电力行业下半年投资策略：行业估值优势显现,积极关注水电中期机会

报告日期：2013年6月20日  经济弱复苏下，全国用电整体供需基本平衡。上半年，我国宏观经济整体处于弱复苏状态，全社会用电量增速温和，需求端并未出现良性改观。下半年，我国经济仍将由之前的高速增长转变为中速增长，工业经济尚不具备大幅反弹的基础，工业用电增速预计仍将呈现低位增长的态势。  水电盈利稳中有升，火电盈利持续提升。水电：国家环保政策日益落实，水电作为清洁能源的地位将日益提升，加之新的水电价格形成机制正在酝酿，未来水电行业盈利提升空间逐渐显现。火电：在电煤价格平稳态势下，我们认为短期内电价调整的可能性较低。2013下半年到2014 年上半年是火电集中完成环保改造的阶段，建议密切关注火电对于电力脱硝、除尘的投资进展。此期间环保投入的加大，将减缓火电盈利的改善。  下半年电力行业投资的主逻辑：重水电、轻火电。虽然火电企业利润大幅攀升，2013中报甚至年报都会有较好的预期，但在节能减排的大背景和大趋势下，火电行业面临诸多的政策风险和经营成本的不确定性。而与之形成鲜明对比的是，水电行业将迎来快速增长的大好机遇。下半年汛期来临、水电上网价格上调等预期会给水电子行业带来较好的投资回报。我们对于电力行业下半年投资的主逻辑是：重水电、轻火电，紧盯电改进程，适时捕捉其它能源发电企业的政策性、交易性机会。  建议重点关注业绩增长确定、上游具备大型调节型水库的水电类公司，如国投电力、川投能源等；同时关注具备资产注入概念的相关公司，如长江电力、桂冠电力。 华 龙 证 券 研究员：张 晓 执业证书编号：S0230207120429 TEL:0931-4890358 EMAIL:hlzhangxiao@sina.com 经纪业务管理总部 机构业务部 行业估值优势显现，积极关注水电中期机会 ——电力行业2013年下半年投资策略 行业研究：电力 行业策略 2013年上半年以来，随着新一届政府在众多领域中释放出的改革信号，电力行业也迎来了新的发展机遇。大用户直购电、完善价格形成机制等都将使电力行业逐步走向市场化。下半年，煤炭价格难有反转，火电企业利润增长已成定局；随着汛期的到来，水电企业盈利局面明显好于往年。电力行业整体的估值处于历史底部区域，自上而下，紧跟政策变化选择确定性收益的上市公司进行中线布局，是我们对电力行业下半年投资的总体思路。 一、上半年电力市场供需分析 2013年年初至今，固定资产投资放缓，实体经济不振，外贸订单下滑，我国宏观经济整体处于弱复苏状态，。1-4月，全社会用电量增速温和，各产业用电增速仅仅是受上年基数较低影响而有所反弹，需求端并未出现良性改观。 1、全社会用电总量 1-4月份，全社会用电量16303亿千瓦时，同比增长4.9%，其中，4月份单月用电4165亿千瓦时，环比增长4.8%，同比增长6.8%，分析数据得出结论，主要是上年基数较低所致，而非需求的有效增加。2013年下半年，受制于经济结束高速增长继续转入中速增长期、第二产业转型加快、高耗能高耗电行业的发展继续受到抑制等几大因素，电力需求弹性变小，全社会用电需求难有惊喜，社会用电总量将继续维持温和增长的态势。 图1：2007年以来全国单月用电量及增速变动 图2：全国单季GDP与用电量增速对比 敬请阅读末页免责条款 数据来源：国家统计局，华龙证券 2、分产业、分地区用电量 1）各产业用电增速提升有限 1-4月份各产业累计用电小幅增长，但增速乏力。第一产业累计用电270亿千瓦时，同比增长1.5%，第二产业累计用电11823亿千瓦时，同比增长4.7%，第三产业累计用电1985亿千瓦时，同比增长9.1%，居民累计用电2225亿千瓦时，同比增长2.2%。 图3：2007年以来全国各行业累计用电量增速变动 图4：2013年4月各产业累计用电结构 数据来源：国家统计局，华龙证券 2）耗能行业用电有所反弹，用电结构仍待改善 1-4月份，工业用地按累计增速4.7%，其中轻工业同比增4.5%，重工业用电同比增4.7%，增速同比环比均有所提升，虽然反映近期工业企业的回暖迹象， 敬请阅读末页免责条款 但四大高耗能行业（钢铁、有色、化工、建材）用电量同比增4.9%，较上年同期提高4个百分点，占社会用电量的比重为31.2%，有所反弹，但考虑在经济增速继续放缓、环保任务逐步加重的压力下，料下半年这种趋势难以延续。 3）沿海地区整体疲软，传统高耗能地区增长平稳 1-4月份，沿海地区累计用电增速3.5%，虽呈触底回升态势但需求依旧疲软，中西部高耗能产业比例密集的地区用电增速5.6%，保持平稳。 图5：分地区累计用电增速统计 数据来源：国家统计局，华龙证券 3、2013下半年供需形势 1）华东、华北、南方电网虽存在用电缺口，但火电利用小时下滑。 根据国家统计局统计，1-4月份，全国主要电网最高用电负荷约67559万亿千瓦时，同比增长13.4%；最高发电负荷39845万千瓦时，同比增长10.6%，低于用电负荷增长2.8个百分点。除西北、东北、华中电网供应相对较为充裕外，华东、华北、南方电网随着夏季用电高峰的到来，缺口将进一步拉大。但同样是这些缺口地区，由于受到区域内水电机组投产、核电发展加快、区域外送电等因素影响，火电利用小时被挤占，呈现下滑态势。 表1：1—4月份主要电网最高发电、用电负荷供需形势统计（单位：万千瓦） 电网名称 最高用电负荷 增速 最高发电负荷 增速 用电 负荷率 缺口 敬请阅读末页免责条款 华北 17129 9.4% 16910 10% 84% -219 华东 17666 13.5% 17258 6% 90% -408 华中 13728 17.5% 13798 13% 88% 东北 5177 10.0% 5315 10% 89% 西北 6109 24.3% 6799 9% 91% 西藏 50 12.1% 34 5% — -16 南方 11311 11.2% 11064 13% — -247 国调直调 1912 43% 全国 67559 13.4% 69845 10.6% 数据来源：国家统计局，华龙证券 2）经济弱复苏下，全国用电整体供需基本平衡 2013年下半年，我国经济仍将由之前的高速增长转变为中速增长，工业经济尚不具备大幅反弹的基础，工业用电增速预计仍将呈现低位增长的态势。虽然在转型的过程中，用电结构变化会有所反复，但第二产业由于受到节能减排、环境制约等因素影响，用电量比重会逐渐减少，而第三产业在收入倍增、科技进步等因素影响下，用电比重将呈上升态势是未来的大势所趋。但就年内来看，居民用电和第三产业用电量短期内难有突破。因此，2013年下半年乃至全年，电力供需基本平衡，部分地区甚至会出现结构性过剩的现象。 二、水电及火电经营形势分析 1、 水电 一季度，受益于上年度充足的水库储备和前几月较好的来水，水电子行业改写了往年枯水期微利或亏损的局面。5月，全国降雨量颇丰，这也为即将到来的汛期水电带来了较好的预期。同时，国家环保政策日益落实，水电作为清洁能源的地位将日益提升，加之新的水电价格形成机制正在酝酿，未来水电行业盈利提升空间逐渐显现。 敬请阅读末页免责条款 1）水电企业经营分析 4月，国家电网内重点水电厂来水总体与常年基本持平，月末总调水量为665.37亿立方米、总蓄能值为131.79亿千瓦时，同比分别增加12.85亿立方米和3.34亿千瓦时。5月以来，全国平均降水量较往年同期明显偏多，储水预期明显偏好。 水电发电量同比增加。从1-4月份水电发电形势来看，全国水电发电量1809亿千瓦时，同比增长20.4%，一方面是上年同期基数较低所致；另一方面也受到今年以来降雨充分的正面影响；第三是大量上下游调节性能较好的电站投产，汛期蓄能充足，增加了上半年枯水期的电量；第四，全国水电装机增加6.8%，也带来了水电总量的增加。 图6：2011—2013年水电企业发电量及增速比较 图7：水电行业历年毛利率及度电利润统计 数据来源：wind，华龙证券 数据来源：国家统计局，华龙证券 水电企业盈利明显改善。一季度，水电子行业实现利润总额36亿元，扭转了近几年枯水期微利或亏损的局面，毛利率达到了37%，同比提升6个百分点，度电利润达到2.8分，创近几年枯水期新高。 2）下半年预测：今年盈利稳中有升 截止2013年4月底，全国6000千瓦及以上水电装机容量达到2.17亿千瓦，累计增速9.2%，水电机组占全国装机容量的比重为1932%，水电投资由此达到328亿元，占电源建设比重逐年上升。按照国家统计局的数据，预计2013年全国 敬请阅读末页免责条款 新投产水电装机将达到2000万千瓦，水电将迎来投产高峰，行业由此进入新的增长期。 图8：全国水电装机规模快速增长 图9：水电与其他电力能源平均上网电价对比 数据来源：国家统计局，华龙证券 2013年下半年，随着丰水期的到来，水电子行业盈利预期将进一步提升，而政策利好不断也有利于其加快发展步伐。2013年5月，国务院常务会议研究部署了涉及完善水电上网价格形成机制改革的年内重点改革工作。据悉，水电上网电价有望参照消纳地平均上网电价核定。而目前我国所有发电能源中，水电平均上网电价是最低的，如果新的电价形成机制带动水电上网价格向消纳地平均电价看齐的话，将在一定程度上提升水电整体电价水平，从而大大加强水电企业的盈利能力。 2、 火电 2013年以来，受益于煤炭价格持续回落，火电行业毛利率创阶段性新高，行业盈利大幅提升。短期看，下半年国内煤炭供过于求的现状还将延续，煤炭价格难有起色，火电行业仍将保持较高的盈利水平。但中长期看，环保压力日渐增加，环保成本也将持续增加，加之其余电源用电挤占火电利用小时数等因素，火电子行业盈利局面将受到持续威胁。 1）火电企业经营分析 敬请阅读末页免责条款 煤价持续疲软，年内难改下跌趋势。2013年上半年，无论是坑口煤价还是港口煤价均出现单边下跌趋势。1-4月份全国煤炭销量11.2亿吨，同比下降2.3%，进口量1.1亿吨，同比增长25.6%，消费量下降与进口煤大增导致煤炭全社会库存高企，重点电企存煤处于历史高位。下半年经济难言快速增长的前提下，煤炭市场总量宽松、结构性过剩现象将贯穿全年。 图10：太原动力煤交易指数Q5500大卡样本平均价格 图11：环渤海动力煤平均价格指数变动情况 数据来源：中国煤炭资源网，华龙证券 成本下行使上半年火电盈利持续提升。火电企业经营成本主要来自于燃料成本、财务费用、折旧、人工和环保费用等。其中，燃料成本几乎占去总成本的70%。2013年上半年煤价下行，使得火电子行业成本大降，盈利大幅提升。一季度实现利润总额368亿元，同比大幅增长216%，毛利率18.4%，同比提升8.3个百分点，创近几年新高，度电利润达到3.7分。 图12：火电行业分阶段度电利润统计 敬请阅读末页免责条款 数据来源：国家统计局，华龙证券 2）下半年预测 2013年下半年，电力全行业将迎来用电高峰.由于火电占全行业发电量的80%，而国内煤炭供过于求的现状暂无法改变，火电行业仍将保持较高的盈利水平，2013年中报、年报预期依旧突出。但正如前文所及，按区域分布来看，出现用电缺口的华东、华中、南方电网中，火电的利用小时数明显受到水电及其他发电体的挤占，尽管盈利状况依旧较为乐观，但燃煤电厂上网电价调整窗口未到、