国内锂电正极材料行业翘楚、畅享行业爆发式增长机遇

公司研究 中国A股市场 赢利预测 2009年 2010E 2011E 2012E 主营收入（百万元）534.58 918.47 1285.27 1843.87 主营收入增长率(%) -9.52%71.81% 39.94% 43.46%净利润 （百万元）40.12 51.81 89.18 135.68 净利润增长率(%) 17.37%29.13% 72.13% 52.15%每股收益（元） 0.501 0.648 1.115 1.696 PE 96.55 77.64 45.11 29.65 资料来源：金元证券研究所 z 国内锂电正极材料翘楚、技术优势突出。公司正极材料销量排全球第三位，公司核心客户包括全球 6大锂电池企业中的5家。公司钴酸锂技术处于国内先进水平，并具备湿法沉淀多元前驱体制造技术和多元材料火法合成技术。公司自主生产四氧化三钴和多元材料前驱体，产品一致性好。公司的技术实力和产品质量控制能力获得了全球锂电池巨头的认可。 z 产品结构不断完善，畅享行业爆发式增长。公司钴酸锂实现了对全球锂电巨头的批量供货。新推出的锰酸锂已通过全球几家大型锂电池企业认证，开始批量供货；多元材料的国际大客户认证也取得阶段性进展；磷酸铁锂正抓紧研发。我们预计在动力锂电池爆发式增长的拉动下，2009-2015年全球正极材料需求增速将达到26%左右。公司根据行业发展态势，分阶段推出新产品、完善产品结构，将充分受益锂电池行业的爆发式增长。未来公司或通过并购等手段进入其他正极材料领域，将提升锂电材料产业的规模效应和协同效应。 z 市场拓展策略得当、成效显著。公司首先通过技术优势在国际客户中形成品牌优势，然后迅速提高国内市场销量。客户优势强化了公司的行业龙头地位，有利于公司掌握行业发展先机。公司先国际、后国内的市场策略取得了巨大的成效，并节省了大量销售费用。 z 公司产能将快速扩张。公司现有正极材料4400吨，10年10月公司超募资金运用项目投产后提高至7100吨，11年底IPO募投项目投产后达到11000吨。届时公司钴酸锂、锰酸锂和多元材料产能分别达6900吨、1470吨和2580吨。公司产能的大幅扩张是业绩增长的保障。 z 公司2010-2012年EPS分别为0.65/1.12/1.70元，对应PE分别为77.64/45.11/29.65倍。我们认为，公司作为锂电池正极材料行业翘楚，技术优势突出、客户优势明显、产品投放时机恰当、产能扩张迅速，将充分受益。给予公司买入评级。 z 公司面临技术风险、原材料价格波动风险、客户集中风险和人民币升值风险。 市场数据 2010年10月8日 当前价格（元） 50.28 52周价格区间（元） 44.51-74 总市值（百万） 3944.00 流通市值（百万） 986.00 总股本（万股） 8000 流通股（万股） 2000 日均成交额（百万） 74 近一月换手（%） 58.7 Beta(2年) 第一大股东 北京矿冶研究总院 公司网址 www.easpring.com.cn 一年期收益率比较 表现% 1m 3m 12m 当升科技 -16.2 -16.9 沪深300 -1.6 10.9 -2.3 王昕 杨杰（协助） +86 755 83025935 yangjie@jyzq.cn -30%-20%-10%0%10%20%2010-4-272010-5-182010-6-82010-6-292010-7-202010-8-102010-8-312010-9-21当升科技沪深300 执业证书编号 王昕：S0370209020074 杨杰：S0370109090685 化工 Chemistry 2010年10月11日 当升科技（300073）调研报告 ——国内锂电正极材料行业翘楚、畅享行业爆发式增长机遇 评级：买入 20 请 010年10月 请参阅文后免责图表1 资料来源 05001000150020002500百万责条款 公司业绩将源：wind 442 591 15 342007A 2008万元营业收入将进入快速增长535 974 40 8A2009A 20入归属母公国内公司电池电、动销量公司业中证，段性正极公司究总的能式会为公公司计随增长对手长阶段 74 1428 59 107 010E 2011E公司股东净利-1-内锂电池正司是我国锂电池池正极材料行业动力锂电正极量排全球第三位司产品结构逐步中的五家实现了，正处于逐步放性成果；公司正极材料产品线不司技术实力突出总院下面的科研能力。公司核心会社持有公司公司海外业务拓司09年收入5随着公司在建项长阶段。公司盈手湖南杉杉5.图资2100 162 2012E利润正极材料行业池正极材料行业，主要从事极材料的研发位，产品主要步完善。公司了批量供货；放量阶段；多正抓紧磷酸铁不断完善，可出，核心管理研小组，继承心管理层和技3.03%股权拓展起到一定5.35亿元，0项目在今、明盈利能力较好57%的水平。图表2 10年资料来源：w多元酸1业翘楚 行业翘楚。公事钴酸锂、多发、生产和销要出口国际市司主打产品钴；锰酸锂已通多元材料正处铁锂的研发，可充分受益未理层实现持股承了大型研究技术人员实现权；作为公司定的促进作用07-09年收入明两年逐步投好，09年净利。 年上半年公司wind 元、锰酸锂等.76%GoldState曙光公司从2001多元材料及锰销售。09年公市场。 钴酸锂，对全通过几家国际处于认证阶段，积极进行技未来锂电池行股。公司最初究院所的科研现了持股。韩司韩国业务代理用。 入复合增长率投产，公司业利润率为7.5司主要收入来钴酸锂98.24%e Securities I光在前 金元在年开始进入锰酸锂等小型公司正极材料全球六大电池际电池企业的段，并取得了技术储备。公行业的长远发展初为北京矿冶研及工程产业韩国AMTech理商，AMTe率为9.94%。业绩将进入快51%，高于竞来源仍为钴酸Inc.在先入锂型锂料总池企的认了阶公司展。 冶研业化h株ech。预快速竞争酸锂 20 请 010年10月 请参阅文后免责图表3 资料来源图表4 资料来源010000200003000040000500006000070000深圳创资集团公司责条款 公司产品以源：wind 公司股权结源：wind 2007年内销创新投团有限司 5.59% 以外销为主 结构 2008年2销(万元)深圳市创新资本投资有限公司 14.66全球持平1、 动力线 日、韩主2009年201外销(万元)深圳市同业创业投限公% -2-球锰酸锂和平稳增长力锂电初步形成、韩动力锂电池主流车企计划或0年1H国务院国资北京矿冶研究同创伟投资有公司当升科技6.75% 30和磷酸铁锂需成了以日韩的池以锰酸锂路或已经确定的资委 究总院韩国AMTECH株式会社100% 技 3.0.95% 需求将爆发的锰酸锂和中路线为主，产的技术路线来株白厚.03% GoldState曙光发式增长，钴中美的磷酸铁产业化稳步推来看，以锰酸厚善 6.32% e Securities I光在前 金元在钴酸锂需求铁锂两种技术推进。根据日酸锂为主。德其他 32.7%Inc.在先 求保术路日、德意 2010年10月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3-志银行调研结果显示，整车企业最愿意合作的10家锂电池企业中，日本、美国和韩国分别占6家、3家和1家，也反应了国外企业对锰酸锂路线最为关注。美国通用纯电动汽车Volt放弃A123的磷酸铁锂电池，选择LG化学的锰系电池。从国内来看，也有少数企业采用锰酸锂路线；如韩国SK能源拟供应北汽锰酸锂电池、韩国LG化学将为长安汽车和吉利旗下的沃尔沃提供锰酸锂电池、万向集团或将引进美国EnerDell的锰系电池等。 中、美动力锂电池以磷酸铁锂为主，尚处于市场导入期。我国动力锂电池大多选择了磷酸铁锂路线，并呈现遍地开花局面。目前，我国进入磷酸铁锂领域的国内企业超过150家，而能够实现量产的企业只有天津斯特兰和北大先行等少数企业。国际上主要磷酸铁锂生产企业有美国的A123、Valence和加拿大的phostech公司。目前磷酸铁锂仍处于导入期，国内外相关企业普遍亏损。 我国磷酸铁锂产能规模较大，但发挥程度很低。国内磷酸铁锂统计产能6880吨，09年国内市场销量仅800吨，实际量产的企业只有比亚迪和天津力神等少数几家。 从技术来看，锰酸锂具有价格低、安全性好、耐过充性好、易于合成的优势，但存在比容量低、循环次数低的缺点。磷酸铁锂理论性能优秀，具有稳定性好、安全性高、循环次数高的优点，但也存在工业化成本较高、体积能量密度低、产品质量一致性难以控制等制约产业化进展的因素。 我们认为，短期内锰酸锂和磷酸铁锂路线或出现并驾齐驱的态势；长期内哪种材料成为主流，取决于能否成功地降低生产成本和解决电池一致性问题。 2010年10月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -4-图表5 已经配备或计划配备在主要电动车辆上的锂离子充电电池 资料来源：技术在线 金元证券研究所 2、锰酸锂和磷酸铁锂需求快速放量，钴酸锂需求有望保持稳步增长 09年全球锂电池正极材料销量4.4万吨，其中钴酸锂、三元材料、锰酸锂、磷酸铁锂销量占比分别为48%、35%、7%、3%，其他正极材料占比7%左右。钴酸锂占比较高，主要在于全球锂电池应用仍集中在小型锂电市场。我国钴酸锂、三元材料、锰酸锂、磷酸铁图表6 不同锂电池正极材料性能比较 钴酸锂 锰酸锂 三元材料（镍钴锰酸锂） 磷酸铁锂 价格（万元/ 吨） 20-25 5-10 15-20 13-20 振实密度(g/cm3) 2.8-3.0 2.2-2.4 2.0-2.3 1.0-1.4 比表面积(m2/g) 0.4-0.6 0.4-0.8 0.2-0.4 12-20 克比容量(mAh/g) 135-140 100-115 155-165 130-140 正常电压 (V) 3.6 3.8 3.6 3.4 循环次数（次） >500 >500 >1000 >1000 安全性能 低 高 中等 高 原料成本 很高 低 高 低 缺点 成本高、安全性低 充放电时结构欠稳定 循环寿命低 电导率及振实密度低 适用领域 小锂电 动力电池 小锂电、小型动力电池 动力电池 资料来源：金元证券研究所 20 请 图表数据1010年10月 请参阅文后免责表7 全球电据来源：金元020040060080000020092010E万辆责条款 电动汽车将进元证券研究所2010E2011E2012E2013E锂电池EV锂电池HEV进入快速增长所 2013E2014E2015E2016E锂镍锂占日韩动力2015万辆为9.倍。分4.57加至钴酸性差小型等需我们3.5万综合和20别为长阶段 3、从全韩原国内2016E2017E2018