九龙仓集团（4 HK）-优质商业物业租金支撑的新投资

码头控股（4香港）评分：1优质商业物业租金支撑的新投资建筑与房地产：香港CFA乔纳斯·坎（Jonas Kan）（852）2848 4439（jonas.kan@hk.daiwacm.com）有什么变化？目标价：HK $ 50.30市场数据恒指21,091.18市场帽（十亿美元）15.01电动车（10亿美元； 10E）17.17每天平均3个月至（百万美元）22.94分享优秀（米）2,754自由浮动（％）50.0重大的股东会德丰公司(50.0%)汇率表现（％）*港元/美元7.7681M 3M600万绝对4.8 (0.9)5.7相对的3.0 (1.6)2.1资料来源：大和注意：*相对于恒指投资指标市盈率（x）2010年15.62011年13.62012年12.3PCFR（x）11.210.29.3EV / EBITDA（x）11.29.98.9PBR（x）1.00.90.9股息收益率（％）2.42.52.6净资产收益率（％）6.36.97.2资产回报率（％）3.94.34.6净债务权益（％）相对于同业20.819.417.1下面相对于历史下面资料来源：大和的预测收入汇总（百万港元）到12月31日20092010年2011年2012年收入17,55319,90221,80123,943同比（％）10.113.49.59.8息税折旧摊销前利润10,03011,90513,30314,503同比（％）11.118.711.79.0净利6,4247,4908,5809,470同比（％）53.216.614.610.4每股盈利（港元）2.3332.7203.1153.439同比（％）52.716.614.610.4CFPS（港币）3.4743.7764.1644.532每股股息（港元）1.0001.0001.0501.100资料来源：大和公司预测价格和相对表现九龙仓集团（九龙仓）与南丰集团（未上市）（以50/50的基础）联手以公开拍卖的方式收购了山顶地区的Nicholson Road土地。影响力对于芒特尼科尔森路项目，九龙仓财团支付了104亿港元，即每平方英尺320,014港元（基于地积比率）。我们认为此次收购的盈利能力取决于财团是否可以最大化房屋开发的建筑面积。我们预计该项目的总开发成本为127亿港币，住宅和低层公寓的可销售建筑面积有可能分别达到16万平方英尺和26万平方英尺。基于此，我们预测，即使房屋以50,000港币/平方英尺的价格出售，低层公寓以18,000港币/平方英尺的价格出售，项目也将实现收支平衡。我们估计该项目的内置利润率为15-20 ％，基于当前的市场价格以及财团是否可以满足我们的可销售建筑面积假设。我们认为保证金是一个合理的缓冲（如果站点未涉及这么大的一次性投资，则可能不存在）。我们认为Wharf财团为豪华地皮支付了合理的价格（该地皮的隐蔽性在香港很少见，并且我们认为有空间可以通过精心设计来增加房屋数量）。我们注意到，截至2009年底，山顶地区只有479栋房屋，我们预计该财团可以在Mount Nicholson Road场地建造约20至40栋房屋。估价我们保持我们的1 （买入）评级及六个月目标价50.30港元。我们仍将九龙仓视为拥有稳固资产的股票（仅以其香港房地产资产的估值为每股46.50港元），并预测2010财年的年底远期资产净值将为68.9港元。（HK $）50.0040.0030.0020.0010.00相对恒指1751441138150催化剂与行动我们认为码头拥有强大的资产和经常性现金流来支持新07/7 08/1 08/7 09/1 09/7 10/1 10/7资料来源：彭博社，大和预测修订(%)收入变动2010财年0.02011财年0.02012财年0.0净利润变动0.00.00.0EPS变化0.00.00.0资料来源：大和的预测公允价值估值（港币/小时）50.30方法论关键假设价钱资产净值到资产净值资料来源：大和的预测投资（海港城和时代广场的年度总租金超过60亿港币）。同时，对公司盈利前景的主要风险是香港内地购物者数量的下降，因为海港城和时代广场的零售额增长很大程度上取决于他们。 码头：Nicholson路的收支平衡价格分析现场房屋公寓式组合式建筑面积ft）108,287 216,575324,862可销售建筑面积/容积率建筑面积（x）1.5 1.2 1.3实用面积（平方米）ft）162,431 259,890422,321建筑及所有其他开发成本（港币/平方呎ft）6,7414,4815,350总建筑及其他开发成本（百万港元）1,0951,1642,259总土地成本（百万港元）10,400全部开发总成本（百万港元） 12,659估计收支平衡价格（港币/平方呎ft）50,00018,00030,308总销售收益（百万港元）8,1224,67812,800资料来源：香港经济日报，地政总署，大和2010年7月29日全球股票研究本报告的后两页提供了重要的披露信息，包括任何必要的研究证明。HK $ 42.350004.HK不适用不适用价钱（7月28日）路透社代码ADR / GDR代码每个ADR / GDR的份额 2大和研究更新九龙仓集团–财务摘要 收益与损失（百万港元）资产负债表（百万港元）一年至12月31日200820092010年2011年2012年截至12月31日200820092010年2011年2012年物业销售7103,0654,1074,9295,914现金和短期投资15,88618,41212,00110,6029,504租金收入6,5527,2297,7498,3699,039库存112107268404421其他8,6787,2598,0468,5038,990应收账款1,7274,5545,1205,6216,012总收入15,94017,55319,90221,80123,943其他流动资产17,28018,78419,65421,95822,960其他的收入137152156159161流动资产总额35,00541,85737,04338,58538,897齿轮(5,400)(6,069)(6,388)(6,865)(7,809)固定资产119,593134,002140,209144,210149,599SG＆A(1,646)(1,606)(1,765)(1,792)(1,792)商誉和无形资产297297302315321其他操作花费(1,392)(1,301)(1,345)(1,390)0其他非流动资产13,65914,30518,09818,80020,003息税前利润7,6398,72910,56011,91313,041总资产168,554190,461195,652201,910208,820净利息公司/（exp。）(909)(338)(536)(526)(499)短期债务4,4438,3286,5604,6802,240Assoc / forex / extraord。/其他(616)1,749321354414应付账款6,9248,2409,23510,12011,256税前收益6,11410,14010,34511,74112,956其他流动负债1,4251,6811,7821,8901,965税(1,159)(1,524)(2,328)(2,600)(2,890)流动负债合计12,79218,24917,57716,69015,461最小内部/首选项div./others(761)(799)(527)(561)(596)长期债务33,56631,51630,56530,62130,212净利润（报告）4,1947,8177,4908,5809,470其他非流动负债16,33918,53219,65820,15621,235净利润（调整）4,1946,4247,4908,5809,470负债总额62,69768,29767,80067,46766,908每股收益（报告）（港币）1.5282.8382.7203.1153.439股本2,7542,7542,7542,7542,754每股盈利（调整）（港元）1.5282.3332.7203.1153.439储备金/R.E./其他96,740112,456118,018124,533131,800每股股息（港元）0.8001.0001.0001.0501.100股东权益99,494115,210120,772127,287134,554息税前利润（adj。）7,6398,72910,56011,91313,041少数群体利益6,3636,9547,0807,1567,358EBITDA（调整）9,03110,03011,90513,30314,503权益总额168,554190,461195,652201,910208,820净债务/（现金）22,12321,43225,12424,69922,948 现金流量（港币百万元）键比率一年至12月31日200820092010年2011年2012年一年至12月31日200820092010年2011年2012年除税前溢利6,11410,14010,34511,74112,956销售额–同比％(1.7)10.113.49.59.8折旧及摊销1,3921,3011,3451,3901,462EBITDA（调整）–同比％(15.1)11.118.711.79.0已付税款(1,628)(2,247)(2,516)(2,919)(3,180)净利润（同比）–同比％(28.8)53.216.614.610.4营运资金变动(1,868)963320321345每股收益（调整）–同比％(34.1)52.716.614.610.4其他运行CF项目1,740(590)905934899EBITDA利润率％（调整）56.757.159.861.060.6经营现金流量5,7509,56710,39911,46712,482息税前利润率（调整）47.949.753.154.654.5资本支出(9,541)(8,520)(10,242)(6,990)(6,540)净利润率（调整）26.336.637.639.439.6净（收购）/处置2343,324267249262净资产收益率（％）4.56.06.36.97.2其他投资CF项目(14)(16)(17)(19)(21)广告支出回报率（％）2.73.63.94.34.6投资产生的现金流量(9,321)(5,212)(9,992)(6,760)(6,299)ROCE（％）5.75.76.57.17.6债务变动6,7271,835(2,719)(1,824)(2,849)资本回报率（％）5.15.55.55.96.3净股发行/（回购）9,6200000净负债对权益（％）22.218.620.819.417.1已付股息(2,748)(2,759)(3,274)(3,450)(3,620)有效税率（％）19.015.022.522.122.3其他融资CF项目(1,958)(905)(825)(832)(812)应收账款（天）35.865.388.789.988.7筹资活动产生的现金流量11,641(1,829)(6,818)(6,106)(7,281)应付款（天）144.3157.7160.2162.0162.9外汇效应/其他990000净利息保障（x）8.425.819.722.626.1现金变动8,1692,526(6,411)(1,399)(1,098)净派息率（％）52.435.236.833.732.0 关键假设 PBR乐队（港元）591.4倍491.1倍390.9倍290.6倍190.3倍9Jul-07 Jul-08 Jul-09 Jul 7资料来源：大和公司预测公司背景九龙仓是香港最大的房地产投资者之一，拥有两个主要房地产，海港城和时代广场，占其资产和营业利润的60％以上。除了投资物业组合外，该公司还