广州富力地产（2777 HK）-盈利复苏缓慢，但估值目前合理；升级到中性

广州富力地产（2777 HK）2010年3月25日行动： 基于新的目标价12.19港币，我们将富力评级从跑赢大盘上调至中性。我们将资产净值预测下调5.9％至17.41港元，以反映其土地储备的最新变化以及调整2010年平均售价增长的假设。事件： 富力集团09财年的收入同比下降7.1％至人民币2.29亿元，比我们预期的人民币3.0亿元低3.5％。该公司的2010年指南在分析师简报中发布。09财年业绩亮点： 核心盈利同比持平于人民币20.00亿元，这是由于回顾期内核心利润率的下降在很大程度上被收入的增长所抵消。2009财年的毛利率从一年的33.6％降至31.6％价钱：HK $ 12.22目标：HK $ 12.19（原价HK $ 12.95）交易数据52周范围HK $ 8.65 – 18.98市值（米）HK $ 39,377 / US $ 5,073已发行股票（米）1,015自由流通量（％）93.23M每日平均T / O（百万股）2010年3月24日收盘价股价与国企指数港币20以前，并且随着ASP的开始，预计FY10会有所改善至18从恢复2H09。1614 净负债率保持在104.9％的高水平，因为在12截止2009年底，有关土地收购和资本支出的增长，但10管理层寻求净负债比率去杠杆至86到2010年底不到80％。4 管理层的目标是实现人民币300万元的销售额2010财年20迄今为止，公司的销售额已超过70亿元人民币，这是其全年目标的23.3％。 富力地产 国企指数表现16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000 该公司的目标是在2010年交付272万平方米的建筑面积，未预订收入为人民币16.2亿元，这意味着2010财年锁定率超过65％。预测与估值一年至12月31日200820092010F2011F净利润（万元）3,1192,9003,7794,633修订（％）不适用不适用––每股收益（人民币）0.970.901.171.44同比变化（％）40.3(7.1)30.322.6市盈率（x）11.111.99.17.5PBR（x）2.32.01.81.5产量 （％）2.63.43.34.0净资产收益率（％）20.917.119.320.3资料来源：CCBIS估算资料来源：彭博社王仁(852) 2532 6749陈冠希(852) 2532 6123请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国房地产超重（保持）行业评级：公司评级：中性（从“落后大市”升级）收益恢复缓慢，但目前估值合理。升级到中性09年1月2009年2月09年3月09年4月09年5月09年7月09年8月09年9月09年10月09年11月2010年1月2010年2月10月3日 广州富力地产（2777 HK）2010年3月25日209财年回顾和2010年展望09财年业绩符合预期。富力集团09财年的收入同比下降7.1％至2.90亿元人民币，较我们预期的3.0亿元人民币低3.5％。剔除非核心项目后，核心净利润与去年同期基本持平，为人民币2.0b元，这是由于全年核心净利润率的下降被2009年收入的增长所抵消。全年股息从2009财年的每股股息提高至0.36港币/股一年前每股0.28港元，相当于目前的股息收益率3.4％。 利润前景有所改善。收入同比增长18.5％至人民币18.2亿元，主要是由于房地产开发业务的收入增加，这为公司09财年的总收入贡献了93.3％。年内预订的建筑面积同比增长22.3％至173万平方米，平均售价同比下降5.7％至人民币9,829平方米，因此，毛利率由08财年的33.6％降至09财年的31.6％，而核心净利率下降至09财年为11.3％，而08财年为13.0％。但是随着房地产价格自2H09开始迅速回升，利润率将在2010财年恢复。我们预计2010财年和2011财年的毛利率将分别提高至33.4％和34.6％。 资产负债率仍然是个问题。资产负债表有所改善，但净资产负债率保持在104.9％的高水平，相比2008年底的127.2％和1H09的115.6％较高，这是由于土地收购，特别是广州亚运城的土地。该公司2010年的资本支出预算为人民币21-22b，其中包括土地出让金人民币4.0b和建设费用人民币10b，销售目标人民币30b和净经营现金流量人民币5-7b。高杠杆率将继续是富力的主要挑战，因为它缺乏扩大土地储备的灵活性，并且在银行借款紧缩程度超出预期的情况下，可能会面临现金流风险。2010财年的知名度很高。根据管理层的更新，该公司目前的未预定物业销售为人民币16.2亿元，相对于我们10财年的收入预测为人民币23.6亿元，锁定率高达65％以上。管理层的目标是将合约销售额定为300亿元人民币，这将有助于将公司的净负债率降低至80％以下。该公司年初至今已售出价值人民币70亿元的物业，完成其全年目标的23.3％。我们基本上维持了09和2010财年的盈利预测，相当于09财年至11财年的复合年增长率为26.4％。 广州富力地产（2777 HK）2010年3月25日3估值与推荐 我们维持盈利预测，但由于土地储备的变化和调整后的2010年ASP增长假设的共同作用，下调了预测每股净资产值5.9％至17.41港元/股。因此，我们将目标价从12.95港币下调至12.19港币，较目前水平有有限的下跌空间。因此，我们将其股票评级从“跑输大盘”上调至“中性”，但由于其较高的负债比率以及对二线城市市场的中端关注，其上升空间有限。图1：09财年财务摘要（人民币百万元）1H081H0908财年09财年收益4,1824,66115,36018,196同比（％）30.811.44.018.5归因于利润1,5591603,1192,900同比（％）133.3(89.7)(41.2)(7.1)毛利率（％）36.332.833.631.6营业利润率（％）58.719.035.229.5净利率（％）37.33.420.315.9净资产收益率（％）23.32.320.917.1资产回报率（％）5.40.55.74.4净负债比率（％）144.6115.6127.2104.9毛利1,5181,5275,1585,750操作利润2,4578885,4045,366预定销售额（人民币百万元）3,9174,27714,72916,984预订总建筑面积（千平方米）3724181,4131,728预订了ASP 10,531资料来源：公司数据，CCBIS估算10,23210,4229,829 广州富力地产（2777 HK）2010年3月25日4图2：09财年损益表（人民币百万元）09财年08财年同比（％）收入18,19615,36018.5–房地产开发16,98414,72915.3–物业投资27815777.1–酒店运营404183120.5- 其他53029082.5销售成本(12,447)(10,202)22.0毛利5,7505,15811.5其他的收入1,2131,521(20.2)销售和管理费用(1,349)(1,306)3.3其他营业费用(248)31(906.4)营业利润5,3665,404(0.7)应占的利润（亏损）：合伙人08(94.4)杰西(2)(0)406.7财务费用(505)(341)48.1除税前溢利4,8595,070(4.2)所得税费用(1,937)(1,932)0.3本年度利润2,9213,138(6.9)归因于：股东们2,9003,119(7.1)少数群体利益221916.2基本每股收益（人民币元）0.900.97(7.1)(%)1H091H08更改GPM31.633.6(2.0)NPM15.920.3(4.4)净负债104.9127.2(22.3)鱼子资料来源：公司数据，CCBIS估算17.120.9(3.7) 广州富力地产（2777 HK）2010年3月25日5图3：毛利和净利润图4：合同销售人民币b765432102005 2006 2007 2008（重述）2009毛利净利润人民币b30252015105020052006200720082009资料来源：公司数据资料来源：公司资料图5：交货图6：合同销售趋势平方米2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.020052006200720082009人民币b9876543210Q109 Q209 Q309 Q409 Q110F Q210F Q310F Q410F资料来源：公司数据资料来源：公司资料图7：土地储备图8：净负债率趋势海南7％广州27％其他6％投资物业6％重庆19％天津14％成都4％太原7％北京10％160%140%120%100%80%60%40%20%0%来源：公司数据注：历史净负债率是由公司计算的来源：公司数据5.55 5.325.755.163.673.142.922.151.54 1.2724.2016.1016.0211.608.081.731.411.410.861.028.507.307.406.806.805.975.665.77139.5 139.4116.2123.2111.7110.397.680.072.1 71.520.505年6月05年12月06年6月2006年12月07年6月2007年12月08年6月08年12月09年6月09年12月12月10楼 广州富力地产（2777 HK）2010年3月25日等级定义优于大市（O）–未来十二个月的预期回报率为10％中性（N）–未来十二个月的预期收益在–10％到10％之间；表现不佳（U）–未来十二个月的预期收益<-10％分析师认证：本报告的作者王仁和Edmond Chan特此声明：（i）本报告中表达的所有观点均准确反映了他们对任何主题证券或发行人的个人观点； （ii）他们的任何报酬的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，或将直接或间接相关； （iii）他们没有收到与标的证券或发行人有关的内幕信息/对非公开价格敏感的信息，而这可能会影响他们的建议。王仁和陈冠希进一步确认（i）他们或他们各自的合伙人（由香港证券及期货事务监察委员会发行的行为守则所定义）均未买卖或买卖所涉股票在本研究报告发布之日前30个日历日之内； （ii）他们或其各自的联系人均未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员； （iii）他们或他们各自的联系人在本报告所涵盖的股票中均不具有任何财务权益。免责声明：建银国际证券有限公司是中国建设银行股份有限公司的全资子公司。 本文中的信息是从相信可靠的来源获得的，但建银国际证券有限公司，其分支机构和/或子公司（统称为“ CCBIS”）不保证其针对任何目的或任何人的完整性或准确性或适当性。 截至本材料之日，观点和估计构成我们的判断，如有更改，恕不另行通知。 投资涉及风险，过去的表现并不代表未来的结果。 本报告中的信息并非旨在为任何潜在投资者提供专业建议，因此不应以此为依据。 本报告仅供参考，不应视为购买或出售任何产品，投资，证券，交易策略或任何种类的金融工具的要约或招揽。 CCBIS或任何其他人士均不对因使用本报告或其内容或与之相关的其他任何损失承担任何责任。 本文提到的证券，金融工具或策略可能并不适合所有投资者。本文中的意见和建议未考虑潜在投资者的情况，目标或需求，也无意作为对任何潜在投资者的特定证券，金融工具或策略的建议。 本报告的接受者应独自负责对本报告中提及的公司的业务，财务状况和前景进行独立调查。 告诫读者，实际结果可能与此处任何前瞻性陈述中所述的结果有实质性差异。 尽管已采取所有合理的措施以确保本文所陈述的事实准确无误，并且本文所包含的前瞻性陈述，观点和期望均基于公平合理的假设，但CCBIS仍无法独立核实此类事实或假设，并CCBIS对其准确性，完整性或正确性不承担任何责任，并且对此不作任何明示或暗示的陈述或保证。 收件人必须对本报告中所包含信息的相关性，准确性和充分性进行自己的评估，并进行他们认为必要或适当的独立