钢铁行业周报：钢铁板块存在估值修复空间

行业研究周报•钢铁 2010年11月25日星期四 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1 钢铁板块存在估值修复空间 核心提示 季度评级： 同步大市（维持） 国内钢铁行业基本面显露改善迹象。9月初至今，国内钢价震荡上行，大中型钢厂盈利逐步走出低谷。与此同时，矿价逐步上行，钢厂成本高位运行，即使钢价回落，回调空间有限。在“紧货币”情景下，宽松的财政政策有助于缓解货币政策紧缩对钢材需求带来的冲击。重点看好具有矿石资源优势，产品结构中长材比重偏高，以及具备产品定价优势的钢厂盈利扩张的前景。钢铁板块受到压制的估值有望得到修复。 报告摘要 分析师 孙枫 CFA 021-38521015 fsun@cebm.com.cn z 行业基本面显露改善迹象，钢铁板块存在估值修复空间：经过几个月持续去库存化，始终困扰着国内钢铁行业的高库存情况有所缓解。钢材社会库存与日均表观消费量的比值逐步下降，大中型钢厂的钢材产销差也在逐步回落。不可否认国内钢铁行业的盈利能力不强，但是基本面改善的迹象显露无疑，钢铁板块存在明显的估值修复空间。 z 钢价震荡上行，大中型钢厂盈利逐步走出低谷：随着四季度协议矿逐步投入生产，钢厂的成本压力和前期相比有所下降。从最近几个月现货市场上钢价和矿价的相对走势来看，虽然矿价保持涨势，但是钢价同步累计涨幅可观，钢厂实现盈利扩张的可能性很大。重点看好具有矿石资源优势，产品结构中长材比重偏高，以及具备产品定价优势的钢厂盈利扩张的前景。 z 矿价节节攀高，钢厂成本高位运行，钢价回调空间有限：预计明年一季度进口协议矿离岸价很可能环比增长5%-10%，铁矿石价格仍在高位波动。不过，从钢厂矿石采购成本逐步抬高的角度来看，钢价走势具有受到成本推动的特征。即使现货市场钢价可能会受到对政策预期变化的影响，钢价回调空间有限。 z “紧货币”情景下的“宽财政”政策有助于稳定钢材需求：随着宽松的货币政策逐步退出，未来新增贷款投放的空间会被压缩。在“紧货币”情景下，适度宽松的财政政策能够缓解货币政策紧缩对钢材需求所带来的冲击。 z 风险因素：当四季度节能减排政策退出之后，钢铁产量会恢复性增长，如果同时需求面临萎缩，钢厂不得不面对高矿价和低钢价的局面，盈利将会受到侵蚀。不过，目前市场上板材的盈利情况不佳，市场环境也不允许钢厂大幅度增产，而且节能减排政策也兼顾淘汰落后和控制产能扩张，明年初钢铁产量回升的幅度不会很大。 行业研究•钢铁 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2 2010年11月25日 钢材产量继续受到政策压制，钢材去库存化持续推进 今年11月上旬经历了快速去库存化之后，钢材去库存化逐渐恢复正常速度。尽管钢材社会库存总量与日均钢材产量相比仍然还在高位，但是已经从高位逐步回落，钢材去库存化已经取得了可喜的进展。 据中钢协估算，11月上旬全国粗钢日均产量约160.1万吨，环比略增2.3%，钢铁产量继续受到节能减排政策的压制，钢材去库存化持续推进。不过，由于受到政策压制最为明显的主要是生产长材的中小型钢厂，这一点在近来钢价的表现上反映得非常清楚。长材价格自今年9月底以来明显跑赢板材价格，虽然近期受到紧缩政策的影响，价格略有波动，但是整体而言，长材仍然是受到市场追捧的品种。 此外，根据发改委公布的今年1-10月份各地区节能目标完成情况晴雨表来看，节能减排工作落实效果不理想的地区主要集中在内蒙古、辽宁、广西、海南以及西北地区（包括陕、甘、宁以及青海和新疆）。上述几个省区在今年1-10月份的粗钢累计产量占到全国的产量的15%以上，特别是辽宁省的产量占到了8.5%。从这个角度来看，在全国层面持续推行节能减排政策会对钢铁产量构成明显的压制，有助于钢铁去库存化的持续推进。 图表 1日均粗钢产量与国内钢价指数 图表 2 国内长材和板材价格指数差 1501551601651701751801851901月上旬2月上旬3月上旬4月上旬5月上旬6月上旬7月上旬8月上旬9月上旬10月上旬11月上旬135145155165175国内旬度日均粗钢产量（万吨，左轴）国内钢价指数旬度均值（右轴）-100102030405005/0105/0605/1106/0406/0907/0207/0707/1208/0508/1009/0309/0810/0110/0610/11长材价格指数 - 板材价格指数（05年1月 = 0） 数据来源：中钢协，Mysteel，莫尼塔公司 数据来源：Mysteel，莫尼塔公司 图表 3 国庆节后去库存化比较（万吨） 图表 4 国内钢材社会库存变动（万吨） -100-50050100150+0周+1周+2周+3周+4周+5周+6周2006年2007年2008年2009年2010年-90-70-50-30-10103050703-124-95-76-47-27-308-279-2510-29长材库存变动板材库存变动 数据来源：Wind，莫尼塔公司 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表 5月底钢材社会库存/上月钢材日均产量（2010年11月为11月19日库存） 0246810121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2006年2007年2008年2009年2010年数据来源：Wind，CEIC，莫尼塔公司 行业研究•钢铁 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 3 2010年11月25日 信贷紧缩政策限制贸易商囤钢，控制钢材社会库存 从政府层面来看，下一步工作的重点是巩固节能减排的成果，同时对一些落实效果不明显的地区会适当加大工作力度，但是这只是部分解决了供给过剩的问题。下游的需求的情况如何才是影响钢价走势的重要因素。 以上海地区建筑用钢为例，根据上海地区螺纹钢和线材的终端用户采购量来看，需求已经呈现出某种程度的恢复性势头。但是，由于上海地区的工程施工受到世博会的影响，上海城镇固定资产投资同比增速处于负值区间，预计今年全年的线螺终端采购量不到去年的60%。但是，从另一个方面来看，明年上海地区施工恢复正常，建筑钢材使用量会逐步回升。 近期，货币信贷政策层面存在明显的收紧趋势。针对钢材流通环节的信贷紧缩无疑将限制贸易商囤积钢材获利的能力，在通胀预期盛行的环境下，流通环节的钢材库存水平大幅扩张的空间受到政策面挤压。在供给受到压制以及需求相对稳定的情况下，去库存化也有望继续推进。 图表 6 沪市终端线螺采购量与长材价格指数环比 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%04/1005/0205/0605/1006/0206/0606/1007/0207/0607/1008/0208/0608/1009/0209/0609/1010/0210/0610/10-12-7-238沪市终端线螺采购量周度均值（万吨，右轴）长材价格指数环比（左轴）数据来源：Mysteel，西本新干线，莫尼塔公司 图表 7 沪市终端线螺采购量与上海城镇固定资产投资 -10%-5%0%5%10%15%20%2005年2006年2007年2008年2009年2010年-4-202468沪市终端线螺采购量周度均值（万吨，截至2010年11月19日，右轴）上海城镇固定资产投资同比（截至2010年10月，左轴）数据来源：西本新干线，Wind，莫尼塔公司 图表 8 票据直贴利率与钢材社会库存 05001,0001,5002,00008/0408/0808/1209/0409/0809/1210/0410/080.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%钢材社会库存（万吨，左轴）长三角地区票据直贴利率（6个月）（反序，右轴）数据来源：Mysteel，Wind，莫尼塔公司 行业研究•钢铁 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 4 2010年11月25日 钢价震荡上行，大中型钢厂盈利逐步走出低谷 虽然节能减排政策取得了成效，但是政策主要针对的还是那些在节能环保方面做得比较差的中小钢厂。自从节能减排政策从8月底开始在一些地区率先推出以来，大中型钢厂的钢材产量同比增速明显快于中小钢厂，从而导致大中型钢厂的钢材产量占全国钢材产量的比例逐步上升。 根据统计局公布的10月份统计数据，黑色金属冶炼及压延加工业的工业增加值同比增速从8月份开始持续回落，10月份只有4.6%。大中型钢厂的工业增加值率（不考虑固定资产投入）在今年9月份只有10.5%，而2009年同期的工业增加值率达到20.7%，2009年全年的水平也有16.7%，所以钢厂业绩受到三季度协议矿处于高位的拖累非常明显。但是，随着四季度协议矿逐步投入生产，钢厂的成本压力和前期相比有所下降。从最近几个月现货市场上钢价和矿价的相对走势来看，虽然矿价保持涨势，但是钢价同步累计涨幅可观，钢厂实现盈利扩张的可能性很大。重点看好具有矿石资源优势，产品结构中长材比重偏高，以及具备产品定价优势的钢厂的盈利扩张前景。 图表 9 大中型钢厂和中小型钢厂 图表 10 大中型钢厂钢材产量 钢材产量同比增速 占全国钢材产量的比例 -40%-20%0%20%40%60%80%100%05/0105/0505/0906/0106/0506/0907/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/09大中型钢厂钢材产量同比增速中小型钢厂钢材产量同比增速45%50%55%60%65%70%75%80%05/0105/0505/0906/0106/0506/0907/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/09大中型钢厂钢材产量占比 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 图表 11 钢铁行业工业增加值和大中型钢厂吨钢材和钢坯税前利润 -10%0%10%20%30%07/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/10-1500-1000-50005001000黑色金属冶炼及压延加工业增加值同比（左轴）大中型钢厂吨钢材和钢坯税前利润（元/吨，右轴）数据来源：CEIC，莫尼塔公司 图表 12 大中型钢厂工业增加值率和钢价与矿价走势比较 0%5%10%15