上半年纺织业务收入5.2亿元，毛利率22.38%，同比稳定。纺织印染产能规模保持稳定，重心是缩减资金占用比例高、附加值低的业务，提高运营质量和效率。 ■受累结构调整+季节性因素，锂电材料盈利同比下滑。上半年深圳天骄实现净利润375万元，收入、毛利率同比下滑，可能主要源于两方面：1）产品、客户结构调整优先于规模扩张，缩减附加值低、效益低的数码消费产品，开拓动力、储能电池市场；2）季节性因素，深圳天骄1-3月收入仅350万元，4月才开始正式生产。 ■扩建工程影响金鑫矿业生产，预计下半年采选量逐步增大，锂辉石采选将是未来三年公司业绩的主驱动。金鑫矿业矿山扩建主体工程已2/3，二季度逐步恢复开采，2015年有望达产。随着金鑫矿业采选规模扩大、公司持股比例提高，矿山采选将是近期公司业绩的主驱动，预计2014-2016年闽峰锂业净利润可达0.2亿元、1.2亿元、2.2亿元。 ■锂电材料、矿山尚未放量，但上半年公司先后公布了定向增发、内部股权整合方案，为锂电领域的外延扩张夯实基础：1）计划非公开发行募集15亿元，备足资金弹药，并通过天骄技术带头人王伟东、闽锋锂业少数股东参与认购增发股份，使其与上市公司利益保持一致。2）先安内，后攘外：签订受让众和新能源剩余股权意向性协议，将实现100%持股，大大提高现有锂矿山、锂盐厂、正极材料子公司权益比例。随着内部股权整合完毕，公司重心已转向外延扩张。 ■投资建议：维持“买入-B”评级，12个月目标价11.30元。我们预计2014-2016年归属母公司净利润分别为0.72亿元、1.66亿元和2.61亿元，增速分别为72%、130%和57%，考虑增发摊薄后的EPS分别为0.11元、0.19元和0.29元，盈利和估值空间有望继续提升。 ■风险提示：金鑫矿业采选建设延误、电动汽车渗透率不达预期 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 1,220.0 1,482.8 1,658.1 2,005.0 2,334.8 净利润 41.5 42.1 72.4 166.4 260.8 每股收益(元) 0.07 0.07 0.11 0.19 0.29 每股净资产(元) 1.85 1.92 2.03 3.34 3.64 盈利和估值 2012 2013 2014E 2015E 2016E 市盈率(倍) 126.7 124.8 72.5 44.0 28.1 市净率(倍) 4.5 4.3 4.1 2.5 2.3 净利润率 3.4% 2.8% 4.4% 8.3% 11.2% 净资产收益率 2.5% 2.3% 4.5% 5.2% 7.6% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 5.5% 7.7% 8.4% 12.5% 17.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司动态分析 证券研究报告 服装用纺织品 投资评级 买入-B 维持评级 12个月目标价 11.30元 股价（2014-08-26） 9.35元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 5,939.66 流通市值（百万元） 5,292.74 总股本（百万股） 635.26 流通股本（百万股） 566.07 12个月价格区间 5.29/10.01元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 10.24 46.24 47.50 绝对收益 13.06 54.04 47.01 Table_Au tho r 齐丁 分析师 SAC执业证书编号：S1450513090001 qiding@essence.com.cn 010-66581768 衡昆 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020004 hengkun@essence.com.cn 010-66581658 Table_C ontac ter 报告联系人 陈书炎 010-66581841 chensy3@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 内部股权整合完毕，锂电外延扩张就绪 2014-08-22 加码转型，拥抱锂电 2014-06-25 2 公司动态分析/众和股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 上半年归属母公司净利4136万元，同比增长11.13%，纺织印染主业平稳，坚持“做精做强、巩固为主”，基本符合市场预期。海外市场需求转暖，内销则较为疲弱，上半年纺织业务收入5.2亿元，毛利率22.38%，收入规模、毛利同比基本稳定。纺织印染主业以做精做强、巩固为主，产能规模保持稳定，缩减资金占用比例高、附加值低的业务，提高运营质量和效率。 图1：纺织印染业务趋于稳定 图2：销售收入、收入结构稳定 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 受产品、结构调整+季节性因素拖累，锂电材料同比下滑。上半年公司锂电池材料销售收入8369万元，毛利率17.98%，（深圳天骄）实现净利润375万元。销售收入同比减少18.2%，毛利率下滑1.81%，可能主要源于两方面因素：1）产品、客户结构调整优先于规模扩张，深圳天骄正在缩减附加值低、效益低的数码消费产品，开拓动力、储能电池市场，以适应锂电由3C转型动力、储能行业趋势；2）季节性因素，深圳天骄1-3月收入仅350万元，4月才开始正式生产，过往来看，上半年收入、毛利通常波动较大。 图3：深圳天骄销售收入、毛利率 图4：金鑫矿业采选规模将逐步提高 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：安信证券研究中心预测 扩建工程影响金鑫矿业生产，预计下半年采选量逐步增大，锂辉石采选将是未来三年公司业绩的最大驱动。上半年公司氢氧化锂、锂辉石销售收入仅609万元，主要是受扩建工程影响。但矿山扩建工程主体工程已接近完成2/3，二季度以来金鑫矿业逐步恢复开采，2015年有望达产。2014年塔利森连续提价两次，随着金鑫矿业采选规模扩大，以及公司持有闽峰锂业权益比例提高，上游矿山将是未来公司业绩的主要驱动力，预计2014-2016年闽峰锂业净利润分别可达0.2亿元、1.2亿元、2.2亿元。 3 公司动态分析/众和股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：闽峰锂业盈利预测 单位 2014E 2015E 2016E 原矿处理 万吨 10 51 85 锂精矿产量 万吨 2.06 10.51 17.52 锂精矿售价 元/吨 2,436 2,558 2,686 内部提锂耗用 万吨 0.00 4.80 4.80 外售精矿 万吨 2.06 5.71 12.72 税后净利润 万元 2,142 12,014 21,928 数据来源：公司公告，安信证券研究中心测算 锂电材料、矿山尚未放量，但上半年公司先后公布了非公开发行、内部股权整合方案，为锂电领域的外延扩张夯实基础：1）计划非公开发行募集15亿元，为内部股权整合、外延扩张备足资金弹药，并通过天骄技术带头人王伟东、闽锋锂业少数股东参与认购增发股份，使其与上市公司利益保持一致。2）先安内，后攘外：签订受让众和新能源剩余股权意向性协议，将实现100%持股，大大提高现有锂矿山、锂盐厂、正极材料子公司持股比例。随着内部股权整合完毕，预计公司重心已转向外延扩张。 图5：收购前众和股份的持股结构 图6：收购后众和股份权益比例大幅提高 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 维持“买入-B”评级，12个月目标价11.30元。预计2014-2016年归属母公司净利润分别为0.72亿元、1.66亿元和2.61亿元，增速分别为72%、130%和57%，考虑增发摊薄后的EPS分别为0.11元、0.18元和0.29元（假设2014年完成黄岩贸易收购、2015年实施非公开发行增厚股本）。12个月目标价11.3元，对应2015年、2016年分别60x、38x 动态PE，对应增发后市值目标100亿元。公司转型锂电产业战略明确，盈利和估值空间有望继续提升。 表2：主要产品的年度产量预测（单位：吨） 产量 2014E 2015E 2016E 锂精矿 20,610 105,112 175,187 氢氧化锂 0 6,000 6,000 NCM三元材料 3,000 4,000 5,000 数据来源：安信证券研究中心测算 表3：主要产品的年度售价预测（不含税，单位：万元/吨） 售价 2014E 2015E 2016E 锂精矿（5.2%） 2,436 2,558 2,686 氢氧化锂 33,000 33,000 33,000 NCM三元材料 130,000 130,000 130,000 数据来源：安信证券研究中心测算 4 公司动态分析/众和股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2014年08月27日) 利润表 财务指标 （百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E （百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 1,220.0 1,482.8 1,658.1 2,005.0 2,334.8 成长性 减:营业成本 961.1 1,194.9 1,311.1 1,495.5 1,664.2 营业收入增长率 -2.7% 21.5% 11.8% 20.9% 16.5% 营业税费 4.7 6.8 6.6 8.0 9.3 营业利润增长率 -54.9% 0.7% 174.2% 126.2% 56.0% 销售费用 54.4 57.3 58.0 70.2 81.7 净利润增长率 -39.7% 1.5% 72.0% 129.8% 56.7% 管理费用 97.7 112.3 116.1 140.3 163.4 EBITDA增长率 -19.4% 19.9% 41.8% 53.3% 34.9% 财务费用 51.0 63.3 67.5 67.5 67.5 EBIT增长率 -28.6% 14.5% 67.5% 75.0% 43.0% 资产减值损失 16.5 16.7 - - - NOPLAT增长率 -27.1% 14.8% 63.8% 76.9% 43.7% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -17.4% 48.9% 18.9% 3.6% 8.9% 投资和汇兑收益 1.2 4.4 - - - 净资产增长率 42.8% 2.5% 4.3% 95.7% 7.7% 营业利润 35.8 36.0 98.8 223.5 348.6 加:营业外净收支 16.1 12.3 - - - 利润率 利润总额 51.9 48.3 98.8 223.5 348.6 毛利率 21.2% 19.4% 20.9% 25.4% 28.7% 减:所得税 10.7 9.8 19.8 44.7 69.7 营业利润率 2.9% 2.4% 6.0% 11.1% 14.9% 净利润 41.5 42.1 72.4 166.4 260.8 净利润率 3.4% 2.8% 4.4% 8.3% 11.2% EBITDA/营业收入 11.3% 11.1% 1