费用率降低有利缓解成本压力

Company Update China Research Dept. 2010 年 10 月 29 日 劉薈 Liuhui@e-capital.com.cn目標價(元) 49.00 公司基本資訊 產業別 食品飲料 A 股價 (10/10/29) 40.32 上證綜合指數 (10/10/29) 2978.84 股價 12 個月高/低 43.62/22.06 總發行股數 (百萬) 799.32 A 股數 (百萬) 727.75 A 市值（億元） 293.43 主要股東 呼和浩特投資有限責任公司（10.32%） 每股淨值 (元) 4.99 股價/帳面淨值 8.08 一個月 三個月 一年 股價漲跌(%) -2.30 22.93 82.77 近期評等 出刊日期 前日收盤 評等 2010-08-30 32.6 買入 產品組合 液體乳 68% 奶粉 17% 冷飲 14% 混合飼料 1% 機構投資者占流通 A 股比例 QFII 1.77% 基金 47.83% 券商集合理財 1.36% 一般法人 3.15% 股價相對大盤走勢 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2009-10-29 2010-2-5 2010-5-25 2010-9-3伊利股份上證綜合指數 伊利股份(600887.SH) Buy買入費用率降低有利緩解成本壓力 結論與建議： 雖然2010年1-3Q公司淨利潤同比增長5%，但是我們認為市場已充分反映了原料奶價格上漲帶來的成本壓力。公司目前淨利潤率僅為2.4%，費用率下降對淨利潤的提升空間極大。公司2011年PE為27倍，PS僅為0.9倍，沒有反映公司在乳品行業中的品牌價值，建議買入。 „ 2010 年 1-3Q 公司實現營業收入 235.25 億元，同比增長 21.92%；實現歸屬於上市股東的淨利潤 5.51 億元，同比增長 4.69%，實現每股收益 0.69元，基本符合我們的預期。 „ 單季度看，公司 3Q 淨利潤同比出現下滑，雖然營收同比增長 25%，但是淨利潤同比下降 24%。主要是近期原料奶價格大幅上漲，進口奶粉價格較 09 年底累計漲幅約 50%，國內原奶價格也同比上漲約25%。使得公司3Q 毛利率同比下降 8.5 個百分點，1-3Q毛利率同比下降5.5個百分點，達到30.34%。 „ 我們認為未來乳業需求量增速將放緩至 10%左右的水準，但公司的市場份額依然有望提升，單價有望提升，預計未來幾年收入增速有望維持 15%以上水準。同時原料奶價格仍將小幅上漲，在公司產品單價有望提升的背景下，預計毛利率仍將維持在 30%左右的水準。 „ 從產品來看，目前液體乳仍是公司利潤的主要來源，公司在液體乳市場的市場份額也明顯提高。但是由於三鹿破產讓出很大一部分奶粉市場份額，公司也極力擴張其奶粉產能，2010年底和2012年初，分別有4.5萬噸奶粉項目和4.5萬噸配方奶粉項目投產。同時考慮到奶粉的價格傳導能力較強，預計將成為公司新的利潤增長點。 „ 另外由於原料奶價格上漲，公司大幅降低了產品的促銷優惠，是的1-3Q的銷售費用率同比下降5.13個百分點，大部分抵消了毛利率下降帶來的負面影響。公司目前營業費用率依然高達 24%左右，具有較大的下降空間，這將是公司未來淨利潤率提高、業績快速增長的最重要來源。 „ 我們預計 2010、2011、2012 年將分別實現淨利潤 8.04億元、11.24 億元和 14.90 億元，同比分別增長 24.20%、39.74％和 32.57％，目前股價對應的 PE 分別為 37.8 倍、27.0倍和 20.4 倍，維持買入的投資建議。 ............................. 接續下頁...................................年度截止 12 月 31 日 200820092010F 2011F 2012F純利 (Net profit) RMB 百萬元 -1,687648804 1,124 1,490同比增減 ％ N.A.N.A.24.20% 39.74% 32.57%每股盈餘 (EPS) RMB 元 -2.111 0.810 1.006 1.406 1.864 同比增減 ％ N.A.N.A.24.20% 39.74% 32.57%A 股市盈率(P/E) X N.A.46.90 37.76 27.02 20.38 股利 (DPS) RMB 元 000.2 0.3 0.35股息率 (Yield) ％ 0.00%0.00%0.53% 0.79% 0.92% 訪談報告Research Dept. 預期報酬(Expected Return；ER)為準，說明如下： 強力買入 StrongBuy (ER ≧ 30%)；買入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 賣出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；強力賣出 Strong Sell (ER ≦ -30%) Company Update China Research Dept. 3 2010年10月29日 附一：合幷損益表 百萬元 200820092010F2011F 2012F 營業收入 21,65924,32428,54332,888 37,865經營成本 15,84915,77819,45922,418 25,780營業稅金及附加 12210911099 114銷售費用 5,5326,4966,8497,564 8,520管理費用 1,9151,1911,1801,381 1,552財務費用 1422916 19資產減值損失 29677234 4投資收益 201560 0營業利潤 -2,0506659201,406 1,876營業外收入 21920915380 80營業外支出 124635940 40利潤總額 -1,9568121,0141,446 1,916所得稅 -219147181275 364少數股東損益 -49182947 62歸屬於母公司所有者的淨利潤 -1,6876488041,124 1,490附二：合幷資産負債表 百萬元 200820092010F2011F 2012F 貨幣資金 2,7744,1134,8665,892 7,265應收賬款 220219350685 773存貨 2,0201,8362,1552,475 2,794流動資產合計 5,4186,8317,8169,252 11,032長期股權投資 516387460560 650固定資產 5,0075,1095,3815,901 6,120在建工程 258227538621 645非流動資產合計 6,3636,3216,8797,582 7,915資產總計 11,78013,15214,69516,834 18,947流動負債合計 8,2019,0379,66210,767 11,512非流動負債合計 352405490512 568負債合計 8,5539,44210,15211,279 12,080少數股東權益 438267296343 405股東權益合計 2,7893,4434,2475,212 6,462負債及股東權益合計 11,78013,15214,69516,834 18,947附三：合幷現金流量表 百萬元 200820092010F2011F 2012F 經營活動產生的現金流量淨額 1832,0291,9222,241 2,608投資活動產生的現金流量淨額 -910-715-962-856 -795籌資活動產生的現金流量淨額 1,715-98-207-360 -440現金及現金等價物淨增加額 9881,2157531,026 1,3731 1此份報告由群益證券(香港)有限公司編寫，群益證券(香港)有限公司的投資和由群證益券(香港)有限公司提供的投資服務.不是.個人客戶而設。此份報告不能複製或再分發或印刷報告之全部或部份內容以作任何用途。群益證券(香港)有限公司相信用以編寫此份報告之資料可靠，但此報告之資料沒有被獨立核實審計。群益證券(香港)有限公司.不對此報告之準確性及完整性作任何保證，或代表或作出任何書面保證，而且不會對此報告之準確性及完整性負任何責任或義務。群益證券(香港)有限公司，及其分公司及其聯營公司或許在閣下收到此份報告前使用或根據此份報告之資料或研究推薦作出任何行動。群益證券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇員不會對使用此份報告後招致之任何損失負任何責任。此份報告內容之資料和意見可能會或會在沒有事前通知前變更。群益證券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇員或會對此份報告內描述之證¡@持意見或立場，或會買入，沽出或提供銷售或出價此份報告內描述之證券。群益證券(香港)有限公司及其分公司及其聯營公司可能以其戶口，或代他人之戶口買賣此份報告內描述之證¡@。此份報告.不是用作推銷或促使客人交易此報告內所提及之證券。