研究报告 银行业 动态点评 报告日期： 2010年9月2日 长期看好，短期关注会计处理风险 ――深发展（000001）整合方案点评暨交流会纪要 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.LTD 投资评级：中性（维持） 市场数据 收盘价：18.19元 总市值（亿元） 634 流通市值（亿元） 564 总股本（亿股） 34.85 流通股本（亿股） 31.05 12个月最高/最低 16.50/26.73 大股东 平安集团 公司盈利预测（亿元） 2009A 2010E 2011E 利息收入 129.85 180.48 212.93 （+/-％） 3.1% 39.0% 18.0% 净利润 50.31 81.87 89.50 （+/-％） 62.7% 9.3% 摊薄EPS(元) 1.620 2.219 2.425 市盈率（倍） 11.23 8.20 7.50 公司股价表现图 相关报告 要点： 整合方案概览：  中国平安以所持平安银行的约78.25亿股股份（约占平安银行总股本的90.75%）以及认购对价现金，以每股价格17.75元认购深发展非公开发行的约16.39亿股股份（“本次交易”）。平安银行以2010年6月30日为评估基准日的预估值为291亿元。 方案点评：  会计处理可能带来估值风险：平安银行净资产153亿元，预计收购价格为291亿元，产生138亿元的收购溢价，而目前深发展银行的净资产合计304.21亿元（2010年中报数据），因此这部分溢价如何处理将对合并后的净资产、PB估值产生较为明显的影响。如果直接从资本公积中扣除，合并后净资产524.65亿元，上市股份制银行中处于最后一位。每股净资产11.55，对应今日收盘价PB 1.58倍，提升空间不明显。  整合后深发展将从3方面受益： 一方面是交叉销售带来的客户增长。目前平安集团有5100万零售客户和200万企业客户，通过银保交叉销售可以快速吸引客户。平安银行信用卡增长过程中交叉销售发挥的作用已经证明了这一模式的可行性。二是网络规模的即刻性增长。通过整合，深发展分行将增加5个，营业网点增加70个。销售网络也将有效扩大。三是整合将降低营业管理支出。IT系统整合、总部整合都将实现费用支出的节省。  短期将摊低公司ROE水平：根据公司提供的数据，平安银行2009年实现净利润11.05亿元，2010年上半年实现净利润9.12亿元，对应ROE 分别为7.72%和11.90%。不考虑对平安的对价定增，深发展2009年和2010年净利润分别为50.31亿元和61.57亿元，对应ROE分别为24.6%和18.9%。假设平安银行2010年、2011年净利润分别为17.22亿元、23.07亿元，整合后深发展2011年ROE 仅13.85%（收购溢价直接从资本公积扣减 ）。  风险提示：公司整合尚存在一定的不确定性。 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 分析师 程宾宾,CFA 0755-83511215  cbb@cgws.com 执业证书编号：S1070210070008 S1070210070008 2 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 动态点评 点评 1 关注会计处理方式带来的估值风险 平安银行净资产153亿元，预计收购价格为291亿元，产生138亿元的收购溢价，而目前深发展银行的净资产合计304.21亿元（2010年中报数据），因此这部分溢价如何处理将对合并后的净资产、PB估值产生较为明显的影响。我们预计有两种处理方法： 其一，按照商誉处理，则资本公积不做扣除，合并后净资产662.65亿元（2011年值），超过光大银行略逊于浦发银行，在上市股份制银行中规模列第6。每股净资产14.59，对应今日收盘价PB 1.25倍，在上市银行中处于相对较低水平，有一定的提升空间。 其二，直接从资本公积中扣除。合并后净资产524.65亿元，上市股份制银行中处于最后一位。每股净资产11.55，对应今日收盘价PB 1.58倍，提升空间不明显。 目前尚难判断最终处理方式，但我们估计第二种处理方法的可能性较大。 表1：整合后股东权益预测 1H10 2010E 变动（1） 变动（2） 2011E(1) 2011E(2) 股本 3,485 3,485 1,058 4,543 资本公积 13,556 13,556 14,242 28,042 27,798 41,598 定向增发增加 28,042 28,042 收购平安溢价减值 (13,800) 盈余公积 1,284 2,207 879 3,086 一般准备 4,676 4,676 0 4,676 未分配利润 7,420 8,614 3,748 12,362 所有者权益 30,421 32,538 52,465 66,265 BVPS 8.73 9.34 11.55 14.59 当前价格： 18.19 PB 2.08 1.95 1.58 1.25 数据来源：公司公告 长城证券研究所 2 深发展将远期受益 整合后深发展将从3方面收益: 一方面是交叉销售带来的客户增长。目前平安集团有5100万零售客户和200万企业客户，通过银保交叉销售可以快速吸引客户。平安银行信用卡增长过程中交叉销售发挥的作用已经证明了这一模式的可行性。 二是网络规模的即刻性增长。通过整合，深发展分行将增加5个，营业网点增加70个。销售网络也将有效扩大。 3 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 动态点评 点评 三是整合将降低营业管理支出。IT系统整合、总部整合都将实现费用支出的节省。 3 短期将摊低深发展ROE水平 根据公司提供的数据，平安银行2009年实现净利润11.05亿元，2010年上半年实现净利润9.12亿元，对应ROE 分别为7.72%和11.90%。 不考虑对平安的对价定增，深发展2009年和2010年净利润分别为50.31亿元和61.57亿元，对应ROE分别为24.6%和18.9%。 假设平安银行2010年、2011年净利润分别为17.22亿元、23.07亿元，整合后深发展2011年ROE 仅13.85%（收购溢价直接从资本公积扣减 ）。 4 维持中性评级不变 鉴于整合给深发展带来的盈利增长并不明显，并会摊低其ROE水平，我们维持公司中性评级不变。 5 风险提示 公司的整合仍存在一定的不确定性。 4 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 动态点评 点评 表2：深发展财务预测200820092010E2011E2012E200820092010E2011E2012E损益表每股指标净利息收入12,59812,98514,96817,60621,880拨备前利润2.622.502.533.074.16非利息净收入1,9042,1612,3202,8593,543净利润0.201.621.771.682.30营业收入14,50215,14617,28720,46525,424净资产5.286.599.3410.6612.63营业支出(6,376)(7,380)(8,466)(9,779)(10,924)P/PPOP8.689.088.987.415.46拨备前利润8,1277,7668,82210,68614,500P/E14.0212.8613.529.87拨备(7,334)(1,575)(929)(3,175)(4,216)P/B4.303.452.432.131.80税前利润7936,1917,8937,51010,284分红比率0.00%0.00%0.00%43.44%净利润6145,0316,1575,8588,022股息收益率0.03%0.02%0.02%0.02%0.02%资产负债表CAMEL评级(10分)14.4616.5915.2513.8110.32总资产474,440587,811704,494892,7961,136,472杜邦分析（与资产相比）贷款余额283,741364,236400,660480,792625,029净利息收入2.66%2.21%2.12%1.97%1.93%其他生息资产183,415204,452275,898394,783489,922非净利息收入0.40%0.37%0.33%0.32%0.31%非生息资产9,31127,79729,96319,78224,809营业收入3.06%2.58%2.45%2.29%2.24%存款余额360,514454,635536,470670,587838,234营业支出1.34%1.26%1.20%1.10%0.96%其他付息负债97,525112,706135,486185,045254,223拨备前利润1.71%1.32%1.25%1.20%1.28%付息负债458,039567,341671,956855,6321,092,457拨备1.55%0.27%0.13%0.36%0.37%股东权益16,40120,47032,53837,16544,015税前利润0.17%1.05%1.12%0.84%0.90%盈利能力分析税收0.24%0.18%0.17%0.18%0.18%生息资产收益率6.34%4.11%4.72%4.64%4.61%资产质量计息负债成本率3.48%1.70%2.35%2.43%2.49%不良贷款1,9282,4443,5724,8856,486净利差2.90%2.41%2.37%2.21%2.12%不良贷款率0.68%0.68%0.89%1.02%1.04%贷款收益率7.90%5.58%5.80%5.81%5.81%不良贷款覆盖率105.14%161.84%124.40%142.80%172.56%存款成本率2.59%1.69%1.75%1.80%1.80%信贷风险成本2.65%0.40%0.24%0.72%0.76%净边际利率3.02%2.47%2.43%2.27%2.50%特殊准备/不良贷款0.00%0.00%124.40%142.80%172.56%成本收入比率43.96%48.73%48.97%47.79%42.97%0000 ROAE4.18%27.29%23.23%16.81%19.76%存贷配置结构 ROAA0.15%0.95%0.95%0.73%0.79%对公贷款59.07%60.25%N.A.N.A.N.A.年增长率 制造业18.81%16.68%N.A.N.A.N.A.贷款余额28.37%28.37%10.00%20.00%30.00% 房地产5.60%6.47%N.A.N.A.N.A.存款余额28.17%26.11%18.00%25.00%25.00%个人贷款26.05%27.16%N.A.N.A.N.A.净利息收入31.15%3.07%15.27%17.63%24.28% 住房抵押贷款23.21%23.87%N.A.N.A.N.A.非息净收入52.17%13.50%7.31%23.24%23.96%贴现26.05%27.16%N.A.N.A.N.A.营业收入33.57%4.44%14.14%18.38%24.23%中长期贷款69.05%60.00%60.00%60.00%60.00%营业支出26.70%15.76%14.71%15.52%11.70%其他数据拨备前利润39.50%-4.44%13.59%21.13%35.70%营业机构28