广发证券（香港） 页1 广发证券（香港）或关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 环球乳业1007.HK 奶粉营销及销售生产商 申购意见：中性 评分：5.6 发售价：$3.6-5.2港元 最低认购额：每手（1000股）：5252.42港元 集资总额：12.99-18.77亿港元 独家全球协调人及保荐人:麦格理 联席账簿管理人: 麦格理、建银国际 联席牵头经办人: 麦格理、建银国际、农银国际 发行数据 全球发售股份数目： 360,880,000股股份 （可予调整及视乎超额配股权行使与否而定） 香港配售股份数目： 36,088,000股股份（可予调整） 国际发售股份数目: 324,792,000 股股份 (包括销售股东将予提呈发售的 108,260,000股销售股份及本公司将予提呈发售的216,532,000股发售股份，可予调整及视乎超额配股权行使与否而定） 招股日期： 2010年10月15日-10月20日 拟上市日期： 2010年10月28日 财务年截止日： 12月31日 10年预测市盈率： 14.8-21.3X 集资款项用途 投资上游牧场及收购 相关生产设备及设施 34.7% 加强及扩展经销网络 25.5% 宣传、营销及推广 20.4% 偿还贷款 9.2% 营运资金 10.2% 分析师 广发证券（香港）研究部 香港皇后大道中183号中远大厦2301‐2305,2313室 电话：（852）3719 1288 传真：（852）2907 6176 2010年10月15日 公司是中国市场十大本土品牌奶粉公司之一。公司主要于中国从事生产、营销及销售中高端及超高端价位配方奶粉产品。公司的乳制品主要分为以下两大类：配方奶粉产品及全脂奶粉产品。公司的配方奶粉产品及全脂奶粉产品乃针对全年龄段婴幼儿。此外，公司的配方奶粉产品添加了多种维他命及矿物质，可满足大龄儿童、成人、老年人、孕妇及哺乳期女性补充特殊营养的需求 。  行业概览 中国婴儿奶粉市场 随着中国经济增长及出生率上升，中国婴儿奶粉市场自二零零五年起录得高增长，零售销售价值升幅逾20%。然而，由于二零零八年发生三聚氰胺丑闻带来的负面影响，中国婴儿奶粉市场于二零零八年及二零零九年的增长有所放缓。中国婴儿奶粉市场的按年数量升幅于二零零八年下跌至19.0%，并于二零零九年进一步下跌至15.4%。 由于二零零八年的价格上升，中国婴儿奶粉市场于二零零八年的价值增长维持于25.5%的高水平，但于二零零九年则下跌至19.0%。于二零零九年，中国婴儿奶粉按零售销售价值划分的总市场规模达人民币30,341.1百万元。 申购评分及意见 0246810综合总得分公司成长性估值水平市场稀缺性保荐人往绩市场氛围 公司成长性估值水平市场稀缺性保荐人往绩市场氛围综合总得分5655.56.55.6 注：评分区间为1到10分，定义请参考正文之后的声明 环球是国内奶粉生产及供货商，而其奶粉主要对象为婴幼儿。二零零八年的三聚氰胺丑闻让消费者对国产婴幼儿配方奶粉产品的信心遭受重创，反映于购买数量急剧下降并导致产量减少，更多中国消费者转而购买国际婴儿配方奶粉。对产品信心的建立并非一朝一夕，加上中国现有的一孩政策令国内父母更爱惜子女，如经济许可，很多父母愿意不惜大洒金钱购买国外配方奶粉来保证小孩的健康。这个趋势相信短期内仍会持续，为公司发展加添变数。公司以约14-21X倍市盈率定价，与同业相比，定价不算特别便宜，研究部给予“中性”评级，综合总评分5.6分。 新股报告 香港股票市场 【申购意见】 2010年10月15日 广发证券（香港） 页 2 环球乳业1007.HK 预期中国婴儿奶粉市场将于二零一零年复苏，销售价值增长21.3%，销量增长15.7%。由于中国婴儿奶粉市场日渐成熟，预期销售价值增长将于二零一一年至二零一四年间放缓，而销量增长则预期将于二零一二年至二零一四年间放缓。于二零一四年，预期中国婴儿奶粉市场的零售销售价值达人民币69,354.9百万元，而零售销量则达685,700吨。预期二零零九年至二零一四年期间的零售销售价值及零售销量的复合年增长率分别约为18.0%及15.0%。 中国其他奶粉市场 中国其他奶粉市场深受三聚氰胺丑闻打击。中国其他奶粉市场的零售销售价值由二零零七年的人民币16,825.8百万元下降至二零零八年的人民币14,297.4百万元，并于二零零九年进一步下降至人民币11,721.2百万元，而二零零九年的按年增长率为-18.0%。另一方面，中国其他奶粉市场的零售销量则由二零零七年的430,600吨下跌至二零零八年的361,600吨，并于二零零九年进一步下跌至300,100吨，而二零零九年的按年增长率为-17.0%。 预期中国其他奶粉市场将于预测期间逐步复苏，二零零九年至二零一四年的零售销售价值的复合年增长率约2.7%，于二零一四年达到人民币134.071亿元，而二零零九年至二零一四年的零售销量的复合年增长率则约2.1%，并于二零一四年达到333,300吨。预期按零售销售价值及零售销量计的按年增长率将于二零一一年转亏为盈。 市场规模及按年增长率 资料来源：Euromonitor International 按零售销售价值划分的市场规模及按年增长率 资料来源：Euromonitor International 2010年10月15日 广发证券（香港） 页 3 环球乳业1007.HK 中国奶粉业的竞争 三聚氰胺丑闻大幅改变了中国奶粉业的竞争环境。该丑闻令部分公司失去市场份额，如石家庄三鹿集团股份有限公司于市场上消失，但同时却令其他公司因该丑闻而实际得益，如贝因美科工贸股份有限公司、黑龙江省完达山乳业股份有限公司以及黑龙江飞鹤乳业有限公司于二零零九年分别取得额外市场份额1.1%、1.5%及1.2%。根据Euromonitor International报告，按二零零九年销售价值计，本公司品牌在中国奶粉市场排名第九位（仅包括中国品牌，而本公司品牌拥有1.5%市场占有率）及第15位（包括外国品牌和本地品牌，而本公司品牌拥有1.5%市场占有率）。  业务介绍 公司的主要产品系列为配方奶粉产品，包括仕加配方奶粉系列、爱美乐配方奶粉系列及大庆牌配方奶粉系列。仕加配方奶粉系列产品乃专门为超高端价位配方奶粉产品的消费者设计，适合不同生长阶段的婴幼儿及产后妇女。公司的仕加配方奶粉系列主要针对二、三线城市（特别是中国东部沿海城市）的消费者。爱美乐配方奶粉系列产品可满足婴幼儿在成长阶段的不同营养需要，为中高端价位配方奶粉产品的消费者而设。公司的爱美乐配方奶粉系列主要针对二、三线城市的消费者。大庆牌配方奶粉系列产品适合儿童、成人及老年人饮用，为中低端价位配方奶粉产品的消费者而设。公司的大庆牌配方奶粉系列主要针对二、三线城市周边的农村及县城的消费者。公司的全脂奶粉产品乃以「大庆牌」出售。此外，公司以自有品牌「庆乳」生产超过十种口味冰淇淋产品。 公司主要在中国透过由120名经销商（彼等均为独立第三方）组成的庞大网络销售配方奶粉产品及全脂奶粉产品。公司的经销商在21个省份及重庆市内向其下级分销商出售配方奶粉产品及全脂奶粉产品，或直接向零售网点，如百货商店、购物中心、超市、母婴用品专卖店出售配方奶粉产品及全脂奶粉产品。公司现时与所有经销商订立非独家协议。该等协议通常为期一年。董事确认，与公司订二零零九年中国奶粉市场20大公司的市场份额 资料来源：Euromonitor International 2010年10月15日 广发证券（香港） 页 4 环球乳业1007.HK 有分销协议的现有经销商中大部分为私营实体。一般而言，公司要求经销商在交货前支付全部购买价。公司的经销商仅获许根据分销协议在其指定分销区域销售公司的配方奶粉产品及全脂奶粉产品。公司会监察及确保（透过公司在各地区的区域销售经理）公司的经销商不在相同指定分销区域竞争。倘公司的任何经销商违反分销协议的上述条款，公司有权终止相关分销协议。公司直接向大庆市的超市、其他零售连锁店及临时向公司购买产品的其他客户出售公司的配方奶粉产品及大庆牌全脂甜奶粉，并直接向公司的客户（如食品加工企业）出售全脂奶粉产品（25公斤袋装）。公司拟继续透过经销商及以直销方式在黑龙江省及透过经销商在黑龙江省以外地区销售公司的配方奶粉产品及全脂奶粉产品。截至二零零八年十二月三十一日、二零零九年十二月三十一日止财政年度各年及截至二零一零年六月三十日止六个月，约71.7%、69.1%及85.3%的销售分别向公司的经销商作出。截至二零零七年十二月三十一日止财政年度及二零零八年先前往绩记录期各年，大庆乳品集团约59.4%及77.3%的销售分别向公司的经销商作出。公司直接向大庆市及其周边区域的零售网点出售冰淇淋产品。 公司向选定的牛奶采集中心采购生乳（生产产品的主要原材料）。这些牛奶采集中心是向大庆市周边的牧场及个体奶农收购生乳。公司与超过10处牛奶采集中心签订非独家生乳供应协议，彼等负责向公司提供充足稳定的优质生乳。公司已订立非独家生乳供应协议，该等协议一般为期一年。倘相关非独家生乳供应协议因出现任何不可预见的情况而导致协议订约方的任何一方无法实行协议，则协议的订约双方均有权终止协议。倘获供应的生乳含有污染物，则公司亦有权终止协议。 截至二零零八年及二零零九年十二月三十一日止财政年度各年及截至二零一零年六月三十日止六个按产品类别划分的收益 资料来源：公司招股书 客户销售配方奶粉产品及全脂奶粉产品的收益 资料来源：公司招股书 2010年10月15日 广发证券（香港） 页 5 环球乳业1007.HK 月，公司所得收益分别为人民币197.4百万元、人民币510.0百万元及人民币373.9百万元。截至二零零七年十二月三十一日止财政年度及二零零八年先前往绩记录期各年，大庆乳品集团所得收益分别为人民币305.5百万元及人民币235.9百万元。截至二零零八年及二零零九年十二月三十一日止财政年度各年及截至二零一零年六月三十日止六个月，公司的溢利及全面收益总额分别为人民币54.1百万元、人民币133.5百万元及人民币108.4百万元。截至二零零七年十二月三十一日止财政年度及二零零八年先前往绩记录期各年，大庆乳品集团的溢利及全面收益总额分别为人民币84.7百万元及人民币56.1百万元。 尽管公司能够将经销网络从二零零九年十二月三十一日的67名经销商扩展至二零一零年六月三十日的120名经销商，但该项扩展乃主要透过公司持续聘任新的经销商而实行。凭借公司最近推出的仕加配方奶粉系列产品，公司拟于中国的二、三线城市（特别是东部沿海城市）推销该等产品，并透过进行公司预期将涉及更多开支的新经销网络活动来拓展该等产品在一线城市的销售。 2010年10月15日 广发证券（香港） 页 6 环球乳业1007.HK  财务数据 环球综合收益表 环球资产负债表 资料来源：公司招股书 资料来源：公司招股书 大庆乳品综合收益表 大庆乳品资产负债表 资料来源：公司招股书 资料来源：公司招股书