盈利拐点已现，期待复苏弹性

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2023年04月30日 仙鹤股份（603733.SH） 盈利拐点已现，期待复苏弹性 公司发布2023年一季报：2023Q1实现收入18.37亿元(+9.51%)，归母净利润1.22亿元(-16.35%)，扣非归母净利润1.15亿元(-13.11%)，业绩符合预期。 产销环比略下降，价盘高位向上，盈利拐点显现。尽管春节停产干扰动销，但公司所处赛道优异，部分优势纸种提价落地、均价高位上行。根据我们测算，Q1本部销量预计18.1万吨（环比-4.4万吨），均价约10100元/吨+（环比约+200元/吨+）；夏王7.7万吨（环比约-2万吨）；Q1本部吨盈利约430元/吨（环比略降），扣非口径受益于成本改善、吨盈利环比回暖；夏王吨盈利约1100元/吨（环比+400元/吨），表现靓丽主要系成本改善且均价提升。 产销逐步复苏，成长路径清晰。Q2伴随成本压力释放、预计公司部分让利下游客户，整体价盘稳中略下滑。伴随需求温和复苏，产销环比有望改善，且30万吨食品卡纸已正式投产，2023年底-2024年初，广西、湖北项目预计顺利投产，2022-2025年产量CAGR预计可达25%+，成长路径清晰。 盈利有望加速复苏，费用管控优异。2023Q1公司毛利率为10.01%（同比-1.53pct），净利率为6.65%（同比-2.05pct），Q1毛利率环比提升1.1pct。此外，当前节点阔叶浆实际采购价格已跌至500美金/吨以下（高点870美金），伴随Q2成本加速改善、盈利能力有望逐步回升。从费用表现来看，Q1期间费用率为4.37%（同比+0.55pct），其中销售费用率为0.30%（同比-0.01pct）、管理费用率为1.76%（同比+0.32pct）、研发费用率为1.27%（同比+0.05pct）、财务费用率为1.04%（同比+0.19pct）。 加大纸浆采购，现金流承压。2023Q1公司净经营现金流为-6.80亿元（同比-7.87亿元），现金流承压主要系公司加大原材料采购。营运能力方面，截至2023Q1应收账款周转天数为65.33天（同比-0.52天），应付账款周转天数为62.78天（同比+17.64天），存货周转天数为128.13天（同比+17.08天）。 盈利预测：预计公司2023-25年实现归母净利润11.2/17.1/21.9亿元，对应P/E估值分别为15.3X/10.0X/7.8X，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏低于预期、纸浆波动低于预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,017 7,738 9,647 12,927 16,095 增长率yoy（%） 24.2 28.6 24.7 34.0 24.5 归母净利润（百万元） 1,017 710 1,121 1,710 2,186 增长率yoy（%） 41.8 -30.1 57.8 52.5 27.8 EPS最新摊薄（元/股） 1.44 1.01 1.59 2.42 3.10 净资产收益率（%） 15.8 10.3 14.4 18.5 19.5 P/E（倍） 16.8 24.1 15.3 10.0 7.8 P/B（倍） 2.8 2.6 2.3 1.9 1.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年4月28日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 造纸 前次评级 买入 4月28日收盘价(元) 24.24 总市值(百万元) 17,112.84 总股本(百万股) 705.98 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 4.10 股价走势 作者 分析师 姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《仙鹤股份（603733.SH）：盈利短期承压、逐季修复确定，中期成长突出》2023-03-30 2、《仙鹤股份（603733.SH）：盈利环比提升，浆价下行预期增强》2022-10-29 3、《仙鹤股份（603733.SH）：环比修复明确，成长路径清晰》2022-08-19 -16%0%16%32%48%64%80%96%2022-042022-082022-122023-04仙鹤股份沪深300 2023年04月30日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6451 6969 8730 10895 12373 营业收入 6017 7738 9647 12927 16095 现金 794 944 1681 2252 2804 营业成本 4815 6848 7980 10449 12819 应收票据及应收账款 1220 1315 1846 2389 2884 营业税金及附加 37 43 57 74 93 其他应收款 15 19 24 34 38 营业费用 22 26 37 52 80 预付账款 63 157 117 251 207 管理费用 114 124 183 200 290 存货 1925 2055 2584 3490 3961 研发费用 158 104 138 291 483 其他流动资产 2433 2479 2479 2479 2479 财务费用 20 68 150 128 108 非流动资产 4598 6295 7864 9715 11898 资产减值损失 -17 -10 0 0 0 长期投资 831 864 1058 1281 1543 其他收益 56 101 0 0 0 固定资产 2532 2846 3718 4552 6869 公允价值变动收益 -7 34 3 4 8 无形资产 516 773 836 915 989 投资净收益 287 140 177 213 248 其他非流动资产 718 1812 2251 2967 2498 资产处置收益 0 16 0 0 0 资产总计 11049 13264 16593 20609 24272 营业利润 1157 801 1282 1950 2478 流动负债 2462 4074 6618 7489 9305 营业外收入 3 2 4 4 3 短期借款 690 1771 3911 3409 5205 营业外支出 12 9 7 8 9 应付票据及应付账款 1408 2022 1975 3258 3162 利润总额 1148 794 1278 1945 2472 其他流动负债 364 281 732 822 938 所得税 129 79 154 229 278 非流动负债 2140 2278 2158 3829 3714 净利润 1019 715 1124 1716 2194 长期借款 1775 1864 1757 1692 1576 少数股东损益 2 5 3 6 8 其他非流动负债 364 414 401 2137 2137 归属母公司净利润 1017 710 1121 1710 2186 负债合计 4602 6352 8776 11318 13018 EBITDA 1614 1358 1824 2639 3390 少数股东权益 28 32 35 41 49 EPS（元） 1.44 1.01 1.59 2.42 3.10 股本 706 706 706 706 706 资本公积 3064 3064 3064 3064 3064 主要财务比率 留存收益 2386 2849 3576 4773 6305 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 6419 6880 7782 9250 11204 成长能力 负债和股东权益 11049 13264 16593 20609 24272 营业收入(%) 24.2 28.6 24.7 34.0 24.5 营业利润(%) 38.7 -30.7 60.0 52.1 27.1 归属于母公司净利润(%) 41.8 -30.1 57.8 52.5 27.8 获利能力 毛利率(%) 20.0 11.5 17.3 19.2 20.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 16.9 9.2 11.6 13.2 13.6 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 15.8 10.3 14.4 18.5 19.5 经营活动现金流 447 72 389 1787 1714 ROIC(%) 12.3 8.2 9.1 11.2 11.6 净利润 1019 715 1124 1716 2194 偿债能力 折旧摊销 331 362 353 474 679 资产负债率(%) 41.6 47.9 52.9 54.9 53.6 财务费用 20 68 150 128 108 净负债比率(%) 31.6 44.4 61.3 59.0 59.7 投资损失 -287 -140 -177 -213 -248 流动比率 2.6 1.7 1.3 1.5 1.3 营运资金变动 -663 -924 -1058 -315 -1011 速动比率 1.5 0.8 0.7 0.8 0.7 其他经营现金流 27 -9 -3 -4 -8 营运能力 投资活动现金流 -1938 -651 -1742 -2108 -2606 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 资本支出 662 969 1374 1629 1921 应收账款周转率 5.4 6.1 6.1 6.1 6.1 长期投资 0 92 -194 -222 -262 应付账款周转率 3.8 4.0 4.0 4.0 4.0 其他投资现金流 -1277 410 -562 -702 -948 每股指标（元） 筹资活动现金流 1699 638 -50 1395 -352 每股收益(最新摊薄) 1.44 1.01 1.59 2.42 3.10 短期借款 -107 1081 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.63 0.10 0.55 2.53 2.43 长期借款 1775 88 -107 -65 -116 每股净资产(最新摊薄) 8.71 9.36 10.64 12.72 15.48 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 16.8 24.1 15.3 10.0 7.8 其他筹资现金流 31 -531 57 1460 -236 P/B 2.8 2.6 2.3 1.9 1.6 现金净增加额 206 71 -1403 1073 -1244 EV/EBITDA 10.9 14.1 11.5 8.2 6.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年4月28日收盘价 2023年04月30日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何