九龙仓集团（4 HK）-雄厚的资产实力；我们仍然看到重新评估的空间

码头控股（4香港）建筑与房地产：香港2010年10月26日（页数：11）6个月评分：1目标价：58.25港元股价：52.80港元（10月26日）CFA乔纳斯（Jonas Kan）(852) 2848 4439稳固的资产实力；我们仍然看到重新评估的空间业务步入正轨；仍有隐藏资产▪我们从公司了解到，海港城和时代广场的零售销售依然强劲，9月份的销售分别同比增长27％和15％（而8月份的同比增长22％和13％）。最近的事态发展也向我们证实，码头集团仍然拥有隐藏资产。它刚刚向政府支付了与其山顶路77号项目有关的2.83亿港元土地溢价，该项目具有再开发潜力。同时，它可以在海洋航站楼获得更多的零售楼面面积，其九龙仓库也可以重新开发成一个90万平方英尺的滨水住宅物业项目。已重新估值，但估值似乎还不高▪尽管九龙仓的当前资产净值折现率从2004-08年的平均31.7％缩小至26.6％，自2010年以来的32.1％，但我们认为其资产净值增长的前景仍然强劲，并且路透社码0004.HK 市场数据恒指23,601.24市场帽（十亿美元）18.74电动车（十亿美元;10E）20.91每天平均3个月至（百万美元）25.10分享优秀（米）2,754自由浮动(%)50.0重大的股东会德丰公司（50.0％）交换率港元/美元7.758性能(%)*1M 3M600万绝对3.521.520.1 相对的(3.2)8.310.8资料来源：大和注意：*相对于恒指 投资指标 2010E 2011E 2012E每（X）18.216.915.1PCFR（X）14.012.711.6EV / EBITDA（X）14.412.310.9PBR（X）1.11.11.0股息收益率(%)1.92.02.1鱼子(%)6.66.67.0资产回报率(%)4.14.24.5 净债务公平(%)19.718.516.3资料来源：大和的预测 价格和相对性能相信其资产净值折让仍存在空间，这是基于其历史估值和同行当前的估值而定。我们维持1（买入）评级（HK $）60.0047.5035.0022.5010.00相对恒指2001631258850▪虽然我们认为九龙仓的股价在近期股价上涨后可能会在短期内面临获利回吐的压力，但我们认为，九龙仓的资产仍然稳固，并有望进一步降低其资产净值折让。因此，我们保持我们的1 （买入）评级和六个月目标价58.25港元，较2011年底每股净资产值79.80港元折让27％。07/10 08/4 08/10 09/4 09/10 10/4 10/10资料来源：彭博社，大和 收入概要一年至12月31日收入（百万港元）(%)息税折旧摊销前利润（百万港元）(%)净利（百万港元）(%)（港元）每股收益(%)CFPS（港元）DPS（港元）200815,940(1.7)9,031(15.1)4,194(28.8)1.528(34.1)2.0950.800200917,55310.110,03011.16,42453.22.33352.73.4741.0002010年19,51011.211,25212.27,99324.42.90224.43.7761.0002011年23,15718.713,08416.38,6107.73.1267.74.1641.0502012年25,60410.614,56311.39,63011.83.49711.84.5321.100资料来源：大和公司预测公司报告书全球股票研究本报告的后两页提供了重要的披露信息，包括任何必要的研究证明。 码头控股公司2坎纳（Jonas Kan），CFA（852）2848 443991-94平均：-15.2%94-95 96-9708-09 10-现在平均：平均：-21.3% -26.8%97-03平均：-37.4%04-08平均：-31.7%平均：平均：-41.4% -32.1%1990年以来的平均数字：-31.2%本报告中最重要的三个图表... 码头：过去（光盘）/ prem 20％10%0%(10%)(20%)(30%)(40%)(50%)(60%)(70%)(80%)资料来源：汤森路透，大和 码头：2011年底的估计细目资产净值（港币百万元）（港币/元）（％）香港办公室和工业属性51,90618.821.6香港零售物业93,404 33.9 38.9香港住宅及其他属性18,9106.97.9香港酒店住宿孔3,5741.31.5香港物业总数资产167,79460.970.0中国房地产资产@估计账面值成本52,42019.021.9香港及中国220,21480.091.8其他资产19,449 7.1 8.1毛资产净值239,664 87.1100.0净债务（不包括MTL的净额债务）(19,987)(7.3)资产净值219,677 79.8资料来源：大和估算 码头：历史平均水平按资产净值计算码头（光盘）/ prem到NAV(((((((((资料来源：汤森路透，大和银行预测光盘）/ prem 20％10%0%10%)20%)30%)当前的资产净值盘：-26.6％40%)50%)60%)70%)80%)1991年以来的平均值：-31.2％1991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010 码头控股公司3坎纳（Jonas Kan），CFA（852）2848 4439九龙仓集团–财务摘要 收益与损失（百万港元）资产负债表（百万港元）一年至12月31日200820092010年2011年2012年截至12月31日200820092010年2011年2012年物业销售7103,0653,9856,5747,889现金和短期投资15,88618,41212,00110,6029,504租金收入6,5527,2297,4818,0798,725库存112107268404421其他8,6787,2598,0448,5048,990应收账款1,7274,5545,1205,6216,012总收入15,94017,55319,51023,15725,604其他流动资产17,28018,78419,65421,95822,960其他的收入137152216365389流动资产总额35,00541,85737,04338,58538,897齿轮(5,400)(6,069)(6,721)(8,626)(9,565)固定资产119,593134,002146,709150,710156,099SG＆A(1,646)(1,606)(1,754)(1,812)(1,865)商誉和无形资产297297302315321其他操作花费(1,392)(1,301)(1,345)(1,390)(1,462)其他非流动资产13,65914,30518,09818,80020,003息税前利润7,6398,7299,90711,69413,101总资产168,554190,461202,152208,410215,320净利息公司/（exp。）(909)(338)(468)(506)(553)短期债务4,4438,3286,5604,6802,240Assoc / forex / extraord。/其他(616)1,7491,211354414应付账款6,9248,2409,23510,12011,256税前收益6,11410,14010,65011,54112,962其他流动负债1,4251,6811,7821,8901,965税(1,159)(1,524)(2,125)(2,321)(2,686)流动负债合计12,79218,24917,57716,69015,461最小内部/首选项div./others(761)(799)(532)(610)(646)长期债务33,56631,51630,56530,62130,212净利润（报告）4,1947,8177,9938,6109,630其他非流动负债16,33918,53219,65820,15621,235净利润（调整）4,1946,4247,9938,6109,630负债总额62,69768,29767,80067,46766,908每股收益（报告）（港币）1.5282.8382.9023.1263.497股本2,7542,7542,7542,7542,754每股盈利（调整）（港元）1.5282.3332.9023.1263.497储备金/R.E./其他96,740112,456124,518131,033138,300每股股息（港元）0.8001.0001.0001.0501.100股东权益99,494115,210127,272133,787141,054息税前利润（adj。）7,6398,7299,90711,69413,101少数群体利益6,3636,9547,0807,1567,358EBITDA（调整）9,03110,03011,25213,08414,563权益总额168,554190,461202,152208,410215,320净债务/（现金）22,12321,43225,12424,69922,948 现金流量（港币百万元）键比率一年至12月31日200820092010年2011年2012年一年至12月31日200820092010年2011年2012年除税前溢利6,11410,14010,65011,54112,962销售额–同比％(1.7)10.111.218.710.6折旧及摊销1,3921,3011,3451,3901,462EBITDA（调整）–同比％(15.1)11.112.216.311.3已付税款(1,628)(2,247)(2,516)(2,919)(3,180)净利润（同比）–同比％(28.8)53.224.47.711.8营运资金变动(1,868)963320321345每股收益（调整）–同比％(34.1)52.724.47.711.8其他运行CF项目1,740(590)6001,133893EBITDA利润率％（调整）56.757.157.756.556.9经营现金流量5,7509,56710,39911,46712,482息税前利润率（调整）47.949.750.850.551.2资本支出(9,541)(8,520)(10,242)(6,990)(6,540)净利润率（调整）26.336.641.037.237.6净（收购）/处置2343,324267249262净资产收益率（％）4.56.06.66.67.0其他投资CF项目(14)(16)(17)(19)(21)广告支出回报率（％）2.73.64.14.24.5投资产生的现金流量(9,321)(5,212)(9,992)(6,760)(6,299)ROCE（％）5.75.75.96.77.3债务变动6,7271,835(2,719)(1,824)(2,849)资本回报率（％）5.15.55.25.76.2净股发行/（回购）9,6200000净负债对权益（％）22.218.619.718.516.3已付股息(2,748)(2,759)(3,274)(3,450)(3,620)有效税率（％）19.015.020.020.120.7其他融资CF项目(1,958)(905)(825)(832)(812)应收账款（天）35.865.390.584.782.9筹资活动产生的现金流量11,641(1,829)(6,818)(6,106)(7,281)应付款（天）144.3157.7163.5152.5152.4外汇效应/其他990000净利息保障（x）8.425.821.223.123.7现金变动8,1692,526