电力行业投资策略：回归中值之路虽漫漫,结构性投资机会长期显现

行业行业行业行业报告报告报告报告电力行业投资策略电力行业投资策略电力行业投资策略电力行业投资策略 自我们在自我们在自我们在自我们在2010年初推荐电力股年初推荐电力股年初推荐电力股年初推荐电力股，，，，与其它板块相比与其它板块相比与其它板块相比与其它板块相比，，，，截止截止截止截止2010年年年年9月月月月29日日日日公用事业板块录得公用事业板块录得公用事业板块录得公用事业板块录得8.2%的涨幅的涨幅的涨幅的涨幅，，，，高于同期恒生指数和国企指数高于同期恒生指数和国企指数高于同期恒生指数和国企指数高于同期恒生指数和国企指数1.8%和和和和-3.5%的幅度的幅度的幅度的幅度。。。。我们继续对电力股推荐的投资评级我们继续对电力股推荐的投资评级我们继续对电力股推荐的投资评级我们继续对电力股推荐的投资评级，，，，推荐的主要理由是推荐的主要理由是推荐的主要理由是推荐的主要理由是：：：：中国独立发电中国独立发电中国独立发电中国独立发电商商商商盈利水平处于周期低点盈利水平处于周期低点盈利水平处于周期低点盈利水平处于周期低点，，，，煤炭企业盈利煤炭企业盈利煤炭企业盈利煤炭企业盈利则处于历史上前则处于历史上前则处于历史上前则处于历史上前所未有高点所未有高点所未有高点所未有高点，，，，我们坚信煤炭和电力行业之间的利润水平我们坚信煤炭和电力行业之间的利润水平我们坚信煤炭和电力行业之间的利润水平我们坚信煤炭和电力行业之间的利润水平将将将将在在在在未来未来未来未来3-5年之年之年之年之内内内内重新分配重新分配重新分配重新分配，，，，电力行业盈利水平将回归中值电力行业盈利水平将回归中值电力行业盈利水平将回归中值电力行业盈利水平将回归中值。。。。 发电量增速预计还将稳定上涨发电量增速预计还将稳定上涨发电量增速预计还将稳定上涨发电量增速预计还将稳定上涨 在“十一五”计划最后3-4个月的时间里，出于节能减排的要求，地方政府对许多重工业企业普遍采取限电措施。我们认为为达到环保目标而强制限电减少工业用电需求，工业用电需求将不断累积，在政策放松时工业用电量将出现大幅增长。考虑到目前节能减排对电力需求的影响，我们预计2010年发电量将同比增长12-14%。 煤价煤价煤价煤价：：：：合同煤价锁定合同煤价锁定合同煤价锁定合同煤价锁定、、、、现货煤价平稳现货煤价平稳现货煤价平稳现货煤价平稳 国家发改委有关司局在6月已经先后与各大煤炭集团进行座谈，要求主要煤炭企业维持煤炭价格稳定。特别是年度合同煤价不能变，已涨价的煤企要在6月底前退回煤款。现货煤价部分，我们对第四季度的需求并不算特别悲观，基础建设带来的需求将部分抵消节能减排导致的需求下降，预计煤价第四季度会保持平稳，整体煤价比上半年略低。 电价电价电价电价：：：：或有上调可能或有上调可能或有上调可能或有上调可能 从独立发电商公布的2010年上半年的年报来看，燃料成本均有较高幅度的增加，其中，华润电力和华电燃料成本增加了19.8%和19.2%，其他包括华能、大唐和中国电力单位燃料成本也有增加。从过去几次电价调整的时点来看，市场普遍认为政府在调整电价的时候主要考虑1）CPI水平；2）煤价上涨的幅度。最近电力股的上涨主要是一些投资者投机10月份上调电价，随后新闻媒体声明10月份调电价还有待证实使得股价略有回调。我们认为即使市场预期10月份调高电价不一定会实现，然而调电价的预期会增加，如10月份未调电价短期炒作资金离场，电力股调整时候正是买入时机。 投资者预期改变需要时日投资者预期改变需要时日投资者预期改变需要时日投资者预期改变需要时日 我们认为前期电力股的低点已过，投资者对电力股的预期将逐渐改变，然而预期的改变将非常漫长。 公司推荐公司推荐公司推荐公司推荐 建议选择火电比例最高的华电国际以及龙头华能国际。 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价股价股价 (港币港币港币港币) 10EPS (人民币人民币人民币人民币) 11EPS (人民币人民币人民币人民币) 10PE (x) 11PE (x) 目标价目标价目标价目标价 (港元港元港元港元) 评级评级评级评级 华润电力 16.92 1.07 1.22 15.9 13.9 22.32 买入 华能国际 4.87 0.40 0.45 10.5 9.3 6.51 买入 大唐发电 3.27 0.16 0.25 17.6 11.2 3.72 优于大市 华电国际 1.94 0.14 0.21 11.9 7.9 2.60 买入 中国电力 1.73 0.12 0.15 12.4 9.9 2.09 买入 资料来源：招商证券（香港） 推荐推荐推荐推荐 (上次：推荐) 招商证券(香港)研究部 石钰 852-31896121 shiyu@cmschina.com.cn 2010年9月29日 恒生指数恒生指数恒生指数恒生指数 22378.67 H股指数股指数股指数股指数 12429.28 行业规模行业规模行业规模行业规模 占比% 港股股票家数（只） 总市值（亿元） 行业指数行业指数行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 4 6 5 相对表现 1 7 9 -20-15-10-50510Sep/09Jan/ 10May/10Sep/10(%)HSCIUT Index 资料来源：彭博 相关报告相关报告相关报告相关报告 回归中值之路虽漫漫回归中值之路虽漫漫回归中值之路虽漫漫回归中值之路虽漫漫，，，，结构性投资机会长期显现结构性投资机会长期显现结构性投资机会长期显现结构性投资机会长期显现 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业行业行业行业报告报告报告报告2 of 22 目目目目 录录录录 2010年年初投资建议回顾年年初投资建议回顾年年初投资建议回顾年年初投资建议回顾 3 长期推荐电力行业理由长期推荐电力行业理由长期推荐电力行业理由长期推荐电力行业理由：：：：盈利水平将回归中值盈利水平将回归中值盈利水平将回归中值盈利水平将回归中值 4 一一一一、、、、世界银行两部制电价模式世界银行两部制电价模式世界银行两部制电价模式世界银行两部制电价模式 4 二二二二、、、、香港电力企业准许利润水平为香港电力企业准许利润水平为香港电力企业准许利润水平为香港电力企业准许利润水平为9.99% 4 三三三三、、、、电力行业利润率回归中值将是漫漫长路电力行业利润率回归中值将是漫漫长路电力行业利润率回归中值将是漫漫长路电力行业利润率回归中值将是漫漫长路 5 四四四四、、、、2010年中报显示独立发电商成本增加年中报显示独立发电商成本增加年中报显示独立发电商成本增加年中报显示独立发电商成本增加，，，，毛利率下降毛利率下降毛利率下降毛利率下降 5 五五五五、、、、电力行业个股静态市净率仍然较低电力行业个股静态市净率仍然较低电力行业个股静态市净率仍然较低电力行业个股静态市净率仍然较低 6 因素一因素一因素一因素一：：：：发电量增速预计还将稳定上涨发电量增速预计还将稳定上涨发电量增速预计还将稳定上涨发电量增速预计还将稳定上涨 8 重工业用电增速持续小幅下滑重工业用电增速持续小幅下滑重工业用电增速持续小幅下滑重工业用电增速持续小幅下滑 8 水电利用率降幅和火电利用率升幅均收窄水电利用率降幅和火电利用率升幅均收窄水电利用率降幅和火电利用率升幅均收窄水电利用率降幅和火电利用率升幅均收窄 8 火电投产规模仍然较快火电投产规模仍然较快火电投产规模仍然较快火电投产规模仍然较快 9 因素二因素二因素二因素二: 煤价下半年预计略有下降煤价下半年预计略有下降煤价下半年预计略有下降煤价下半年预计略有下降 10 下半年合同煤价将维持不变下半年合同煤价将维持不变下半年合同煤价将维持不变下半年合同煤价将维持不变 11 现货煤价将略有下降现货煤价将略有下降现货煤价将略有下降现货煤价将略有下降 11 因素三因素三因素三因素三:电价上调的可能正在加大电价上调的可能正在加大电价上调的可能正在加大电价上调的可能正在加大 12 公司推荐部分公司推荐部分公司推荐部分公司推荐部分 12 投资评级定义和免责条款投资评级定义和免责条款投资评级定义和免责条款投资评级定义和免责条款 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业行业行业行业报告报告报告报告3 of 222010年年初投资建议回顾年年初投资建议回顾年年初投资建议回顾年年初投资建议回顾 我们在2010年2月21日推荐电力股, 基于以下几个理由： 1） 影响电力行业利润的煤价、电价和发电量这三大因素中，我们认为煤价和发电量将会朝着有利电力行业的方向发展，电价在6月份之后有调整预期，为电力行业的盈利提供了催化剂。 2）电力股2009年一直跑输大势，下跌风险较小。现在华能国际等独立火电发电商的静态市净率处于一个负标准差附近, 与2008年的历史低位相差不大。 3）从投资者情绪来看，卖方分析师一致看空；投资者基本不持有电力股；我们认为2月份电力股的股价和估值已经较为充分的反应了投资者对煤价上涨和电价不调整的预期。 与其它板块相比与其它板块相比与其它板块相比与其它板块相比，，，，截止截止截止截止2010年年年年9月月月月29日公用事业板块在日公用事业板块在日公用事业板块在日公用事业板块在2010年录得年录得年录得年录得8.2%的涨幅的涨幅的涨幅的涨幅，，，，高于同期恒生指数和国企指数高于同期恒生指数和国企指数高于同期恒生指数和国企指数高于同期恒生指数和国企指数1.8%和和和和-3.5%的幅度的幅度的幅度的幅度。。。。 各板块和国企指数和恒生指数2010年回报比较 资料来源: 彭博,招商证券(香港) 各板块和国企指数和恒生指数2010年静态市盈率和市净率 资料来源: 彭博,招商证券(香港) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业行业行业行业报告报告报告报告4 of 22长期推荐电力行业理由长期推荐电力行业理由长期推荐电力行业理由长期推荐电力行业理由：：：：盈利水平将回归中值盈利水平将回归中值盈利水平将回归中值盈利水平将回归中值 我们从世界银行两部制电价模式和香港电力企业的实证进行简单分析，认为中国电力企业盈利水平较低。 一一一一、、、、世界银行两部制电价模式世界银行两部制电价模式世界银行两部制电价模式世界银行两部制电价模式 A) 容量电价(capacity cost)包括建设成本、财务成本、折旧以及一定程度的准许回报率，一般按照ROE，IRR等方式衡量。 B) 电量电价(energy cost) 燃料价格以及O&M费用（operation and maintenance cost），电量电价一般由政府进行调节，电力企业不承担。 在中国采用两部制电价模式在政策上执行的难度较大，主要是由于 1) 出于对CPI的考虑，在中国更多考虑第一部分容量电价，电量电价目前并没有完全转嫁给下游。中国幅员辽阔，各地区电力需求情况复杂而且发展程度不均衡，采取的时候标准也比较难以统一。 2) 中国发电和售电两部分分开，在利益划分上取得一致，并不容易。 二二二二、、、、香港电力企业准许利润水平为香港电力企业准许利润水平为香港电力企业准许利润水平为香港电力企业准许利润水平为9.99% 1963年港英政府引入利润管制协议，规定中电和港灯各自供电范围，每年不低于一定的回报率，即以固定资产净值计资，余缺情况均由电力发展基金调节，每年审计一次，电价测算一次，这样就给中电和港灯发展电力事业创造了比较宽裕的外部环境。 与大陆的单一发电公司不同，香港电力公司是集发电和输配电为一体的电力企业。2008年之前利润管制计划给予两家电力公司13.5％的较高利润水平。相比之下，很多发达国家在电力市场的利润管制比香港严格，如英国的准许投资回报约为6%至7%，澳洲准许