业绩符合预期：净负债率可能继续上升

2014年4月10日 业绩分析 中南建设 (000961.SZ) 中性 证券研究报告业绩符合预期：净负债率可能继续上升 与预测不一致的方面 中南建设公布2013年净利润同比增长17%至人民币121亿元（每股盈利1.04元），基本符合我们的预期。 要点：1) 四季度毛利率为23.6%（环比上升4个百分点/同比下降5个百分点），与我们23.7%的预测相符。但是，由于营业外费用和少数股东损益高于预期，四季度净利润率（8.5%）较我们的预测低1个百分点。鉴于三四线城市的房价上升前景疲弱（公司在这类城市的业务比重高于同业），以及资本化利息费用增长，我们认为公司的利润率在2014-16年不大可能改善。2) 公司预计2014年合同销售额为人民币220亿元，隐含的同比增幅为41%，与2013年增幅持平（我们的2014年增幅预测为38%）。据我们估测，截至3月底公司未结算销售收入为人民币260亿元，锁定了我们 2014/2015年收入预测的100%/41%；3) 2013年三季度末净负债率从117%进一步上升至151%，较前三个季度升幅有所加速。年初以来公司斥资人民币45亿元新购置了三个地块，占其一季度合同销售额的112%。在新开工面积2013年同比增长56%之后，公司计划在2014年实现40%的同比增幅。我们预计公司在进一步的土地购置和融资之前存在人民币25亿元的资金缺口，这意味着资金压力可能较大，尤其是如果公司未能实现今年销售目标的情况下。 投资影响 在调整了利润率假设并计入新的土地购置之后，我们将2014-16年每股盈利预测调整了-8%/0%/+3%。相应地，我们将基于净资产价值的12个月目标价格下调了5%至人民币8.4元（原为8.8元，仍基于55%的净资产价值折让）。该股当前股价较2014年底预期净资产价值折让58%，对应的2014年预期市盈率为6.2倍，而A股开发商均值为折让51%/6.2倍。我们维持对该股的中性评级。主要风险：合同销售额和现金流好于/弱于预期；宏观经济硬着陆。 中南建设2013年业绩比较资料来源： 公司数据、高华证券研究 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 杜茜 执业证书编号: S1420511100001 +86(10)6627-3147 jacqueline.du@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 王逸, CFA 执业证书编号: S1420510120004 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 李薇 执业证书编号: S1420510120012 +86(21)2401-8926 vicky.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究(人民币百万元)FY13FY12同比%4Q13 3Q13环比%4Q12同比%13E 高华预测(旧) 差异% 销售收入18,326 13,035 41%7,146 3,866 85%4,845 48%18,309 0%净利润1,209 1,032 17%607 117 420%323 88%1,287 -6%每股收益 (人民币元)1.04 0.88 17%0.52 0.10 420%0.28 88%1.10 -6%毛利率23.1%26.9%-4 ppt23.6%19.3%+4 ppt28.5%-5 ppt22.6%0 ppt净利润率6.6%7.9%-1 ppt8.5%3.0%+5 ppt6.7%+2 ppt7.0%0 ppt净负债率151%100%+51 ppt151%117%+34 ppt100%+51 ppt105%+46 ppt增长回报*估值倍数波动性中南建设 (000961.SZ)亚太房地产行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率 投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据当前股价(Rmb)7.8612个月目标价格(Rmb)8.40市值(Rmb mn / US$ mn)9,179.2 / 1,481.3外资持股比例(%)--12/1312/14E12/15E12/16E每股盈利(Rmb) 新1.041.261.601.55每股盈利调整幅度(%)(5.9)(8.0)0.12.7每股盈利增长(%)17.221.727.1(3.4)每股摊薄盈利(Rmb) 新1.041.261.601.55市盈率(X)9.56.24.95.1市净率(X)1.51.00.90.7EV/EBITDA(X)10.58.16.36.6股息收益率(%)1.21.62.02.0净资产回报率(%)17.017.518.915.6股价走势图56789101112Apr-13Jul-13Oct-13Jan-142,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,700中南建设 (左轴)沪深300指数 (右轴)股价表现(%)3个月 6个月 12个月绝对23.6(14.9)(17.5)相对于沪深300指数22.7(6.8)(8.3)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为4/09/2014收盘价） 2014年4月10日 中南建设 (000961.SZ) 全球投资研究 2 中南建设： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 杜茜 jacqueline.du@ghsl.cn 王逸, CFA yi.wang@ghsl.cn 李薇 vicky.li@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入18,326.425,234.333,010.631,769.3现金及等价物4,711.62,927.34,583.73,647.5主营业务成本(14,092.1)(19,752.0)(26,746.0)(25,612.6)应收账款10,979.015,901.020,801.220,019.0销售、一般及管理费用(1,403.9)(2,000.6)(2,036.3)(1,937.5)存货38,836.146,999.546,060.647,793.4研发费用--------其它流动资产5,405.75,405.65,405.65,405.7其它营业收入/（支出）(136.1)0.00.00.0流动资产59,932.371,233.576,851.176,865.5EBITDA2,694.43,481.64,228.24,219.1固定资产净额1,842.72,123.72,515.62,853.0折旧和摊销(178.6)(283.3)(319.4)(350.5)无形资产净额597.4509.5421.6333.7EBIT2,515.83,198.33,908.83,868.7长期投资2,296.82,609.03,028.23,251.8利息收入81.391.957.189.4其它长期资产442.9442.9442.9442.9财务费用(404.1)(701.4)(701.4)(701.4)资产合计65,112.176,918.683,259.483,746.9联营公司0.00.00.00.0其它(60.2)(60.2)(72.2)(86.6)应付账款11,931.915,152.220,517.519,648.0税前利润2,132.82,528.63,192.33,170.0短期贷款7,240.77,240.77,240.77,240.7所得税(716.9)(850.0)(1,073.0)(1,065.6)其它流动负债22,076.029,129.928,172.527,604.8少数股东损益(206.5)(206.5)(247.8)(297.4)流动负债41,248.651,522.955,930.754,493.5长期贷款14,014.614,014.614,014.614,014.6优先股股息前净利润1,209.41,472.11,871.41,807.1其它长期负债8.29.09.910.9优先股息0.00.00.00.0长期负债14,022.814,023.614,024.514,025.5非经常性项目前净利润1,209.41,472.11,871.41,807.1负债合计55,271.465,546.569,955.368,519.0税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润1,209.41,472.11,871.41,807.1优先股0.00.00.00.0普通股权益7,736.59,061.410,745.712,372.1每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)1.041.261.601.55少数股东权益2,104.22,310.72,558.52,855.8每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.041.261.601.55负债及股东权益合计65,112.176,918.683,259.483,746.9每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.041.261.601.55每股净资产(Rmb)6.627.769.2010.59每股股息(Rmb)0.120.130.160.15评估净资产价值(Rmb mn)--21,682.5----股息支付率(%)11.610.010.010.0评估每股净资产(Rmb)--18.57----自由现金流收益率(%)(33.4)2.732.99.2增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E比率12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入增长率40.637.730.8(3.8)净资产回报率(%)17.017.518.915.6EBITDA增长率19.629.221.4(0.2)总资产回报率(%)2.12.12.32.2EBIT增长率21.227.122.2(1.0)平均运用资本回报率(%)7.47.48.58.0净利润增长率17.221.727.1(3.4)存货周转天数846.1793.1635.0668.7每股盈利增长17.221.727.1(3.4)应收账款周转天数192.5194.4202.9234.5毛利率23.121.719.019.4应付账款周转天数293.3250.2243.4286.2EBITDA利润率14.713.812.813.3净负债/股东权益(%)150.7146.1112.4104.4EBIT利润率13.712.711.812.2EBIT利息保障倍数(X)7.85.26.16.3现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/1312/14E12/15E12/16E优先股股息前净利润1,209.41,472.11,871.41,807.1基本市盈率(X)9.56.24.95.1折旧及摊销178.6283.3319.4350.5市净率(X)1.51.00.90.7少数股东权益206.5206.5247.8297.4EV/EBITDA(X)10.58.16.36.6运营资本增减(6,281.0)(2,811.1)446.6(2,387.8)股息收益率(%)1.21.