乳业行业2013年4季度报告：婴幼儿奶粉整合加速,坚定看好龙头

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业点评2013年12月30日 乳业行业 2013年4季度报告 评级：增持 维持评级 婴幼儿奶粉整合加速，坚定看好龙头 事件 12月30日港股收盘后,合生元宣布停牌,以待宣布与收购相关的内幕消息；另外，市场传言乳业兼并重组方案已经上报国务院，在2015年底前行业集中度提至65%，原有127家配方乳粉企业总数减少40家左右。 评论 传言中的收购标的亚华乳业曾经是老牌国字号婴幼儿奶粉企业：在我们10月份合生元的调研中,公司即表达了对于收购的开放态度以及对于自身“非国企”身份在政策主导的行业整合中自我定位的担忧。我们认为如果收购标的确为南山亚华乳业的话,收购对于合生元的作用,“政治意义”大于实质的基本面影响。主要由于：其一，亚华乳业号称国内乳业的 “黄埔军校”，离职高管创立的澳优乳业是国内高端婴幼儿奶粉的先锋，Euromonitor的数据显示2005年亚华在婴幼儿奶粉市场占有率达4.5%，排名第六，国产中排名第三，仅次于圣元和伊利；其二，亚华乳业的“国字号”色彩浓重，公司的创立可以追溯到1934年红六军军团长王震（后任农垦部部长）在登上南山时“要镕在此办现代化牧场”的豪言，国家领导人朱 基，李鹏曾视察公司；其三，但公司近年主业不济，尤其是在近两年安全事故不断（2012年七月因奶粉被鉴定含黄曲霉素被停业整顿），市场占有率也由当初的4.5%下滑到2%。 婴幼儿奶粉行业整合在未来两年将明显提速：最近传言婴幼儿奶粉兼并重组方案已经上报国务院，拟将行业前10名国产品牌的集中度由目前的45%提高到2015年的65%（工信部数据）；加上12月25号出台的《婴幼儿配方奶粉新生产许可细则2013版》，明确提出限制异地工厂的干湿法工艺，加大对奶源控制要求以及参照药品生产管理GMP规范管理婴幼儿奶奶粉生产（参照图1），无一不是对行业中小厂家尤其是贴牌企业的严厉打击。我们认为2014/15国内婴幼儿奶粉行业将整合加速，占市场份额约10-15%的中小企业将加速被淘汰，行业龙头无疑受益。 坚定看好国产品牌龙头贝因美。我们也认可投资者关于贝因美不会是政策支持重点对象的判断，但我们一致强调政策分三大块：汰弱、扶强、扶持国产：其中“汰弱”和“扶持国产”是对行业竞争格局的重新定义，无疑对于贝因美这样的品牌号召力强的国内一线奶粉品牌是重大利好；而“扶强”指的是加强扶持对象的竞争力，定位高端的婴幼儿奶粉企业的竞争力最主要的体现在公司本身的品牌运作、营销能力，以及渠道精耕细作，客户精准、深度营销的能力，而这些很难通过国家的政策扶持有较大改观。所以，我们认为综合品牌竞争力以及产品定位而言，贝因美受益于行业整合以及扶持国产政策的利好不亚于其他国产品牌。 不过，对于之前传言的华润并购贝因美的传言，总体上我们持消极态度：虽然从我们与华润创业的沟通中，并没有得到对于并购的明确回复，但我们认为，纵观华润过去几年的并购史，可以清晰的发现华润对于并购理性、谨慎的态度，尤其是对于金威啤酒并购案，前后历时几年，几经波折，都是因为公司对于理性并购（尤其是价格方面）的坚守；而目前国内婴幼儿奶粉行业正处于风口浪尖的高潮期，如果并购，估值倍数一定不低，贝因美整体并购价格或相当于华润创业港股市值（600亿港币）的一半，加上公司主业零售近年的不景气，压力过大。而从国家政策推动方面来看，目前一线国内品牌中，已有伊利和雅士利（被蒙牛收购）属于国企，再花重金收购贝因美的必要性不大。 投资建议 我们维持行业“增持”评级，由于业务收入90%来自婴幼儿奶粉业务，我们更加看好贝因美以及港股合生元、雅士利受益于行业整合政策带来的投资机遇。维持贝因美46.7（37/30 x 2013/14EPS）的目标价及买入评级不变。 刘淑生 联系人 (8621)60230244 liushusheng@gjzq.com.cn 陈钢 分析师 SAC执业编号：S1130511030031 (8621)60230228 cheng@gjzq.com.cn 赵晓媛 分析师 SAC执业编号：S1130513070001 (8621)60230229 zhaoxy@gjzq.com.cn - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业点评 图表1：2013婴幼儿奶粉整顿政策频频出台，2014/15将进入政策落地期 日期 相关部委 相关政策 主要内容5月31日国务院 会议李克强总理强调：支持婴幼儿奶企业兼并重组；开展质量安全专项行动；监管网上销售，严把准入门槛，严惩质量问题。 6月4日工信部《提高乳粉质量水平提振社会消费信心行动方案》督促企业强化管理；强化行业准入标准；推进产业结构调整；推进企业技术改造；完善标准；加强舆论引导。6月16日食药监总局等九部委《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作意见》主要为落实5月31日国务院会议相关内容，另提出：参照药品管理办法严格管理；坚决淘汰生产条件不合格奶企；严禁贴牌生产、进口大包奶粉再分装。6月27日食药监总局修订《婴幼儿奶粉生产许可细则》新增：婴幼儿奶粉管理将参照药品生产企业GMP认证模式，要求产企业实施《粉状婴幼儿配方食品良好生产规范》。 6-7月发改委 反垄断调查对高端奶粉品牌的市场垄断行为（纵向垄断，对经销商和零售商的价格控制）进行反垄断调查，涉事企业为主要外资奶企，以及部分内资合生元、贝因美。最终，对相关6家不积极配合调查、主动整改的的乳企实施6.7亿元的罚款。8月4号质检总局禁止进口恒天然乳清产品虽然恒天然“肉毒杆菌”事件被澄清是乌龙事件，但对恒天然相关产品，乳清粉、乳清蛋白粉以及奶基粉的禁令仍未解开。8月11日食药监《企业生产婴幼儿配方乳粉许可条件审查细则（2013版）（征求意见稿）》一是要求实施HACCP(危害分析和关键控制点体系)和GMP管理体系(“优良制造标准”，是一套适用于制药、食品等行业的强制性标准)；二是要求有自建控奶源；三是要求企业有研发能力；四是全面提高了管理要求，特别是原辅材料的采购要求；五是全面提高生产条件的要求。10月29日食药监；计生委；工商局关于进一步规范母乳代用品宣传和销售行为的通知一、严格婴儿配方食品质量安全和标签监管，婴儿配方食品标签标识上，应用醒目的文字标注说明母乳喂养优越性的宣传标语，不得印有婴儿图 片，不得使用“人乳化”、“母乳化”或类似名词；二、严禁医疗机构及其人员宣传和销售母乳代用品；三、规范母乳代用品广告宣传；四、加大违法违规行为的惩处力度12月3日食药监禁贴牌生产境外配方奶粉国家不得接受委托生产；不得在国内生产其仅在境外注册商标和企业名称、地址的婴幼儿配方乳粉，不得在国内生产标注为境外企业名称、地址的婴幼儿配方乳粉;不得采购或进口婴幼儿配方乳粉直接进行装罐、装袋、装盒，或者改变包装、标签生产婴幼儿配方乳粉。12月25食药监婴幼儿配方奶粉新生产许可细则2013版1.对干湿法生产工艺的严格限定：基粉工厂和婴幼儿配方乳粉工厂不在同一个厂区的,各省级局根据集团公司申请,原则上给予3年的整改过渡期；采用干湿法复合工艺异地生产的，不再给予生产许可。2.严格对奶源的控制：主要原料为生牛乳的企业，其生牛乳应全部来自企业自建自控的奶源基地，并逐步做到生牛乳来自企业全资或控股建设的养殖场；主要原料为全脂、脱脂乳粉的企业，应对其原料质量采取严格的控制措施，建立原料供应商审核制度，定期进行审核评估。3.GMP生产规范：将参考药品良好生产规范，提出与婴幼儿配方乳粉生产相适应的质量安全管理模式，增加验证、清场等规范程序，并要求企业严格执行危害分析和关键控制点体系（HACCP）和粉状婴幼儿配方食品良好生产规范（GMP），实行覆盖生产全过程的质量安全控制。传言工信部推动婴幼儿配方乳粉行业企业兼并重组工作方案大力推动实施婴幼儿配方乳粉企业的兼并重组工作，力争到2018年底，培育形成3-5家年婴幼儿配方乳粉销售收入超过50亿元的大型企业集团，婴幼儿配方乳粉行业企业总数整合到50家左右，前十家国内品牌企业行业集中度超过80%来源：国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业点评 长期竞争力评级的说明： 长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。 公司投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在20%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－20%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以下。 行业投资评级的说明： 增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%以上； 持有：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业点评 上海 北京 深圳 电话：(8621)-61038271 电话：010-6621 6979 电话：0755-83831378 传真：(8621)-61038200 传真：010-6621 6793 传真：0755-83830558 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：201204 邮编：100053 邮编：518000 地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦7楼 地址：中国北京西城区长椿街3号4层 地址：深圳市福田区深南大道4001号时代金融中心7BD 特别声明： 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报