请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 动态报告/公司快评 金融 [Table_StockInfo] 深发展A（000001） 中性 对中国平安定向增发方案点评 （维持评级） 银行 [Table_Title] 增发价对平安银行估值偏高，期待整合后的协同效应 分析师： 邱志承 qiuzc@guosen.com.cn 021-6087 5167 SAC执业证书编号：S0980209120480 分析师： 黄飙 huangbiao@guosen.com.cn 0755-82130833-1868 SAC执业证书编号：S0980209080425 事项： [Table_Summary] 公司公布了对控股股东中国平安定向增发预案，中国平安将以平安银行股权资产 + 现金作为对价认购增发股份： 1. 公司将对中国平安进行增发（发行的数量将根据平安银行的评估价值为基础确定）； 2. 中国平安以其持有的平安银行约90.75%的股份以及部分现金认购公司本次发行的股份。 3. 发行价格确定为定价基准日前20个交易日均价，即17.75元/股； 4. 中国平安方面对平安银行100%的股份估值约为291亿元。总的认购价款分为：90.75%的平安银行股权价值 +平安银行剩余9.25%股权价值的等值现金（目前预估价值26.29亿）= 291亿(目前预估价值)，其中的现金部分用于深发展完成平安银行后续整合； 5. 对平安银行的估值过程中，实际盈利结果与预测数据之间的差异将提供补偿方案并签署明确可行的补偿协议。 评论：  增发对价：对平安银行估值偏高，需由补偿协议和整合后的协同效应来补偿 根据定增方案，深发展将以17.75元/股（相当于深发展2010 PB 2.2倍（未注入平安银行前）、2010 PE 11倍）的价格对中国平安增发约16.4亿股，平安银行资产注入的估值约为2010 中期净资产PB 1.9倍（2010年末净资产PB约1.8倍）、2010 PE 18倍（假设平安银行2010净利润为16亿元），两者的估值相对于目前的二级市场水平都有所偏高。 但由于类似于换股，虽然P/B角度平安银行的估值要低于深发展20%左右。但平安的收购条款对深发展不是那么有利。平安银行的ROA只有0.5%，ROE不到10%，2010 PB 1.8倍是较高的，从P/A角度看，平安银行在13%左右，而招行只有11%，南京和宁波有13%和16%，但这两家的ROA水平要高得多。 考虑到拨备前ROA、ROA，平安银行均比深发展低35%以上，因此，若根据当前的盈利能力来估值，则平安银行将比深发展的估值水平低35%，因此该对价对平安银行存在约15%的高估，即对深发展存在约15%的低估。中国平安方面将对关于平安银行的实际盈利结果与预测数据之间的差异将提供补偿方案，将减缓深发展的低估程度，但补偿协议的具体内容并未披露。  增发后影响：平安将绝对控股深发展，是否会触发要约收购条款需要监管部门确定 考虑到低估程度不是特别大以及两者的整合前景，该方案仍有较大概率获得通过。重组完成后，平安集团将持有深发展52.4%的股权，实现对深发展绝对控股地位，而且，通过本次交易，将彻底解决深发展与中国平安之间的同业竞争问题。此次收购将触发要约收购条款，若监管层对平安集团进行要约收购豁免，则中国平安短期将拥有两个融2010年9月2日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 资平台，但最终结果需由监管部门发文确定。  平安银行：处于快速扩张阶段的区域性零售银行，主要优势在于集团资源和区域性优势，带来较高扩张速度与较好的资产质量 （见文后表3~4，图1~10），但当前综合盈利偏低 平安银行2006~2009的资产规模扩张较快，三年复合平均增速为39%，显著高于被收购前。这一方面是由于公司增资扩股，另一方面是其内生增长速度也较高，这里面平安集团的资本、品牌、客户、产品和管理体系资源的因素都不可低估。 总体上看，平安银行的主要业务优势在于零售业务和信用卡。平安银行个贷比重多年来在30%附近，该比重与招行接近，信用卡发卡量/总资产比例也超过了招行，卡均交易额也处于较高水平，而且平安银行已经拿到异地无分行发卡试点资格，高速增长势头不减。平安银行在财务表现上的亮点主要在高复合增长率下保持了较好的资产质量。 平安银行的经营状况并与同业进行比较，可以发现主要有以下特点： 1. 从营收能力来看，平安银行的营业收入/总资产在同业中处于中等偏低水平，仅高于华夏，显示了平安银行作为一家较为后发的区域性银行的特征。 2. 从收入结构看，收入偏低的原因一是平安银行的息差水平低于同业，二是由于目前的手续费收入水平也明显低于同业。但从近三年情况看，平安集团入主以后，平安银行的手续费收入增长较为迅猛，比重也迅速提高，目前该比重尽管低于国有和部分领先股份制银行，但已经高于浦发、华夏和北京银行。 3. 从运营成本来看，与城商行以及大部分股份制银行相比，平安银行的运营开支水平还是明显偏高的，主要由于：1. 业务结构：公司战略重点在于零售业务和信用卡业务，这些都是高费用率业务；2. 公司处于快速扩张的跑马圈地阶段，对网点、人员、营销等方面的投入处于高峰期，在一定程度是以高投入来换取尽可能高的成长；3. 公司业务范围主要位于发达城市，人工和运营成本较高。09年同时由于息差收入大幅减少，使得成本收入比急剧上升。 4. 平安银行的贷款质量是比较好的，不良、关注类、拨备覆盖与同业相比都处于较优水平，这使得来自于贷款损失的支出较少。 总体而言，我们认为平安银行是一家处于快速扩张阶段、以零售和信用卡业务为核心的区域性银行，但目前由于还处于高投入期，其综合盈利能力还并不突出。  重组对公司长期发展偏正面，但整合前景短期存不确定性 我们认为，平安集团在整合两家银行时会着重融合两家银行原有的企业文化和业务优势，由于两家银行在所处区域、中小企业务、专业化的管理团队、外资背景等方面多具有相近之处，平安集团亦具有较明确的发展战略和内部管理能力，但考虑到两家公司的规模都较为庞大，以及众多的收购整合案例，我们预期两家银行整合是否顺利在短期内仍存在一些不确定性。 对深发展而言，被纳入平安集团最大的收益在于获得了平安集团的资本、网络、客户、品牌、产品、IT系统、管理等各项资源的支持，以及双方资源整合带来的交叉销售和协同效应。深发展已具有较为成熟的发展战略、业务模式和管理团队，与平安集团的重组整合将有助于深发展各项业务的继续快速增长。其中，资本金补充和 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 网点扩张加快是受益最直接的部分。 由于整合工作较为庞大，短期内存在不确定性，暂时维持公司的盈利预测，目前公司的估值约为2010PE 11倍，PB 1.9倍，已一定程度反映整合预期，估值优势不明显，维持中性，但复牌后将有补涨需求。 表1：深发展对中国平安定向增发主要数据 备注 深发展 百万元，百万股 2010Q1总股本 3,105 第二步：6月对平安寿险增发股数 380 即3.8亿股 当前总股本 3,485 对平安 百万元，百万股 第三步：对平安增发 1,639 根据“平安银行公司估值291亿元/17.75元”计算得出 增发价 17.75元/股 停牌前20个交易日均价 总股本 4,893 注入前持有股份数 1,044.0 注入后持有股份数 2,683.4 股权比例为52.4% 平安银行 百万元，百万股 2010H净资产 15,329 增发估值2010PB 1.8x 增发估值 24,837 增发估值 2010PE 18x 2010总股本 8,623 2010净利润 1,600 2010 EPS 0.19元/股 2010净资产 16,000 2010 BVPS 1.86元/股 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图1：交易前后深发展、平安银行、中国平安持股关系示意图 中国平安深发展平安银行交易前90.75%29.99%中国平安深发展平安银行交易后90.75%>50%中国平安深发展平安银行股份21中国平安持有90.75%平安银行中国平安合计持有29.99%深发展深发展向中国平安定向增发约16.39亿股中国平安以其所持有的平安银行约90.75%股份和对价现金认购深发展新发行的股份1222现金•中国平安持有50%以上深发展•深发展总股数增至约51.24亿股•深发展持有90.75%平安银行•深发展现金增加 数据来源：公司资料、国信证券经济研究所 表2：深发展与中国平安交易进程 2010年5月8日 新桥转让所持股权至中国平安 转让股份数 5.2亿股 占公司总股本比例 16.76%（公司总股本为31.1亿股） 转让方式 换股：与中国平安以新发行的2.99亿股H股进行换股 完成后中国平安持有股权比例 21.44% 2010年6月28日 对平安寿险定向增发获得核准 发行数量 3.8亿股 发行价格 18.26元 / 股 募资金额 69.3亿元 认购方式 以平安银行股权作为对价 定增完成后中国平安持有股权比例 30% 2010年9月1日 公布定增及平安银行资产注入方案 发行数量 约16.39亿股 发行价格 17.75元 / 股 募资金额 291亿元 认购方式 以 平安集团持有的平安银行股权+现金 作为对价 定增完成后中国平安持有股权比例 52.4% 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表3：深发展与平安银行2009 / 2010H年度主要财务数据对比 深发展 平安银行 资产负债规模（百万元） 2009 1H2010 2009 1H2010 总资产 587,811 624,398 220,681 230,620 总股东权益 20,470 30,421 14,315 15,329 贷款总额 359,517 373,625 106,791 119,772 存款总额 454,635 505,988 149,065 167,839 收入与盈利（百万元） 营业收入 15,067 8,484 4,282 2,892 拨备前利润 7,7