禾盛新材(002290)：份额已有优势，产能扩张是关键

首次报告 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。 【公司·研究报告】 研究结论 „ 复合材料应用符合消费升级的大趋势：禾盛的主要产品为有机涂层复合材料（预涂装），目前主要用于白色家电外观部件的制造。相较于传统的白色家电外壳材料，其在物理特性和工艺性能上具备诸多优势，可以实现家电外观的色彩和造型要求。在消费者需求越来越趋于个性化的大背景下，应用复合材料既可以满足消费者的个性化需求，也有助于制造企业推动产品差异化，最终实现毛利率的提升。 „ 家电复合材料应用的实质是家电制造产业链的再分工：更重要的是，复合材料对于传统后涂装钢板的替代，实质上是产业链专业化分工的一部分，利润空间趋薄的家电制造行业将部分生产环节外包给专业厂家来完成，以享受环保、高效、控制成本等优势。我们相信这个替代会有一个持续深化的过程。 „ 国内外家电复合材料应用空间巨大：海外发达市场家电制造中复合材料的应用比例超过 50%，而国内仅在 15%左右，未来提升空间巨大。我们保守测算未来数年行业复合增速有望维持在 30%以上，2013 年可能超过 115 亿元。 „ 禾盛已有竞争优势，未来份额增长主要看产能提升：家电复合材料行业在国内起步较晚，目前主要的五六家企业之间产品差异不大，市场份额主要取决于产能、渠道以及对下游的服务。 2009 年上市之后，禾盛实现了产能的快速扩张，预计明年达到 18 万吨左右，有望成为行业第一。 我们相信未来复合材料行业经过竞争之后，必将达到家电配件行业两分或三分天下的常态，禾盛也应该是其中的一个。 „ 盈利预测与投资建议：考虑到公司所处行业的快速增长，以及公司未来数年的产能扩张、海外市场拓展等因素，我们预计 2010-2012 年公司销售收入将分别实现 78%、62%和 46%的增长，销售收入分别达到 11.55 亿、18.69亿和 27.26 亿元。我们对公司毛利率和期间费用率作比较谨慎的预测，预计 2010-2012 年净利润分别有望达到 1.11、1.75 和 2.50 亿元，对应的 EPS分别为 0.74、1.16 和 1.66 元。 目前股价对应 11 年盈利的估值为 28 倍。 考虑公司未来业绩的高增长潜力，以及海外市场扩张有可能带来的业绩超预期，我们认为目前公司股价仍有低估。首次给予买入评级，目标价 42 元。 „ 超预期因素：海外市场拓展快于预期 „ 风险因素：原材料价格波动对产品毛利率和销量的印象；复合材料对后涂装工艺替代慢于预期。 禾盛新材 002290.SZ 份额已有优势，产能扩张是关键郭 洋 家电行业高级分析师 8621 – 63325888 x 6073 guoyang@orientsec.com.cn 执业资格证编号：S0860209120214 投资评级 买入 增持 中性 减持（首次）股价（2010年11月29日） 37元目标价格 42元总股本/A股（万股） 15048/15048A股市值（百万元） 5568国家/地区 中国行业 家电报告日期 2010年11月30日 股价表现 -40%-20%0%20%40%60%80%09-1110-0210-0510-0810-11禾盛新材深证成份指数评价周期 1个月3个月12个月绝对表现（%）15.6428.5640.14相对表现（%） 25.5045.20 47.91资料来源：WIND 财务预测 2009 2010E 2011E 2012E主营业务收入（百万） 665 1155 1869 2726主营业务利润（百万） 85 129 202 291净利润（百万） 78 111 175 250EBITDA（百万） 92 141 223 327每股收益（元） 0.52 0.74 1.16 1.66市盈率(X) 64.45 45.30 28.69 20.11EV/EBITDA(X) 50 32 20 14资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 2 目 录 1 公司简介...................................................................................................... 3 2 家电复合材料应用前景广阔......................................................................... 4 3 产能扩张是竞争优势扩大的关键.................................................................. 8 4 出口有望超越预期..................................................................................... 10 5 盈利预测与投资建议...................................................................................11 3 公司简介 禾盛新材成立于2002年，2007年变更为股份有限公司，2009年IPO，目前总股本1.5亿。目前公司股权结构如下图所示，董事长赵东明为公司实际控制人。 图1：公司目前股权结构与组织结构 数据来源：公司公告，东方证券综合分析 公司的主要产品为家电用外观部件复合材料。 目前主要包括PCM（涂层板材）和VCM（覆塑板材）等，主要可分为: a. 应用于冰箱、洗衣机等白色家电面板、侧后板材料的PCM产品； b. 应用于冰箱、洗衣机等白色家电面板材料的VCM产品； C. 其它用途的复合材料产品。 图2：公司主要产品收入占比 数据来源：公司公告，东方证券综合分析 图3：公司主要产品介绍 数据来源：公司网站，东方证券综合分析 福欣创投赵东明章文华蒋学元和昌电器其余和昌电器39.61%10.77%7.18%3.11%2.87%55%20%福欣创投赵东明章文华蒋学元和昌电器其余和昌电器39.61%10.77%7.18%3.11%2.87%55%20%76.35%69.71%67.77%71.44%75.67%22.11%28.87%30.30%26.89%23.93%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008 2009H 2009 2010H其他VCMPCM 4 家电复合材料应用前景广阔 复合材料性能优势明显： 禾盛的主要产品为有机涂层复合材料，目前主要用于白色家电外观部件的制造。 复合材料是指 通过将有机高分子、无机非金属或金属等不同材料通过复合工艺组合所得的，较原组成材料具备更优越性能的工业用材料。 相较于传统的白色家电外壳材料，复合材料既有有机聚合物的良好着色性、成型性、耐腐蚀性和装饰性，又兼具基材（一般为钢板）的高强度和易加工型，易冲裁、弯曲和铆接等特性，能够满足家电产品在色彩和造型上的要求， 因此在制造家电产品外壳的应用方向上具备很好的前景； 消费需求的多样化和家电产品升级是复合材料推广的重要动力： 传统上，白色家电的主要功能是代替人力完成家务，因此传统上消费者对其主要诉求体现在功能性上。但是随着消费者的需求越来越差异化，家电产品也被赋予越来越多的功能和个性特点。 一方面产品的功能性越来越强，或综合或专业。 但是同时，随着产品功能的同质化，消费者对其功能性的诉求反而趋于淡化，而家电产品作为家庭装饰的一部分，消费者需要其匹配、体现自己的审美和个性。因此，家电产品的外观设计已经成为继功能开发、质量提升之后国内家电企业的又一个主要命题和产品竞争要素。 此外，从制造企业经营的角度出发，也需要更个性化的设计来区分于其它品牌，来体现自身的差异化和专业性，最终通过多型少量来提升整体的毛利率。 复合材料应用的本质是产业链环节再分配 预涂代替后涂装，可以将主要工艺前移到材料制造环节，降低家电制造企业的生产成本。 传统后涂装工艺下，家电产品生产好之后再喷涂粉末涂料上漆，生产效率低、色彩单一且浪费涂料，同时难以符合越来越高的环保要求。而预涂板是先用有机材料覆盖基板，然后按照制造企业的要求冲压成型，直接安装，避免了涂料喷涂等工艺环节，效率提高、工艺简化，同时更为节能环保。 其实质是将家电制造企业中的一些环节外包给更专业的厂商来完成，符合产业链专业化细分的发展趋势。 图4：预涂装 vs 传统喷涂工艺 数据来源：公司公告，东方证券综合分析 5 图5：应用复合材料可将一些制造环节前移 数据来源：公司网站，东方证券综合分析 尤其是目前国内家电产能集中，市场需求巨大， 因此很多家电品类目前仍处于以价格竞争为主要手段的竞争阶段， 制造企业对于生产成本控制的要求和消费者对于产品品质的要求也决定了未来低效耗能的家电外观生产环节逐步向专业的复合材料制造商转移的大趋势。 发达国家以及国内主要合资家电企业已经推广复合材料： 预涂彩板（Prepainted Metal）是开发最早也是应用最广泛的复合材料，上世纪30年代后即已广泛应用于建筑、汽车等领域。仅以欧洲市场计，按照ECCA（European Coil Coating Association）的统计，2009年预涂彩板的市场容量为10亿欧元，销售量超过15亿平米，570余万吨。 80年代后日本首先将预涂钢板引入到家电制造领域，开发成功家电用复合材料。目前日本、欧美等发达国家已经将之广泛应用于家电制造领域。 据统计国外的应用比例超过50%。 近年随着欧美日家电品牌产能向国内的转移，其在国内的合资企业成为引领复合材料应用推广的主要力量。如在电冰箱制造领域，三星冰箱侧板采用PCM 产品的已占到总量的90%；西门子冰箱约70%侧板采用PCM 产品；在洗衣机领域，南京LG 洗衣机产品100%采用PCM 产品；在微波炉领域，松下早已大批量采用PCM 产品，LG 也在加快淘汰喷涂工艺，2007 年LG 天津采用PCM 产品的微波炉已经占到50%左右； 以2007年禾盛新材的下游客户为例，即可看出合资企业在复合材料的应用上更为积极，应用的比例和绝对值显著高于国内企业。 图6：合资厂商率先应用复合材料 数据来源：公司公告，东方证券综合分析 基板成品加工装配脱脂前处理喷涂基板成品加工装配脱脂前处理辊涂复合复合材料制造企业家电制造企业传统工艺预涂工艺基板成品加工装配脱脂前处理喷涂基板成品加工装配脱脂前处理辊涂复合复合材料制造企业家电制造企业传统工艺预涂工艺80%-60慈溪三酉60%-70浙江中亨80%-120杭州华日40%-300星星集团80%70-上海日立95%-70无锡松下VCM40%-120合肥华凌PCM80%，VCM65%-300合肥荣事达PCM50%，VCM50%-300合肥美菱冰箱85%，洗衣机80%10030上海夏普冰箱70%，洗衣机90%200170苏州三星70%300-南京LG60%-300泰州LG禾盛产品份额洗衣机产量冰箱产量客户80%-60慈溪三酉60%-70浙江中亨80%-120杭州华日40%-300星星集团