估值合理；升级到HOLD

公司研究|等级变更股价表现马来亚银行vs市场州煤业（1171 HK）2015年7月13日估值合理；升级到HOLD 自1月30日启动卖出以来，股价表现不佳后，将其价格从卖出上调至持有。我们也下调了每股收益预测，但仍低于市场预期。 中国动力煤价格跑输大盘52w高/低（HKD）平均3M营业额（USDm）自由流通量（％）已发行股份（百万）市值大股东：9.10/4.2123.347.14,91825.1港币地区价格，年初至今为-21％，年初至今为-5％。我们预测直到今年下半年，中国的价格才有所改善。 我们的目标价为5.20港元（从5.70港元下调10％），基于我们2015年预测的0.5倍市净率（不变），这与较低的盈利能力和股本回报率相称。-天普顿资产管理有限公司52.9％-山东国有资产供应。和行政管理8.9％-天普顿资产管理有限公司（香港5.9％什么是新的believe州股价已跌至我们认为更能反映估值和疲弱的盈利前景的水平。中国煤炭行业一直在努力使市场恢复平衡，许多生产商率先削减产量。尽管采取了这些措施，但煤炭价格仍然低迷，尽管夏季季节因素积极，但自4月下旬以来仍下跌了5％。9.59.08.58.07.57.06.56.05.55.04.54.07月13日至11月13日至3月14日至7月14日至14年14月15日17016015014013012011010090807060州可能会在8月下旬公布疲弱的中期业绩，我们认为这不会令市场感到意外。在煤炭价格和市场情绪好转之前，股价可能会一直浮动，可能会在今年晚些时候根据季节性因素而定。债务水平仍然很高，现金流趋紧，直到2017年有所缓解。我们的看法是什么总体而言，由于中国政府将绿色能源和轻工业放在首位，煤炭销量增长乏力（平均增长率为0-2％）和监管成本收紧，我们仍然认为动力煤行业陷入困境。州煤业-（LHS，HKD）Yan州煤业/恒生指数-（RHS，％）1个月3个月12个月绝对（％）（27.4）（42.9）（13.0）相对于指数（％）（22.1）（37.5）（18.8）正中性负马来亚银行共识％+/-污染控制。州股份目前看来估值合理目标价（港元）5.205.95(12.6)水平。因此，我们从卖出升级到持有。给我们带来的风险'15 PATMI（CNYm）60-308119.6查看煤炭价格的变化，运营中断，削减'16 PATMI（CNYm）350447(21.8)任意支出和债务再融资。资料来源：FactSet；马来亚银行请参阅第5页上的重要披露和分析认证亚历山大·拉泽（852）2268 0647股价：HKD5.10目标价：5.20港元（+ 2％）MCap（美元）：3.2B广告（美元）：2,300万中国用料保持（升级）市场建议0 6 8关键数据12月前（CNY m）FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年收入56,401.860,370.433,648.934,475.336,353.3息税折旧摊销前利润5,777.77,988.67,094.47,710.58,711.8核心净利润2,352.3(134.6)60.3349.61,039.3核心每股收益（人民币）0.48(0.03)0.010.070.21每股核心收益增长率（％）(64.8)纳米纳米480.0197.2净DPS（CNY）0.020.020.000.020.06核心市盈率（x）8.5(149.3)333.457.519.3P / BV（x）0.50.50.50.50.5净股息收益率（％）0.50.50.10.51.6净资产收益率（％）5.5(0.3)0.20.92.6广告支出回报率（％）1.9(0.1)0.00.30.8EV / EBITDA（x）13.19.711.410.89.4净债务/权益（％）110.1119.8143.9147.3141.7 州煤业2015年7月13日212月31日FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年关键指标市盈率（已报告）（x）25.826.2纳米57.519.3核心市盈率（x）8.5(149.3)333.457.519.3P / BV（x）0.50.50.50.50.5P / NTA（x）6.73.15.14.73.9净股息收益率（％）0.50.50.10.51.6FCF产率（％）纳米纳米纳米纳米4.8EV / EBITDA（x）13.19.711.410.89.4EV / EBIT（x）57.220.533.328.921.6损益表（人民币百万元）收入56,401.860,370.433,648.934,475.336,353.3毛利15,137.811,676.311,603.412,330.213,583.2息税折旧摊销前利润5,777.77,988.67,094.47,710.58,711.8折旧(3,125.0)(3,078.8)(3,540.6)(3,717.6)(3,791.9)摊销(1,325.1)(1,116.5)(1,116.5)(1,116.5)(1,116.5)息税前利润1,327.63,793.42,437.42,876.43,803.4净利息收入/（exp）(1,765.8)(2,183.6)(2,272.7)(2,322.7)(2,322.7)联营公司(142.1)(10.2)(84.1)(86.2)(90.9)超凡0.00.00.00.00.0其他税前收入0.00.00.00.00.0税前收益(580.3)1,599.680.6467.61,389.9所得税394.8(1,112.8)(20.2)(116.9)(347.5)少数族裔962.8279.1(0.2)(1.1)(3.1)永续证券0.00.00.00.00.0停止运营0.00.00.00.00.0报告净利润777.4765.860.3349.61,039.3核心净利润2,352.3(134.6)60.3349.61,039.3资产负债表（人民币百万元）现金和短期投资10,922.615,041.913,278.311,456.412,317.6应收账款9,019.57,084.15,047.35,171.35,453.0库存1,589.21,470.5881.8885.8910.8再保险资产0.00.00.00.00.0物业，厂房及设备（净值）41,896.544,174.650,320.653,490.554,545.4无形资产40,986.939,520.339,520.339,520.339,520.3对联营公司和合资企业的投资0.00.00.00.00.0其他资产23,043.425,806.722,855.523,063.823,271.8总资产127,458.2133,098.1131,903.8133,588.2136,019.0ST计息债务11,275.110,871.710,871.710,871.710,871.7应付账款2,716.74,037.21,543.21,550.21,593.9保险合同负债0.00.00.00.00.0长期计息债务44,100.050,566.458,066.458,066.458,066.4其他负债25,380.021,624.017,984.019,329.020,782.0负债总额83,472.187,099.688,464.989,817.791,314.0股东权益40,378.738,725.838,687.839,019.339,953.7少数权益3,607.44,751.24,751.24,751.24,751.2股东权益总额43,986.143,477.143,439.043,770.544,704.9永续证券0.00.00.00.00.0负债和权益总额127,458.2130,576.7131,903.8133,588.2136,019.0现金流量（人民币百万元）税前收益(580.3)1,599.680.6467.61,389.9折旧及摊销4,450.04,195.24,657.14,834.14,908.4调整净利息（收入）/支出1,276.41,347.70.00.00.0营运资金变动(7,811.7)1,700.0(4,196.2)(101.1)(137.9)已付现金税(1,755.9)(2,219.4)(20.2)(116.9)(347.5)其他经营现金流量3,011.0(1,216.7)0.00.00.0经营现金流量(2,201.1)4,171.8521.35,083.75,812.9资本支出(10,221.4)(5,800.2)(9,686.6)(6,887.5)(4,846.8)自由现金流(12,422.5)(1,628.4)(9,165.3)(1,803.8)966.1已付股息(1,770.6)(164.3)(98.4)(18.1)(104.9)募集资金/（购买）0.00.00.00.00.0永续证券0.00.00.00.00.0债务变动9,044.81,879.57,500.00.00.0永久证券分配0.00.00.00.00.0其他投资/筹资现金流量2,729.84,242.30.00.00.0出水率变化的影响623.8(209.9)0.00.00.0净现金流量(1,794.7)4,119.3(1,763.6)(1,821.9)861.2 州煤业2015年7月13日312月31日FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年关键比率增长率（％）收入增长(3.0)7.0(44.3)2.55.4EBITDA增长(50.0)38.3(11.2)8.713.0息税前利润增长(82.5)185.7(35.7)18.032.2税前增长纳米纳米(95.0)480.0197.2报告净利润增长(87.2)(1.5)(92.1)480.0197.2核心净利润增长(64.8)纳米纳米480.0197.2盈利率（％）EBITDA利润率10.213.221.122.424.0息税前利润率2.46.37.28.310.5税前利润率纳米2.60.21.43.8支付比例12.712.830.030.030.0杜邦分析净利润率（％）1.41.30.21.02.9收入/资产（x）0.40.50.30.30.3资产/股本（x）3.23.43.43.43.4净资产收益率（％）5.5(0.3)0.20.92.6广告支出回报率（％）1.9(0.1)0.00.30.8流动性与效率现金转换周期24.834.438.542.642.0应收账款天数52.648.064.953.452.6待处理天数13.811.319.214.414.2未付天数41.625.045.625.124.9股息覆盖率[x]7.97.83.33.33.3流动比率（x）1.11.41.61.61.6杠杆与费用分析资产/负债[x]1.51.51.51.51.5净债务/权益（％）110.1119.8143.9147.3141.7净利息保障（x）0.81.71.11.21.6债务/ EBITDA（x）9.67.79.78.97.9资本支出/收入（％）18.19.628.820.013.3净债务/（净现金）44,452.446,396.255,659.857,481.756,620.5资料来源：公司；马来亚银行 州煤业2015年7月13日4研究办事处区域性萨迪克·库里莫比（Sadiq CURRIMBHOY）研究与经济区域主管（65）6231 5836 sadiq@maybank-ke.com.sg黄秋涵（美国）机构研究区域主管（603）2297 8686 wchewh@maybank-ib.com翁成佑零售研究区域主管（65）6432 1453经济学Suhaimi ILIAS新加坡首席经济学家|马来西亚（603）2297 8682 suhaimi_ilias@maybank-ib.com卢兹·洛伦佐（Luz LORENZO）菲律宾（63）2 849