广州富力地产（2777 HK）：1H10业绩低于预期，净负债率进一步上升；保持中立

广州富力地产（2777 HK）2010年8月27日事件： 富力宣布其2010财年中期业绩，其中房地产开发核心利润为5.505亿元人民币，同比增长245％。撇除投资物业税项公允价值收益后的1.518亿元人民币，核心净利润为5.491亿元人民币，远低于市场预期。该公司已经锁定了其全年合同销售目标300亿人民币的59％。 富力宣布派发每股股息人民币0.1元作为2010年上半年的中期股息，而1H09则不派息，这要归功于销售情况良好以及现金流强劲。评论： 截至6月底，净负债比率从09财年的97.6％增加到104.9％。我们预计其负债比率到今年年底将略微下降至90％。 我们认为公司能够实现其全年销售目标，因为它仅需实现可销售价值中的人民币17.5亿元的销售额即可。价钱：HK $ 11.02目标：HK $ 10.45（保持）交易数据52周范围HK $ 8.55 – 16.74市值（米）HK $ 39,510 / US $ 4,566已发行股票（米）1,015自由流通量（％）87.0估计资产净值（港元/股）17.413M每日平均T / O（百万份额）4.62010年8月26日收盘价股价与国企指数港币2010年下半年，人民币45b。根据该公司的指导，新项目的启动将从2010年上半年的三个项目增加到2010年下半年的五个项目。动作： 我们将2010和2011财年的盈利预测分别下调了19.6％和19.8％，以反映其1H10的收入低于预期。然而，我们维持FY10F每股资产净值估计为17.41港元，目标价为10.45港元，较资产净值折让40％。 我们维持对该股的中性评级，因为在2H10紧缩的政策环境下，相对较高的净负债比率可能仍是投资者关注的主要问题。17161514131211109809年8月26日-09年10月26日资料来源：彭博社14,00013,50013,00012,50012,00011,50011,00010,50010,0002009年12月26日10年2月26日10年4月26日10年6月26日 富力地产 国企指数张玫瑰(86755) 2398 2820陈冠希(852) 2532 6123爱迪生·比安(86755) 8325 0948中国/香港中国房地产超重（保持）行业评级：公司评级：中性（保持）1H10业绩低于预期，净负债率进一步上升；保持中立预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F核心利润（万元）2,0042,5103,0413,7484,316修订（％）00(19.6)(19.8)0同比变化（％）(41.2)25.221.123.215.2每股收益（人民币）0.970.900.941.161.34市盈率（x）10.010.710.28.37.2DPS（人民币元）0.280.360.380.470.54产量 （％）2.53.33.44.24.9NBV（人民币元）4.645.756.127.007.89PBR（x）2.41.91.81.61.4净资产收益率（％）20.917.115.416.617.0资料来源：CCBIS估算 广州富力地产（2777 HK）2010年8月27日22010年上半年1H10业绩回顾和展望1H10结果不及预期。富力宣布其2010财年中期业绩，其中房地产开发核心利润为5.505亿元人民币，同比增长245％。撇除投资物业税项公允价值收益后的1.518亿元人民币，核心净利润为5.491亿元人民币，远低于市场预期。营业额同比增长48.8％，由人民币47亿元增至6.9b人民币，整体利润同比增长348.5％，由7.01亿元人民币增至1.56亿元人民币，原因是1H09土地储备录得重大亏损。富力宣布派发每股股息人民币0.1元作为2010年上半年的中期股息，而1H09则不派息，因为2H09和1H10的销售强劲。 由于有效的成本控制，利润率略有上升。交付的各种产品组合的毛利率在2010年上半年保持32.6％，而1H09则为32.7％，而由于1H10的有效管理成本控制，1H10的核心利润率大幅上升至7.9％。 资产负债表仍然没有那么强大。截至6月底，净负债比率从09财年的97.6％上升至104.9％，原因是销售收入减少和2010年上半年土地收购增加。公司以人民币1.9亿元收购了两块土地，总建筑面积为170万平方米。在2010年下半年，它将采取更加谨慎的财务策略，没有征地计划。因此，我们预计到年底该公司的净负债率将略微下降至90％，仍低于将净负债率降低至60％至80％范围的先前目标。2010年上半年的新土地收购场地面积地面以上归属区域土地总成本平均土地成本目标ASP位置（sm）（sm）（sm）（人民币百万元）（人民币/平方米）（人民币/平方米）惠州市龙门镇666,700950,000950,0001441528,000天津市津南区322,250752,750752,7501,7632,34012,000总1,955,7003,961,0001,702,750资料来源：公司数据，CCBIS估算我们估计其现金流在2010年下半年将处于舒适水平，到2010年底手头现金估计为70亿人民币。 更多新产品发布和价格调整，以刺激2H10的销售。年初至今，公司已锁定了全年合同销售目标的59％，而全年合同销售目标为人民币300b。我们认为自2010年8月以来销售开始回升，公司即可实现全年销售目标。在2010年8月1日至22日，富力实现了2.1b人民币的销售额，自2010年7月以来一直保持强劲的销售势头。在2010年下半年，公司仅需实现可售价值45b元中的17.5b元即可实现销售。根据该公司的指导，新项目的启动将从2010年上半年的三个项目增加到2010年下半年的五个项目。展望未来，在供应增加和政策紧缩的情况下，该公司计划在2010年下半年进一步降低平均售价10％，以吸引需求。 广州富力地产（2777 HK）2010年8月27日32010年项目启动项目类型均价（人民币/平方米）平均土地成本（元/平方米）实用建筑面积（平方米）广州富力国际公寓（启动）住宅23,0004,53080,700成都繁华广场（启动）住宅17,0001,420120,000北京富力十号（启动）住宅40,00014,40072,500天津富力中心办公室和公寓25,0003,600150,000广州猎德项目住宅30,0008,090140,000广州西湾路项目住宅18,0001,90093,400广州亚运城（一期）住宅12,0005,800*869,200重庆富力南山项目别墅30,0003,20031,000*带有配件的完整属性。数据截至2010年7月底更新来源：公司数据，CCBIS估计微调收益和估值，维持中性评级。我们将2010和2011财年的盈利预测分别下调了19.6％和19.8％，以反映其1H10的收入低于预期。我们维持FY10F每股资产净值约17.41港元，目标价10.45港元，较资产净值折让40％。我们维持对该股的中性评级，因为在2H10紧缩的政策环境下，相对较高的净负债比率可能仍是投资者关注的主要问题。1H10财务摘要人民币百万元1H101H09变化（％）收入6,9354,66148.8应占利润701156348.5核心净利润54950998.0毛利率（％）32.632.7(0.1)净资产收益率（％）8.52.26.3资产回报率（％）1.90.51.4净负债率（％）104.9110.3(5.4)预定的销售6,2204,28045.3已售出的已预订总建筑面积（k sm）69841867.0预订的均价（人民币/平方米）资料来源：公司数据，CCBIS估算8,90010,200(12.7) 广州富力地产（2777 HK）2010年8月27日41H10损益表人民币百万元1H101H09同比（％）收入6,9354,66148.8–房地产开发6,2214,27745.4–物业投资16012132.2–酒店运营26817156.3–所有其他分部28792212.2销售成本(4,674)(3,139)48.9毛利2,2611,52248.5其他的收入29619353.1销售和管理费用(703)(589)19.4其他营业费用(24)(244)(90.0)营业利润1,829883107.2应占的利润（亏损）：合伙人(3)8不适用杰西(0.24)0.01不适用财务费用(468)(269)(98.9)除税前溢利1,358621118.5所得税费用(656)(466)40.6本年度利润702155352.8归因于：股东们701156348.5少数群体利益资料来源：公司数据，CCBIS估算2(1)不适用2010年交货时间表面积（平方米）1H102H10总南方的270,000520,000790,000西106,000129,000235,000东4,00088,00092,000北方296,000975,0001,271,000小计676,0001,712,0002,388,000投资物业0236,000236,000总资料来源：公司数据，CCBIS估算676,0001,948,0002,624,0002011年交货时间表面积（平方米）1H112H11总南方的516,000459,000975,000西135,000334,000469,000东42,00071,000113,000北方421,000925,0001,346,000小计1,114,0001,789,0002,903,000投资物业85,000266,000351,000总资料来源：公司数据，CCBIS估算1,199,0002,055,0003,254,000 广州富力地产（2777 HK）2010年8月27日5139.5 139.4123.2110.390（估计）82.120.572.1 71.5111.7116.2截至2010年底目标的资产负债率趋势截至7月底的最新土地储备分配160投资沉阳物业140120100806040200太原1％4％11%西安2％天津14％北京7％上海1％昆山2%广州18％惠州5％海南4％成都5％资料来源：公司资料资料来源：公司资料重庆26％1H20052H20051H20062H20061H20072H20071H20082H20081H20092H20092H2010 广州富力地产（2777 HK）2010年8月27日等级定义优于大市（O）–未来十二个月的预期回报率为10％中性（N）–未来十二个月的预期收益在–10％到10％之间；表现不佳（U）–未来十二个月的预期收益<-10％分析师认证：本报告的作者张玫瑰，陈冠希和陈冠希在此声明：（i）本报告中表达的所有观点均准确反映了他们对任何主题证券或发行人的个人观点； （ii）他们的任何报酬的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，或将直接或间接相关； （iii）他们没有收到与标的证券或发行人有关的内幕信息/对非公开价格敏感的信息，而这可能会影响他们的建议。张蔷，陈冠希和边Ed进一步确认（i）他们或他们各自的合伙人（由香港证券及期货事务监察委员会发行的行为守则所定义）均未买卖或交易过该股票（ s）在本研究报告发布之日前30个日历日之内； （ii）他们或其各自的联系人均未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员； （iii）他们或他们各自的联系人在本报告所涵盖的股票中均不具有任何财务权益。免责声明：建银国际证券有限公司是中国建设银行股份有限公司的全资子公司。 信息是从相信可靠的来源获得的，但是建银国际证券有限公司，其分支机构和/或子公司（统称为“ CCBIS”）不保证其出于任何目的或任何目的的完整性，准确性或适当性。 截至本材料之日，观点和估计构成我们的判断，如有更改，恕不另行通知。 投资涉及风险，过去的表现并不代表未来的结果。 本报告中的信息并非旨在为任何潜在投资者提供专业建议，因此不应以此为依据。 本报告仅供参考，不应视为购买或出售任何产品，投资，证券，交易策略或任何种类