有色金属电解铝“危”中有“机”何卫江 执业证书编号：S0730209060095 021－50588666-8036 hewj@ccnew.com ——铝行业分析报告研究报告-行业分析 强于大市（首次）发布日期：2010 年 9 月 14 日 报告关键要素： 推荐电解铝的思路：8 月 31 日公布了上半年各省单位 GDP 能耗下降率，数据显示下半年要完成十一五能耗的约束性指标，存在巨大压力。耗能大户电解铝行业可能成为地方政府节能对象，在次背景下，对于充分竞争的电解铝行业来说，电价成本推动价格上涨具有可持续性，业绩弹性大的个股值得关注。 投资要点： z 电解铝行业可能成为重点节能对象。 “十一五”规划中单位GDP 能耗下降 20%具有法律约束力。2010 年上半年全国能耗指标同比上涨 0.09%，下半年需要下降超过 5.22%水平才能确保任务完成，地方政府开展了声势浩大的节能突击，电解铝耗能大户可能成为节能对象。 z 吨铝耗电成本上涨 19.74%。2009 年底销售电价上调之后，2010年中又提高了高耗能加价标准，2010 年下半年估算电价约为0.51 元/Kwh，自 2008 年以来电价累计上涨 23.81%，吨铝耗电成本累计上涨 19.74%。 z 成本推动铝价上涨可持续。7 月份以来，电解铝平均生产成本大约为 15900 元/吨，而期铝平均价格自 6 月反弹以来，累计上涨幅度为 12.62%，已经接近成本线，期铝价格向上突破成本线可以期待，从而摆脱亏损局面，预期充分竞争的电解铝行业毛利率从 6%左右恢复到 10%左右水平。 z 投资策略：推荐业绩弹性大的电解铝个股。在下半年地方政府冲刺十一五 GDP 能耗目标的重要背景下，年初以来电价成本推动价格上涨具有可持续性，而相对价格更敏感、业绩弹性大的个股可能获得超额收益。重点关注：焦作万方、中孚实业和云铝股份。 z 风险提示：经济二次探底、债务危机、爆发贸易冲突导致电解铝价格萎靡不振。 盈利预测和投资评级 股票简称 09EPS 10EPS 10PE 评级 焦作万方 0.40 0.88 23.58 增持 中孚实业 0.47 0.40 33.70 增持 云铝股份 0.04 0.07 增持 141.28 有色金属行业相对沪深 300 指数表现 相关研究 联系人：马嵚琦 电话：021-50588666-8038 传真：021－50587779 地址：上海浦东新区世纪大道 1600 号 18 楼 邮编：200122 有色金属 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 2 页 共 23 页1.耗能大户电解铝可能成为地方节能对象 为完成“十一五”规划中具有法律约束力的GDP能耗指标，2010年下半年内以来各地方政府开展了声势浩大的节能突击，作为耗能大户的电解铝行业可能成为重点节能对象。 1.1 产铝大省年内完成能耗目标难度异常大 根据第二次经济普查结果，2005年至2008年全国单位GDP能耗分别修订为1.276、1.241、1.179、1.118吨标准煤/万元，2006年至2008年单位GDP能耗降低率分别修订为-2.74%、-5.04%、-5.20%。2009年全国单位GDP能耗为1.077吨标准煤/万元，降低3.61%，截至2009年，4年时间GDP能耗累计下降15.6%。 如果要完成十一五规划目标，2010年全国能耗指标需下降5.22%，上半年统计数据显示全国GDP能耗同比上涨0.09%，意味着下半年需要下降幅度高于5.22%。 2010年下半年降耗任务艰巨。从历年数据来看，只有2007-2008年经济危机期间，能耗下降幅度超过5%，而今年下半年要实现超过5.22%的下降幅度，没有非常规的措施，几乎很难完成目标。 图1：十一五期间全国GDP能耗下降增速 单位：% -2.74-5.04-5.20-3.61>-5.220.09%-5.22-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.002006 2007 2008 2009 2010H1 2010(E) 2010H2(E) 资料来源：发改委 中原证券 电解铝11大省节能降耗压力较大。包括河南、山东、青海在内的11个省电解铝产能大约1800万吨，占全部2000万产能的90%。我们以11省为整体测算出2006年-2009年单位GDP能耗累计下降17.20%，其中2007年-2008年经济危机期间，下降速度较大分别为5.71%和5.85%。要完成中央给11省下达降耗任务，2010年GDP能耗需要再下降4.84%，略低于全国下降5.22%任务。 有色金属 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 3 页 共 23 页图2：11电解铝大省合计GDP能耗下降 单位：% 2.65%4.19%5.71%5.85%4.84%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%20062007200820092010E 资料来源：中原证券 从2010年上半年产铝大省完成能耗指标来看，贵州已经提前完成任务，甘肃、内蒙古和山西压力不是特别大，而青海、广西和宁夏上半年能耗不降反升，降耗任务几乎很难完成。 此外，河南和山东产铝最大的两个省2010年需要完成能耗下降4.50%和4.48%，上半年能耗同比分别只下降0.58%和1.64%，下半年需要采取更有力的措施才能确保完成降耗目标。 图3：电解铝大省2010年GDP能耗下降目标和上半年下降率 单位：% -10.000-5.0000.0005.00010.00015.000青海四川广西云南全国河南山东宁夏甘肃内蒙古山西贵州2010年目标能耗下降率2010H1能耗同比下降率 资料来源：中原证券 1.2 电解铝耗能大户：单位产量电耗大，产量大 经过更新换代和技术改造后吨铝耗电仍达到1.4万Kwh。目前世界上所有的铝都是采用冰晶石-氧化铝熔盐电解法生产出来的。中国电解铝行业经过更新换代和技术改造之后，生产技术取得长足进步，但是电耗指标仍然偏高，2009年底全行业吨铝耗电为14177Kwh。 有色金属 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 4 页 共 23 页图4：全国电解铝行业平均吨铝耗电 单位：万Kwh 1.381.41.421.441.461.481.52004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年资料来源：中原证券 中国是电解铝生产和消费大国。随着中国经济的强劲增长，铝生产和消费蓬勃发展。2009年中国电解铝产量为1298.50万吨，占全球产量的35.25%，消费量为1342.30万吨，占全球消费量的37.80%。 图5：中国电解铝产量和消费量占全球比例 单位：% 0510152025303540 2006 2007 2008 2009f 消费占比产量占比 资料来源：CRU 目前，中国电解铝产能约为2000万吨，产能利用率为79.64%，产量过剩较大，上海期货交易所铝库存接近50万吨。尽管供过于求，但是国内准备上马的电解铝项目，产能近500万吨，总产能将达到2500万吨。 图6：上海期货交易所铝库存 单位：吨 8000013000018000023000028000033000038000043000048000053000008/01/0308/03/0308/05/0308/07/0308/09/0308/11/0309/01/0309/03/0309/05/0309/07/0309/09/0309/11/0310/01/0310/03/0310/05/0310/07/03资料来源：wind资讯 有色金属 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 5 页 共 23 页电耗大、产量大，造就了电解铝耗能大户。按照2009年吨铝电耗14177Kwh，实际产量1300万吨，消耗电能6627万吨标准煤，占整个有色金属行业能源消耗的56.36%，占全部能源消耗的2.16%。如果未来2500产能全部释放，消耗电能12744万吨标准煤，较2009年增长92.31%。 图7：电解铝耗能占整个国民经济总耗能比重 单位：% 00.511.522.532004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 资料来源：中原证券 1.3 当前电解铝行业对节能贡献不大 1999年，原国家计委和财政部曾联合发文对13家产能规模在5万吨以上的电解铝企业用电价格平均每千瓦时优惠2分钱左右；2000－2005年，国家发展改革委在调整终端用户销售电价时，对符合国家产业政策的电解铝、铁合金、氯碱企业用电价格比其它工业企业平均每千瓦时累计少提价约2分钱。 2007年底，国家发展改革委、国家电监会关于取消电解铝等高耗能行业电价优惠有关问题的通知，规定自2007年12月25日起，逐步取消优惠价格。2009年11月份，发改委宣布上调全国非居民电价2.8分钱，各地区电网执行新的电解铝行业销售电价标准。 2010年5月12日，发改委、电监会和能源局发布《关于清理对高耗能企业优惠电价等问题的通知》继续对电解铝、铁合金、电石、烧碱、水泥、钢铁、黄磷、锌冶炼8个行业实行差别电价政策，并进一步提高差别电价加价标准，自2010年6月1日起，将限制类企业执行的电价加价标准由现行每千瓦时0.05元提高到0.10元，淘汰类企业执行的电价加价标准由现行每千瓦时0.20元提高到0.30元。 有色金属 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 6 页 共 23 页 表1：电解铝行业电价调整情况 电价政策 文件 主要条款 2007 年 9 月 30 日 关于进一步贯彻落实差别电价政策有关问题的通知 销售电价表中单列或注明实行优惠的，原则上在 2007 年内取消，执行大工业电价下的“电石、电炉铁合金、合成氨、电炉黄磷”类价格；若单列电价与上述电价每千瓦时大于 5 分钱的 2007 年内先取消电价优惠 5 分钱，其余优惠原则上 2008 年内取消 2007 年 12 月 21 日 国家发展改革委、国家电监会关于取消电解铝等高耗能行业电价优惠有关问题的通知 1、单列实行价格优惠，改为执行大工业电价下的“电石、电炉铁合金、合成氨、电炉黄磷”类价格，其中两者价差优惠幅度在 5 分钱及以内的，2007 年 12 月 25 日起执行“电石、电炉铁合金、合成氨、电炉黄磷”类价格，优惠幅度在 5-10 分钱的，自 2007 年 12 月 25 日起取消电价优惠 5 分钱，自 2008 年 7 月 1 日起取消剩余优惠，优惠幅度超过 10 分钱的，自 2007 年 12 月 25 日和