九龙仓（集团）有限公司（4 HK）：在艰难的市场中表现出色

Flashnoteabc全球研究工业集团股权–香港超重目标价（港元）62.00股价（港币）54.35预测股息收益率（％）3.8潜在回报（％）17.9注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能1M3M1200万绝对值（％）0.52.5-22.7相对^（％）2.22.1-20.8索引^恒生指数RIC0004.HK彭博4香港市值（美元）21,242市值（港元）164,687企业价值（港元）178,587自由流通量（％）502014年5月5日万星*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6566马克·韦伯*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6574在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读码头（控股）有限公司（4 HK）OW：在困难的市场中表现出色3月，香港零售销售增长进一步恶化，而九龙仓的香港购物中心跑赢整体市场3月份中国合同销售势头回升； “灵活的定价策略”表明利润率可能面临风险仍具有良好的价值，较资产净值折让35％；重申「买入」评级，目标价62港元，较资产净值折让25％九龙仓提供了2014年3月香港零售销售增长和中国合同销售数据。表现优于缓慢的香港零售市场。香港的零售销售同比增长恶化，从3月的1月至2月的7％下降至1％（主要是“珠宝钟表”（-9％）和“耐用消费品”（-15％）的下降其他类别则录得正增长。在这个困难的市场中，九龙仓的商场表现优于一般市场，海港城的零售销售增速超过香港市场5.5个百分点，而时代广场的零售销售增速在去年进行了翻新后，增长了18.9％。考虑到复活节假期从2013年3月29日至4月1日转变为2014年4月18日至21日，我们可能会看到4月份的整体零售销售增长略有改善。码头集团预计海港城的零售销售将保持两位数的低增长，而时代广场的青少年将达到中高水平–我们认为海港城的目标可能过于乐观。1.码头和香港零售额增长 2014年3月2014年初至今2013海港城4.2%6.7%10%时代广场17.6%18.5%2%香港-1.3%4.2%11%资料来源：公司数据，汇丰银行2014年是中国合同销售艰难的一年。3月，九龙仓的合同销售额达到42亿元人民币（是其2014年目标230亿元人民币的目标的18％），3月份出售了22亿元人民币，而2014年1月至2月的每月合同额为10亿元人民币。定价策略”以促进销售，这表明利润率可能面临压力。重申OW；仍具有良好的价值，较资产净值折让35％过去五年为22％。我们的部分估值为每股港币83元，基于集团折让25％得出的目标价港币62元。主要的下行风险是美元利率上升和中国东部和西部地区的中国房地产交易量急剧下降，而九龙仓的开发物业主要位于该地区。 abc九龙仓（集团）有限公司（4香港）2014年5月5日2资料来源：汇丰银行8979695949392920152014相对于恒生指数价格相对8979695949392920122013码头（控股）有限公司财务报表年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e估值数据年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e电动汽车/销售7.24.03.63.2EV / EBITDA16.210.28.67.0电动/ IC0.80.60.60.5PE *18.811.810.08.7P /账面价值0.60.60.60.6FCF产率（％）3.59.77.59.0股息收益率（％）3.13.84.55.1财务与估值注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）资产负债表摘要（港币百万元）无形固定资产297297297297现金及其他20,97430,95036,72043,806总资产392,029401,064406,277413,843 经营负债36,83637,22431,84627,563注意：2014年5月2日收盘价债务总额74,42074,42074,42074,420净债务53,44643,47037,70030,614股东资金267,908275,891285,743296,792投入资金293,089290,264291,493288,111比率，增长和每股分析年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e同比变化收入1.542.95.42.9息税折旧摊销前利润-7.324.713.411.8营业利润-8.527.314.412.6PBT-36.0-44.219.415.5汇丰每股收益-2.729.518.614.1比例（％）收益/ IC（x）0.10.20.20.2投资回报率4.04.44.95.5鱼子4.25.15.96.5资产回报率8.23.94.55.0EBITDA利润率44.839.142.045.7营业利润率40.035.638.742.3EBITDA /净利息（x）13.314.317.219.9净债务/权益19.315.212.79.9净债务/ EBITDA（x）3.82.51.91.4来自运营/净债务的现金流14.130.038.452.1每股数据（港币）每股收益报告（完全稀释）9.704.595.456.21汇丰每股收益（全面摊薄）3.554.595.456.21DPS1.702.072.452.80账面价值88.4491.0794.3297.97损益摘要（港币百万元）收入31,33144,76747,19048,540息税折旧摊销前利润14,03717,50219,84122,192折旧及摊销-1,507-1,550-1,594-1,639营业利润/息税前利润12,53015,95218,24720,552净利息-1,058-1,227-1,156-1,116PBT32,82718,32021,87325,260汇丰PBT14,18918,32021,87325,260税收-2,694-3,745-4,634-5,637净利29,38113,91116,50118,822汇丰净利润10,74313,91116,50118,822现金流量摘要（港币百万元）经营现金流量7,55613,05614,49515,941资本支出-13,632-1,445-1,415-1,406投资产生的现金流量-7,727654-224-3,729股利4,9435,9286,6497,774净债务变化-2,179-9,976-5,770-7,086FCF权益-5,44311,08512,63614,033有形固定资产263,517263,412263,233263,000当前资产87,08594,72996,52996,183 abc九龙仓（集团）有限公司（4香港）2014年5月5日3估值与风险我们维持部分评估价值每股港币83元。我们的主要假设如图2所示。2.汇丰银行对九龙仓的估值商业港币百万元港币/股％EV评论香港物业投资171,53156.658%上限利率为5％（净值），旧约21年租期减去土地出让金为6.5％WACC中国房地产投资23,9177.98%封顶率7.5％（净值）总投资额195,44764.567%发展性质21,5547.17%现金流折现正在开发中57,23618.920%成本全面发展78,79026.027%总资产274,23890.593%MTL /物流12,3904.14%EV / EBITDA为9.5倍绿城股份6,8452.32%绿城达成共识TP其他-430.00%EV / EBITDA为4倍的CME，PE为10倍时的HO成本企业总价值293,42996.9100%净债务（2014财年）-42,936-14.22014财年净债务减去少数股东份额和投资权益价值250,49383资料来源：汇丰银行估算我们给予集团公司25％的折让不变，得出目标价62港元。我们的目标价加2014年股息意味着潜在的11.9％的回报率。在我们的研究模型下，对于没有波动率指标的股票，中性区间为8.5％，高于香港股市的8.5％的障碍率。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。主要风险主要的下行风险是美元利率上升和中国东部和西部地区的中国房地产交易量急剧下降，而九龙仓的开发物业主要位于该地区。 abc九龙仓（集团）有限公司（4香港）2014年5月5日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：斯蒂芬·万和马克·韦伯重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰银行认为，投资者在作出投资决定时会运用各种纪律和投资视野，这在很大程度上取决于个别情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素。鉴于这些差异，汇丰银行在股权研究中有两个主要目标：1）根据特定主题或想法确定长期投资机会，这些主题或想法可能会影响12个月时间范围内公司的未来收益或现金流量； 2）不时找出短期投资机会，这些机会是在0-3个月的时间范围内从基本的，定量的，技术的或事件驱动的技术得出的，并且可能与我们的长期投资评级不同。汇丰银行已为其长期投资机会指定了评级，如下所述。本报告仅涉及报告中提及的公司的长期投资机会。汇丰银行发布短期交易想法时，与这些股票相关的股票可在网站www.hsbcnet.com/research上找到。这些短期投资机会的详细信息可以在本网站的“报告”部分下找到。汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个别情况，例如投资者的现有持股量和其他考虑因素。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议。投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用评级的定义。此外，由于研究报告包含有关分析师观点的更完整信息，因此投资者应仔细阅读整个研究报告，而不应从评级中推断出其内容。无论如何，不应单独使用或依赖评级作为投资建议。长期投资机会的评级定义股票评级汇丰银行根据以下基准对该行业的股票进行评级：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的股票成本计算得出的。股票的价格目标表示分析师期望股票在我们的表现范围内达到的价值。性能范围是12个月。对于被归类为“增持”的股票，潜在收益（等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示的预期股息收益率）必须在下一个交易日超出要求收益至少5个百分点。 12个月（对于归类为挥发成分*的股票，为10个百分点）。对于归类为减持的股票，必须期望该股票在未来12个月内表现不及要求的收益至少5个百分点（对于归类为易失*的股票，则要降低10个百分点）。这些波段之间的股票被分类为“中性”。在发生任何“重大变化”（承保范围的开始，波动性状态的变化或目标价格的变化）时，我们会根据这些频段重新校准我们的评级。尽管如此，尽管评级尚需进行不断的管理层审查，但由于正常的股价波动，预期收益将被允许移出该区间，而不必触发评级变动。 abc九龙仓（集团）有限公司（4香港）2014年5月5日5*如果一只股票的历史波动率超过40％，该股票上市不到12个月（除非该股票在波动率较低的行业或行业中）或分析师预计会大幅波动，则该股票将被归类为波动性股票。但是，我们认为不波动的股票实际上也可能以这种方式表现。历史波动率定义为过去365天每日移动平均波动率的平均值。但是，为了避免误导频繁的评级变化，波动性必须在任一方向上超出40％基准2.5个百分点，以使股票的状态发生变化。长期投资机会的评级分布截至2014年5月2日，已发布的所有评级的分布如下：超重（购买）44%（其中33％提供