业绩现低点，期待盈利复苏

动态跟踪 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。 【公司·研究报告】 事件：10 月 12 日晚华菱钢铁发布公告预计三季度单季度亏损 0.37 到 0.4 元，今年前三季度亏损 0.51-0.55 元之间。另外还发布公告称华菱安赛乐米塔尔汽车板有限公司注册成立以及非公开发行股票获得证监会的批准。 研究结论 z 三季度亏损幅度超市场预期，主要是涟钢亏损较多，其亏损原因公司给出了 5 个方面解释，主要是涟钢二季度采购大量高价铁矿石以及新投的 2250生产线尚处于投产磨合期，生产不顺。同时公司提出了 5 项整改措施，在9 月份涟钢管理经营已经出现了一定程度的改善，我们预计 4 季度公司盈利将环比明显改善。 z 汽车板公司（华菱集团 33%、安赛乐米塔尔 33%、股份公司 34%）的正式成立标志着 AM 对华菱板材技术尤其是汽车板技术输出的开始，占欧洲1/2、北美 1/3 汽车板市场的 AM 无疑将帮助涟钢 2250 生产线达产达效，帮助华菱快步向高端板材供应商迈进。 z 定向增发价格利好股价：2008 年 12 月 17 日公布非公开发行股票预案，华菱集团湘钢 5.48%股权和涟钢 5.01%股权及现金认购 50.67%的股份；AM 以现金认购 49.33%的股份。按照增发一般不低于每股净资产来看，08 年预案公布时每股净资产为 5.4 元，考虑三季度亏损后在 4.85~4.88元之间，均高于当前的股价，大股东以每股净资产价格认购股份有利于稳定市场信心，也可以改善公司较高的资产负债率。 z 因为多数新建项目仍处于盈利较差的前期阶段，加之目前弱势的行业基本面，目前华菱相对于行业平均面临更大的压力，我们下调 2010 年盈利预测到-0.53 元。在涟钢进一步整改后，公司产品结构提升和产能扩张将带来中长期盈利成长，预计 2011、2012 年公司盈利转好，有望分别实现 EPS为 0.17、0.65 元。 z 从市场看，三季度巨亏对股价影响负面，不过业绩最差的时候或将过去，如果股价出现大幅下跌是较好的买入机会。公司定位高端，发展目标清晰，借助安塞乐米塔尔的技术实力，我们看好合资公司投产后华菱热轧和冷轧薄板技术品质的提升，目前属于华菱软肋的薄板将向高品质、高盈利品种迈进。基于公司较好的成长性和较低的 P/B（0.9）和吨钢市值，我们维持华菱钢铁买入评级。 华菱钢铁 000932.SH 业绩现低点 期待盈利复苏 杨宝峰 钢铁行业首席分析师 8621－63325888×6099 yangbf@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860207100115 徐卫 钢铁行业分析师 021-63325888-6093 xuwei1@ orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860210080004 投资评级 买入 增持 中性 减持（维持）股价（2010 年 10 月 12 日） 4.4 元目标价格 5.5 元总股本/A 股（万股） 273765/273765A 股市值（百万元） 12046国家/地区 中国行业 钢铁报告日期 2010 年 10 月 13 日 股价表现 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%09-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-10华菱钢铁沪深300 评价周期 1个月 3个月 12个月 绝对表现（%）-7.9 8.3 -31.7 相对表现（%）-10.1 -9.8 -33.0 资料来源：WIND 财务预测 2010E 2011E 2012E营业收入（百万） 63819 77412 93900 营业利润（百万） -2119 697 2013 净利润（百万）-1820 570 2214 EPS（元）-0.53 0.17 0.65 ROE（%）-11% 3%11%P/E(X)-8.3 26.4 6.8 P/B(X)0.9 0.8 0.8 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 2 数年磨一剑 项目准备由来已久 2008 年 6 月安赛乐米塔尔与华菱集团、华菱钢铁签署汽车板合资协定，股权比例为 33%、33%和34%。合资公司年产能将达 120 万吨，计划在 2010 年底投产。安赛乐米塔尔将提供国际最先进的第三代汽车板生产技术，产品品质处于国际先进水准。 2008 年 8 月，安赛乐米塔尔与华菱集团签署了组建硅钢合资协议，双方分别持股 50%。项目设计年产 40 万吨非晶粒取向电工钢和 20 万吨晶粒取向电工钢。同时，华菱涟钢与合资公司签署了《基板供应协议》，与安赛乐米塔尔子公司 ArcelorMittal Inox Brasil SA 签署了技术许可协议，ArcelorMittal Inox Brasil SA 将向华菱涟钢转让无取向硅钢和取向硅钢的基板热轧技术，确保华菱涟钢能为合资公司提供足够的高质量的硅钢热轧基板。华菱硅钢项目正式启动后，公司将成为电工钢市场最具竞争力的供应商之一。 图1 取向硅钢和汽车板公司股权结构 资料来源：公司资料、东方证券研究所 背靠大树好乘凉 项目起步高端 汽车板方面：合并之前的安塞乐在全球汽车板市场占有 15％的市场份额：其中在欧洲平均每两辆汽车中就有一辆的汽车板由安塞乐制造，北美份额占 1/3。安塞乐米塔尔合并之后在全球汽车板市场的占有率高达 25％。依托安塞乐米塔尔集团在汽车板生产方面绝对的优势，在国内的汽车板市场，华菱有望后来者居上。 汽车工业的持续快速发展仍将刺激汽车板消费量的快速增长。汽车板生产方面，中低档轿车和卡车的国产率较高，国产钢材基本已能满足需求。但中高档轿车的钢板国内尚供不应求，如冷轧深冲板自给率为６５％左右。国内中高档轿车板的主要生产厂家为宝钢、鞍钢、武钢。 股份受益合资项目有限 提升薄板品质是关键 汽车板合资公司 120万吨 华菱钢铁 34% 安赛乐-米塔尔 33% 华菱集团 33% 硅钢合资公司 40万吨无取向硅钢和20万吨取向硅钢 华菱集团 50% 安赛乐-米塔尔 50% 华菱涟钢 提供基板 3 从股权的角度看，硅钢项目和股份公司无关，汽车板项目股份公司也仅仅占 34%的股权，按照权益法计入公司投资收益，以此测算对股份影响并不大。 我们更看好的是在合资公司投产后安塞乐米塔尔对华菱热轧和冷轧薄板技术品质的提升。合资公司主要是后端的加工程序，并不新增钢铁产能，这也是这两个项目可以在淘汰落后产能的背景下获批的原因。两个项目所用的热轧和冷轧基板均来自于涟钢今年投产的 2250 生产线。因为后续产品的高端要求前端铁水、钢坯和基板品质远远高出华菱目前的冷热轧水平，安塞乐米塔尔也会提供相应的技术支持，目前属于华菱低端品种的薄板将向高品质、高盈利品种迈进。 图2：华菱热轧平均毛利10%远低于宝钢、鞍钢的21% -10-5051015202530352006中报 2006年报 2007中报 2007年报 2008中报 2008年报 2009中报 2009年报华菱宝钢鞍钢 资料来源：东方证券研究所 图3：华菱冷轧平均毛利7%远低于宝钢、鞍钢的22% -20-100102030402006中报 2006年报 2007中报 2007年报 2008中报 2008年报 2009中报 2009年报华菱宝钢鞍钢 资料来源：东方证券研究所 短期盈利存压力 看好中长期表现 4 短期看，公司盈利复苏将受制于宽厚板和无缝钢管盈利低迷，加之在建和计划投产项目较多，预计上半年公司盈利能力低于行业平均. 我们更看好华菱钢铁中长期盈利增长和股价的表现：1）公司正致力于产品结构提升和调整，米塔尔的管理和技术将公司转型提供重要支持；2）未来两年公司产能产量扩张远高于行业平均；3）公司吨钢市值低，具备在良好的盈利弹性。 因为多数新建项目仍处于盈利较差的前期阶段，加之目前弱势的行业基本面，目前华菱相对于行业平均面临更大的压力，我们下调 2010 年盈利预测到-0.53 元。在涟钢进一步整改后，公司产品结构提升和产能扩张将带来中长期盈利成长，预计 2011、2012 年公司盈利转好，有望分别实现 EPS为 0.17、0.65 元。 从市场看，三季度巨亏对股价影响负面，不过业绩最差的时候或将过去，如果股价出现大幅下跌是较好的买入机会。基于公司较好的成长性和较低的 P/B（0.8）和吨钢市值，我们维持华菱钢铁买入评级 表1：2010年华菱钢铁盈利测算 单位 棒材及其他 线材 薄轧 中厚板 无缝钢管 月产量 万吨 320 240 490 300 110 吨钢毛利假设 元/吨 250 250 100 500 600 吨钢费用假设 元/吨 190 200 450 450 700 吨钢利润测算 元/吨 60 50 -350 50 -100 利润测算 万元 19200 12000 -171500 15000 -11000 利润总额预测 亿元 -13.63 增发后预计总股本 亿股 27 每股收益 元 -0.50